<<
>>

4.2. Цена источника «эмиссия корпоративной облигации»

Не всякий заёмный капитал следует учитывать при определении цены заёмных денег. Не учитывают, во-первых, спонтанную (креди­торскую) задолженность предприятия; во-вторых, краткосрочные кре­диты для покрытия сезонных и циклических колебаний финансовой потребности предприятия.

Долгосрочный кредит, формирующий цену заемного капитала, - это обычно облигационный заём, реализуемый за счёт выпуска и про­дажи корпоративной облигации. Цена облигационного займа опреде­ляется по модели ЭСР - дисконтированного денежного потока. Отли­чие (от применения данной модели в 1-м блоке материала) состоит лишь в позиции, с которой ищется решение: при оценке финансового актива КО решение находилось с позиции инвестора; определение цены источника «корпоративная облигация» осуществляется с пози­ции эмитента корпоративной облигации.

Рассмотрим модель ЭСР для корпоративной облигации. Причём - изобразим на одной схеме обе позиции - и инвестора и эмитента (рис.
34).

ТПЦко - ?

Рис. 34. Модель ЭСР для корпоративной облигации

На рис. 34 показана условная ось времени, слева и ниже от неё фигурка инвестора, справа и выше - фигурка эмитента. Ниже оси вре­мени стрелками обозначены элементы денежного потока, поступаю­щего инвестору из будущего: ежепериодные купонные доходы (КД), и в конце срока действия облигации - номинал (Н). При этом инвестор сам задаёт (отмечено знаком - «!») величину требуемой доходности (г), а находит величину теоретической приведенной цены облигации (показано «ТПЦко - ?»).

Выше оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, исходящего от эмитента - ежепериодные финансовые из-

держки, которые несет эмитент по своим обязательствам (ФИ), чис­ленно равные КД, и номинал облигации (Н), который он возвращает инвестору в последний (п-й) момент времени.

Кроме того, на рисунке показано, что эмитент получает от инве­стора (в момент продажи облигации) величину «чистой выручки от об­лигации» (ЧВО), которая заранее известна (планируется эмитентом, показано знаком «!»). В свою очередь, эмитент определяет, во что ему обойдётся выпуск облигации - цену данного источника капитала (по­казано «Яко - ?»).

Графическое изображение денежных потоков для инвестора и эмитента представим в виде формально-математических уравнений:

для инвестора: ТПЦКО = КД х М 4(г;") + Н х М 2(г;"); (63)

для эмитента: чво = фи х м 4( яко;") + н х м 2( яко;"); (64)

где: ЧВО = Н- ЗР; ЗР - затраты на размещение облигации;

Жирным шрифтом обозначены показатели, которые требуется найти.

Таким образом, из уравнений (63) и (64) хорошо видно, что при­менён фактически один и тот же тип уравнений, используемых как ин­вестором, так и эмитентом. Различия лишь в том, что инвестор должен решать своё уравнение относительно показателя ТПЦко - теоретиче­ской приведенной цены корпоративной облигации, а эмитент - отно­сительно параметра Яко - цены источника «эмиссия корпоративной об­лигации».

Если уравнение (63) инвестор может решить весьма просто: для этого достаточно подставить в уравнение численные значения «КД», «Н» и табличные значения множителей М4(г, п) и М2(г, п) при задан­ных величинах требуемой доходности инвестора (г) и срока действия облигации (п), то с уравнением (64) для эмитента - всё не так просто.

Цена источника Яко - параметр, «зеркально противоположный» требу­емой доходности Г. Если Г - «доходность» инвестора, то Яко - «расход- ность» эмитента (если говорить не совсем правильным языком). Вели­чин Г - много (теоретически может быть столько, сколько инвесторов вложат свои средства в данную облигацию). Между тем, величина Яко - для эмитента одна; она является как бы усреднённой величиной всех уровней доходности всех инвесторов. Заранее предположить её вели­чину эмитент в принципе не может, поскольку неизвестно, кто её при­обретёт, и какие уровни доходности при этом будут приняты в расчёт.

Более того, параметр Яко - является параметром дисконтирую­щих множителей М4 и М2. А это значит, что в алгебраических выра­жениях этих множителей (см. выше формулы 20 и 43) параметр г (сто­ящий на месте Яко), находится в знаменателе, который, в свою очередь, ещё возведён в степень п. Всё это говорит о том, что впрямую разре­шить уравнение (64) относительно неизвестной величины Яко - совсем непросто. Для этого нужно как бы «вывернуть» уравнение «наизнанку», вытащив величину Яко на место, которое в (64) занимает ЧВО. А это под силу лишь людям с серьёзной математической подго­товкой. Между тем, на финансовом рынке чаще всего работают эми­тенты, не обладающие подобной специальной подготовкой. Выход находят в том, что для расчёта величины Яко используют технические средства: либо компьютеры, либо финансовые калькуляторы, осна­щенные соответствующими программами для расчётов цены источ­ника «эмиссия корпоративной облигации».

Если же у эмитента нет под рукой указанных технических средств (а в России пока не выпускают и даже, практически, не импор­тируют финансовые калькуляторы), то обычно применяют эвристиче­скую формулу для расчёта величины Яко. «Эвристическая» она в том смысле, что в ней специально подобраны соотношения между пара­метрами так, чтобы давать приближённое, но достаточно близкое зна­чение (к точно рассчитанному) искомой величины (формула 65):

Н - ЧВО ФИ +

Яко = н + ^ х 100%; (65)

2

Финансовые издержки, уплачиваемые компанией по заёмному капиталу, рассматриваются как расходы и подлежат вычету из налого­облагаемой прибыли (об этом подробнее - в главе 6). Государство как бы предоставляет «налоговые субсидии» на использование заемного капитала. В результате, эмитент за счет включения процентов в рас­ходы экономит на платежах по налогу на прибыль. Эта экономия учи­тывается через снижение цены источника капитала «корпоративная облигация» на ставку налога на прибыль:

ЯНо = (1 - Сн ) х Яко; (66)

Пример 30

Компания «Вейл-Финанс» размещает на Московской бирже облигации на сумму 8 млрд.

руб. Номинал одной облигации 1 000руб., ставка купонного дохода 8,75% годовых. Срок об­ращения облигаций 5 лет. Затраты компании на размещение облигаций ориентировочно составят 1% от привлеченной суммы. Ставка налога на прибыль для компании - 20%. Ка­кова цена привлекаемого капитала? Решение:

Чистая выручка от размещения каждой облигации составит 1 %

1000 -1000 х-^%- = 990 руб. 100%

87,5 + 1000 - 990

2

І 100%

= 1000 + 990 Х 100% = 8'"%

20%

ЯНо = (1 - т0%) х 8,99% = 7,192%

Таким образом, цена капитала для компании «Вейл-Финанс» составит 8,99%, но с учетом налоговых выгод, которые дает использование заемного капитала, минимальная доходность от его вложений составит 7,192%

Ответ: Цена капитала с учетом налогообложения 7,192%.

<< | >>
Источник: Ю.М. Берёзкин, Д.А. Алексеев. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ: учебное пособие. - Иркутск: Изд-во БГУЭП, - 333 с.. 2014

Еще по теме 4.2. Цена источника «эмиссия корпоративной облигации»:

  1. § 2. Цена и доходность облигаций
  2. 2.1.2. ЭМИССИЯ ОБЛИГАЦИЙ
  3. 10.2. Цена и доходность облигаций
  4. ЭМИССИЯ ОБЛИГАЦИЙ
  5. Стоимость, цена и доходность облигаций
  6. Особенности эмиссии и размещения облигаций
  7. Виды корпоративных облигаций
  8. 47. Эмиссия кредитными организациями акций и облигаций
  9. Учет операций с корпоративными облигациями у эмитентов
  10. ФИНАНСИРОВАНИЕ ДОЛГОСРОЧНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА ОСНОВЕ ЭМИССИИ ОБЛИГАЦИЙ
  11. Финансирование долгосрочных инвестиций на основе эмиссии облигаций
  12. 15.9. АНАЛИЗ УСЛОВНЫХ ТРЕБОВАНИЙ: КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ И АКЦИИ
  13. Источники налично-денежной эмиссии.
  14. Глава 4. РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
  15. 8. Источники корпоративного права
  16. 11. РАВНОВЕСИЕ И РАВНОВЕСНАЯ ЦЕНА. ЦЕНА СПРОСА И ЦЕНА ПРЕДЛОЖЕНИЯ