<<
>>

Сомнения в справедливости ЦМРК

За последние годы справедливость ЦМРК не раз подвергалась сомнениям.

Как известно, ключевой составляющей модели является использование коэффициента

"бета" в качестве меры риска.

Проведенные ранее эмпирические исследования

показали, что коэффициент "бета" обеспечивает разумное прогнозирование

доходности, в особенности доходности портфеля обыкновенных

акций. Никто не говорил о том, что модель совершенна; как будто в нашем

мире что-то идеально! Однако она легка в понимании и применении. Несовершенство

рынка, проявляющееся в связанных с банкротством издержках,

налогах и институциональных ограничениях, не отрицается, и в модель могут

быть внесены учитывающие их усовершенствования. Некоторые из этих усовершенствований

будут рассмотрены в последующих главах в контексте применений

ЦМРК.

Отклонения. Пытаясь объяснить реальные показатели доходности ценных

бумаг, ученые столкнулись с несколькими отклонениями. Одно из них — эффект

малой фирмы (small-firm effect), или эффект малых размеров (size effect).

Оказалось, что обыкновенные акции фирм с небольшим объемом рыночной

капитализации (цена одной акции, умноженная на число выпущенных в обращение

акций) обеспечивают, при прочих равных условиях, более высокую

доходность, чем обыкновенные акции компаний с высокой капитализацией.

Другое отклонение состоит в том, что обыкновенные акции с низкими коэффициентом

Р/Е (price/earnings ratio) и коэффициентом рыночная цена акции/

балансовая стоимость акции (market-to-book value ratio) характеризуются

лучшими результатами, чем акции с высокими коэффициентами. Есть и другие

аномалии. Например, доходность владения обыкновенными акциями в период

с декабря по январь, как правило, превышает доходность владения ценными

бумагами за другие периоды аналогичной длительности.

Это отклонение

называют эффектом января (January effect). Данное явление наблюдалось

часто, но не каждый год.

Исследования Фама и Френча. В своей наделавшей много шуму статье

Юджин Фама ) и Кеннет Френч (Kenneth French) рассмотрели соотношение

между доходностью обыкновенных акций и рыночной капитализацией фирмы

(размером), коэффициентом рыночная цена акции/балансовая стоимость акции

и коэффициентом "бета" с эмпирической точки зрения3 . Исследуя доходность

акций за период с 1963 по 1990 год, они пришли к выводу, что размер компании

и отношение рыночная цена/балансовая стоимость являются мощными инструментами

прогнозирования средней доходности акций. При использовании

данных переменных в регрессионном анализе оказалось, что дополнительная

переменная "бета" имеет малое объясняющее значение. Это и заставило профессора

Фама, пользующегося большим авторитетом ученого, утверждать, что коэффициент

"бета" — как единственная переменная, объясняющая доходность, —

"мертв". Таким образом, Фама и Френч повели широкомасштабную атаку на

5 Eugene F. Fama and Kenneth R. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns", Journal

of Finance 47 (July 1992), p. 427-465. См. также Eugene F. Fama and Kenneth R. French,

"Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds", Journal of Financial Economics 33

(February 1993), p. 3-56.

Глава 5. Риск и доходность 215

способность ЦМРК объяснять доходность обыкновенных акций, заявляя, что

показателями риска являются рыночная стоимость фирмы (ее размер) и коэффициент

"рыночная цена/балансовая стоимость".

Однако авторы попытались объяснить рыночную доходность акций с использованием

двух переменных, основанных на рыночной цене. Поэтому не вызывает

удивления факт наличия корреляции между такой зависимой (объясняемой)

величиной и параметрами (объясняющими переменными). Фама и Френч

сосредоточили внимание не на риске, а на реально полученной доходности.

Они

не предлагают и каких-либо теоретических обоснований сделанным выводам.

Хотя коэффициент "бета" — возможно, не лучший индикатор доходности, которая

будет реализована (realized) при инвестировании в обыкновенные акции, он

все же остается разумной мерой риска. В контексте того, что инвесторы не расположены

к риску, "бета" предоставляет информацию о минимальной доходности,

которую ожидает инвестор. Может оказаться, что он достигнет этой цели,

а может и нет. Однако в сфере корпоративных финансов данный коэффициент

полезен при принятии решения о распределении капитала по инвестиционным

проектам.

ЦМРК и многофакторные модели. Хотя ЦМРК остается полезной для

решения определенных задач, она все же не полностью отражает процесс приведения

рынка в равновесное состояние и не является точной мерой требуемой

доходности конкретной акции. Многофакторные модели (multifactor

models), т.е. модели, в которых принимается, что доходность ценной бумаги

чувствительна к изменению множества факторов или индексов, а не просто

к общим движениям рынка, дают новые измерения понятию риска и, конечно,

лучше объясняют зависимость, чем однофакторная модель, такая как ЦМРК.

В приложении В к данной главе мы рассмотрим многофакторные модели и,

в частности, арбитражную теорию ценообразования (arbitrage pricing theory).

По нашему мнению, ЦМРК была и остается практическим инструментом рассмотрения

риска и требуемой доходности на рынках капитала. Она также предоставляет

общие рамки для понимания неизбежного (систематического риска),

диверсификации и необходимой для привлечения капитала премии за

риск сверх безрисковой ставки доходности. Эта схема применима ко всем финансовым

моделям оценки.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж.К., Вахович Дж.М.. Основы финансового менеджмента. 12-е изд. - М.: "И.Д. Вильямс", — 1232 с.. 2008

Еще по теме Сомнения в справедливости ЦМРК:

  1. 13.6. МОДИФИКАЦИЯ ЦМРК И ЕЕ ВОЗМОЖНЫЕ АЛЬТЕРНАТИВЫ
  2. 13.4. ПРИМЕНЕНИЕ ЦМРК ДЛЯ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ
  3. Вопросы, сомнения и возражения
  4. ПРЕОДОЛЕНИЕ СОМНЕНИЙ
  5. Радикальное сомнение
  6. «ПРЕДВОСХИЩАЙТЕ» СОМНЕНИЯ КЛИЕНТОВ
  7. Принцип справедливости
  8. Теория справедливости Дж. Адамса
  9. ИГРА ЯМАМОТО - "БЕЗ СОМНЕНИЯ, МНЕ СУЖДЕНО ПОГИБНУТЬ"
  10. Эффект справедливости цен.
  11. 1. Социальные отношения и справедливость
  12. ТЕОРИЯ СПРАВЕДЛИВОСТИ ДЖ. АДАМСА
  13. ПРИШЕСТВИЕ СПРАВЕДЛИВОСТИ
  14. Условия справедливого рассмотрения споров
  15. 5.3. Справедливость налогообложения