<<
>>

9.4. Средневзвешенная и предельная цена капитала

Средневзвешенная величина цены капитала компании рассчитывается, исходя из цены каждой составляющей капитала и ее доли в капитале:

, (9.20)

где rD, rСК – цена, а dD, dСК ─ доли соответственно заемного и собственного капитала (нераспределенной прибыли и обыкновенных акций).

Для расчета весов (доли) элементов капитала используются балансовые и рыночные оценки заемного и собственного капитала.

Пример 9.6.Определим среднюю взвешенную цену капитала для компании «Торкан» из рассмотренных примеров 9.1. – 9.5. с учетом его структуры и цены составных компо-нент (табл. 9.1.).

Таблица 9.1.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Источник капитала Сумма, млн. руб. Доля в капи-тале Цена источника, % Стоимость ка-питала, %

Привилегированные акции 100 0,147 10,5 1,543

Обыкновенные акции 400 0,588 15,4 9,055

Нераспределенная (реинвестированная) прибыль 80 0,118 14,0 1,652

Облигации (с учетом налогообложения) 100 0,147 10,8 1,588

Всего 680 1,00 X 13,838

Как следует из полученных результатов, средневзвешенные затраты на капитал, при сло-жившейся структуре используемых источников и требуемых ставок доходности, составляют 13,8%.

Соответственно, компания должна осуществлять только такие проекты, рентабельность которых будет, по крайней мере, не ниже 13,8%. В противном случае она не обеспечит требуемые нормы доходности владельцам обыкновенных и привилегированных акций, а также кредиторам.

Средневзвешенная цена капитала определяется на конкретный период времени, ис-ходя из сложившихся экономических условий. При этом исходят из следующих допуще-ний:

рыночные и балансовые стоимости фирмы равны;

существующая структура используемых источников финансирования является при-емлемой или оптимальной и должна поддерживаться в будущем.

Теоретически при оценке WACC менеджер должен опираться на рыночную стои-мость долга и собственного капитала и при этом руководствоваться необходимостью со-хранения их оптимальных или целевых пропорций.

Однако на практике реализация этих допущений связана с трудностями. Поэтому в действительности при расчете WACC ме-неджеры и аналитики часто используют балансовую стоимость источников финансирова-ния.

Средняя стоимость капитала — это текущая стоимость капитала функционирующей компании. Если компания полностью финансируется собственными средствами, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность владельцев капитала. Она и является стоимостью ка-питала данной компании.

Оценка средней (текущей) стоимости капитала WACC используется:

• для принятия инвестиционных решений, не меняющих значительно риск владель-цев капитала;

• при сравнении компаний и принятии решений о слиянии;

• для текущей оценки капитала предприятия как ставки дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;

• при принятии финансовых решений (решение об обмене старых облигаций на об-лигации нового выпуска, обоснование величины чистого оборотного капитала).

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) - это показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание заданной структуры ка-питала.

Показатель WACC отражает как структуру и стоимость капитала фирмы, так и уро-вень ее совокупного риска. Поэтому данный показатель часто используется в качестве ставки дисконтирования денежных потоков при определении различных стоимостных показателей (NPV, EVA и др.) или в качестве ставки сравнения (отсечения) инвестици-онных альтернатив.

Соответственно, внутренняя норма доходности инвестиции IRR на практике сопоставляется со средней стоимостью капитала фирмы. Если IRR проекта меньше средней стоимости капитала фирмы WACC, его реализация приведет к снижению стоимости бизнеса. Поэтому в финансовом аспекте принимать следует только те проекты, для которых IRR> WACC.

Следует отметить, что использование WACC в оценке инвестиционных решений корректно только для таких проектов, которые в целом соответствуют профилю деятель-ности фирмы, т.

е. риск которых приблизительно равен риску самого предприятия.

Показатель WACC также часто используется в различных моделях оценки стоимо-сти фирмы, при разработке систем мотивации менеджмента, анализе эффективности хо-зяйственной деятельности, принятии других управленческих решений.

Пример.9.7. Компания рассматривает проект, который принесет 125 млн. руб. прибыли за вычетом налогов в конце первого года. Эта прибыль будет возрастать еже-годно на 5%. Соотношение между займом и собственным капиталом фирмы составляет 0,5, стоимость активов равна 29,2%, а стоимость займа — 10%. Этот проект непо-средственно связан с основным бизнесом фирмы, а следовательно, принадлежит к той же группе риска. Налоговая ставка составляет 24%. В каком случае стоит осуществ-лять данный проект?

Приведенная стоимость проекта PV = 125 млн. руб. / (WACC - 0,05).

Отсюда приведенная стоимость = 125 млн. руб./(0,22 - 0,05) = 735 млн. руб. Сле-довательно, NPV будет положительной лишь в случае, если стоимость проекта будет меньше35 млн. руб.

Компания не может безгранично увеличивать капитал при его постоянной стоимо-сти. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может и не измениться.

Для формирования инвестиционного бюджета требуется значение предельной стоимости капитала.

Предельная стоимость капитала есть стоимость будущего приращения капитала. Предельная стоимость капитала характеризует прирост средневзвешенной стоимости ка-питала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием, т.е. те расходы, которые компания вынуждена будет понести, чтобы сохранить требуемую структуру капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Расчет предельной величина издержек на привлечение капитала (ПСК) и новая WACCн рассчитываются по формулам:

(9.21)

где ∆WACC - прирост средневзвешенной стоимости капитала; ∆К - капитал, дополни-тельно привлекаемый компанией.

(9.21а)

Привлечение дополнительного капитала предприятия как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприятия свои экономи-ческие пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости.

До определенных границ предельная стоимость дополнительно привлекаемой еди-ницы капитала, независимо от его источника, будет равна величине WACC.

Пример 9.8. Предположим, что в рассматриваемых примерах компания «Торкан» считает оптимальной для себя сложившуюся структуру капитала. Пока стоимость отдельных источников финансирования и их структура остаются неизменными, каждый дополнительный рубль капитала будет стоить 13,8% и состоять из 14,7% привилегированных акций, 58,8% обыкновенных акций, 11,8% нераспределенной прибыли и 14,7% заемных средств.

Однако чем больше капитала требуется компании, тем быстрее будут расти издерж-ки на привлечение его отдельных составляющих. Соответственно, увеличение стоимости хотя бы одной из них неизбежно приведет и к возрастанию WACC.

Предположим компании «Торкан» потребовалось привлечь дополнительно еще 300 млн. руб. Для сохранения целевой структуры каждый рубль из вновь привлекаемого капитала, как и прежде, должен состоять из 14,7% привилегированных акций, 70,6% обыкновенных акций и прибыли и 14,7% долга. При этом дополнительный собственный капитал может быть получен из двух источников: нераспределенной прибыли и выпуска новых акций. Поскольку ожидаемая величина нераспределенной прибыли предполагается неизменной, т. е. равной 80 млн. руб., то изменение стоимости собственного капитала может произойти только за счет новой эмиссии обыкновенных акций, потребуются дополнительные расходы на новую эмиссию.

При сохранении затрат на эмиссию на прежнем уровне стоимость акций нового выпуска составит

Соответственно, средневзвешенная стоимость капитала фирмы увеличится при переходе от использования нераспределенной прибыли к выпуску акций с 13.8% до 15,6%.

На рис. 9.1. представлен график предельной стоимости капитала.

Привлекаемый капитал

Рис. 9.1. График предельной стоимости капитала

Этот эффект называется точкой разрыва (break point — ВР). Геометрически она пред-ставляет собой точку на графике цены капитала, за пределами которой начинается ее рост. Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из компонен-тов капитала.

Определим точку разрыва для рассматриваемого примера 9.7. Согласно условиям нерас-пределенная прибыль остается неизменной, т. е. ее объем составляет 80 млн. руб. Зная, что доля собственного капитала (обыкновенные акции + прибыль) в финансировании равна 70,6%, можно определить точку, в которой потребуется выпуск новых акций:

Пока дополнительные потребности в финансировании не превышают ВР, из которых 80 млн. руб. составит нераспределенная прибыль, а 33,3 млн. руб. — привилегированные акции и заемные средства, компания сможет сохранять заданную структуру капитала и его среднюю стоимость, равную 13,8%. Однако для получения дополнительного рубля финансирования сверх ВР придется вы-пускать новые акции, что приведет к увеличению WACC. В рассматриваемом примере это условие нарушено, поэтому WACC повышается.

В общем случае точка разрыва может быть определена как отношение величины то-го или иного источника, привлеченного по более низкой стоимости, к его доле в общей сумме капитала компании:

(9.22)

Предельная стоимость капитала, т.е. стоимость вновь привлекаемого капитала, рас-считывается как средневзвешенная величина предельных стоимостей элементов капита-ла. Взвешивание должно осуществляться по целевой структуре капитала. В большинстве случаев используется существующая структура капитала. Стоимость каждой единицы нового капитала определяется предельной стоимостью капитала средневзвешенной для всех элементов используемых компанией элементов капитала, а не только тех, которые покрывают новые активы или проект.

Предельная стоимость капитала может быть выше средней, ниже или равна ей. В ряде случаев с ростом корпорации привлечение капитала обходится дешевле, предельная стоимость капитала оказывается ниже средней, и инвестиционные возможности расши-ряются. Те проекты, доходность которых была невысока (ниже средней стоимости капи-тала), с ростом величины капитала становятся приемлемыми (их доходность превышает предельную стоимость капитала). И наоборот, если увеличение капитала сопровождается ростом его предельной стоимости, то многие инвестиционные проекты должны быть отсечены. Для корпорации выявится оптимальный размер капитала, превышение которого будет невыгодно.

При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования должна использоваться предельная стоимость капитала.

Если рассматриваемый проект по степени риска отличается от прежних проектов корпорации, то предельная стоимость элементов капитала будет отличаться от текущей стоимости элементов и предельная стоимость всего капитала корпорации — от текущей средней стоимости капитала.

Если риск не меняется или меняется незначительно (например, при расширении действующего производства), то в качестве ставки дисконтирования может использовать-ся текущая средняя стоимость капитала. Так как текущую стоимость капитала оценить го-раздо легче, чем предельную, то на практике часто в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.

<< | >>
Источник: А.Ф. Ионова, Н.Н. Селезнева. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. Учебное пособие для вузов.- М.: ТК Велби, изд-во «Проспект», - 494 с.. 2010

Еще по теме 9.4. Средневзвешенная и предельная цена капитала:

  1. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА
  2. Цена и определение средневзвешенной стоимости капитала
  3. Средневзвешенная цена на покупку ценной бумаги
  4. Средневзвешенная цена (курс) ценной бумаги
  5. Цена и предельный доход при монополии
  6. 105. Средневзвешенная стоимость капитала
  7. § 13.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  8. 3.1.5. Средневзвешенная стоимость капитала
  9. СрЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПуТИ ЕЕ УМЕНЬШЕНИЯ
  10. 3.4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ ЦЕНЫ КАПИТАЛА
  11. 59 СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  12. 14.3. Определение весов для расчета средневзвешенной стоимости капитала
  13. ГЛАВА 11. Предельная эффективность капитала
  14. 60 ПРЕДЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  15. Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков(метод средневзвешенной стоимости капитала)
  16. Вопрос 2 Цена заемного капитала