<<
>>

Оценка обыкновенных акций

Ожидаемый денежный поток, генерируемый обыкно­венной акцией, состоит из двух компонентов: дивидендов и выручки от возможной продажи акции. Для построения моделей его оценки введем следующие обозначения:

— дивиденд, ожидаемый к получению в году В() — последний фактически выплаченный дивиденд.

Поскольку ожидания инвесторов и их оценки различны, а Эг представ­ляет собой оценку возможных поступлений, то имеют разные значения для разных потенциальных инвесторов;

Е(} — текущая рыночная цена акции; Е, — ожидаемая цена акции на конец года Г; Е{) — внутренняя, или тео­ретическая, стоимость акции с позиции инвестора, вы­полняющего анализ; Е\ ~ стоимость, ожидаемая на конец первого года. Е{) представляет собой субъективную оценку инвестором ожидаемого потока дивидендов и рисковости акции, поэтому она различается в зависимости от степени оптимизма конкретного инвестора. Очевидно, что инвес­тор будет покупать акции, только если по его оценке Е{) > Е{)- Условие равновесия на рынке акций определяется равенством Е{) = £0;

дг — предполагаемый темп прироста дивиденда в году Г.

Значение этого показателя может варьировать среди ин­весторов, но его динамика может подчиняться некото­рой закономерности. Если темп прироста постоянен во времени (д{ + 1 = то акция называется постоянно ра­стущей акцией;

а — требуемая доходность акции, учитывающая как риск, так и доходность альтернативных вариантов инвес­тирования, которая варьирует среди инвесторов в зависи­мости от их оценки степени риска компании-эмитента;

в5 — ожидаемая доходность, значение которой может варьировать среди инвесторов. Условия равновесного рын­ка этих акций Т^ = (ц.

При покупке пакета акций на неопределенно долгое время с целью получения дивидендов теоретическая сто­имость акции согласно модели ВС¥ равна дисконтирован­ной стоимости ожидаемого потока дивидендов:

Ё0 = А /(1 + а,)1 + П2 /(1 + + ...

А, /(1 + аяГ. (3.7)

На практике бесконечный поток можно заменить на конечный, поскольку значениями слагаемых с порядко­выми номерами, превышающими 40, можно пренебречь.

Постоянный рост. Если предполагается, что дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоян­ным темпом прироста + 1 = дг при любом ?), то формула (3.7) может быть приведена к виду:

Ё0 = А) • (1 + д) /{а, - д) = А /(а, - д). (3.8)

Модель оценки акций с равномерно возрастающими дивидендами часто связывают с именем Майрона Дж. Гордона, который популяризировал ее. В случае, когда дг = 0, модель Гордона трансформируется в модель, опи­сываемую формулой (4.5). Модель Гордона имеет смысл лишь при йл > дг

Пример. Компания только что выплатила дивиденды в размере 200 руб. Инвестор ожидает, что дивиденды будут увеличиваться с постоянным темпом прироста 6%, р-ко- эффициент акций равен 1,2; безрисковая доходность со­ставляет 8%, а доходность рынка — в среднем 14%. Предполагая справедливой модель ЗМЬ, можно рассчи­тать по формуле (2.11) требуемую инвестором доходность акций компании:

= ам +(ам = 8%+ (14%-8%)-1,2 = 15,2%,

а по формуле (3.8) — теоретическую стоимость акции: Е0 = 200руб. • 1,06 /(0,152 - 0,06) = 2304руб.

Теоретическая стоимость акции, с позиции данного инвестора, составляет 2304 руб. Если на рынке эти акции продаются по более низкой цене, инвестору следует при­обрести их. Если другие инвесторы тоже полагают, что теоретическая стоимость акции превышает текущую ры­ночную цену, то спрос на нее увеличивается, что приво­дит к выравниванию теоретической и текущей рыночных цен — к равновесию рынка.

Из формулы (3.8) можно получить выражение для определения ожидаемой доходности акции:

a^D^Po+q. (3.9)

Целесообразность капитализации прибыли. Для акционе­ров представляет немалую сложность оценка целесообразно­сти капитализации — реинвестирования части прибыли.

Для этой оценки представим формулу (2.8) в следующем виде:

Е() = EPSX ■ PR/(as - RR ■ ROE), (3.8a)

где EPSl — ожидаемый доход — чистая прибыль на одну акцию; PR — доля прибыли, выплаченная в виде дивидендов (payout ratio); RR — коэффициент реинвестирования прибыли (retention ratio), ROE — рентабельность собственного капитала.

Используя модель (3.8а), можно установить, что реин­вестирование прибыли повышает стоимость акции только в том случае, если рентабельность инвестиций превышает требуемую рентабельность собственного капитала. Пояс­ним это на примерах.

Примеры. 1. Фирма выплачивает всю прибыль в виде дивидендов. Доходы создаются имеющимися активами, и приобретения новых активов не предполагается. Аморти­зационные отчисления используются для возмещения вы­бывающих основных средств, следовательно, рентабель­ность деятельности фирмы постоянно остается неизмен­ной. Фирма характеризуется следующими показателями: as =15%, PR= 1, RR = 1 -PR = 0, EPSi = EPSi = EPS» = = 100 руб., ROE = 0. Стоимость акции фирмы определится по формуле (3.8а):

Ё0 = 100руб. • 1,0 /(0,15 - 0) = 667руб.

2. Одна половина прибыли выплачивается в виде диви­дендов, другая — расходуется на финансирование новых проектов, обеспечивающих ROE = 15%. Экономический потенциал фирмы увеличивается, но стоимость акции остается неизменной:

Е0 = 100руб. • 0,5 /(0,15-0,5-0,15) = 667руб.

3. Невыплаченная прибыль инвестируется в проекты ЯОЕ= 20%. В этом случае стоимость акции фирмы возрастет:

Е0 = 100руб. ■ 0,5 /(0,15 - 0,5 • 0,20) = 1000руб.

4. Невыплаченная прибыль инвестируется в проекты ЯОЕ = 10%, что ниже величины требуемой доходности акций. Стоимость акции фирмы упадет:

Е0 = 100руб. • 0,5 /(0,15-0,5-0,10) = 500руб.

Таким образом, реинвестирование прибыли в проекты с КОЕ > йл способно повысить и потенциал предприятия, и стоимость его акций, что выгодно акционерам.

Непостоянный рост. Большинство компаний обеспечи­вают рост дивидендов непостоянно. Например, дивиденды по акциям компаний, ориентирующихся на новейшие технологии, быстро растут в течение нескольких лет, за­тем следует неизбежное замедление темпов. Стоимость акций таких компаний рассчитывается следующим обра­зом: 1) разделяют поток дивидендов на две части — на­чальный период непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста; 2) находят приведенную стоимость потока дивидендов, ожидаемых в период непостоянного роста; 3) используют модель постоянного роста для на­хождения ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста, а затем дисконтируют эту величину к текущему моменту; 4) суммируют эти две оценки для нахождения теоретической стоимости акции:

Ё0 = X А/(1 + ^)'+[Ан-1М-*)]/(!+ (3-Ю)

где п — ожидаемое число лет непостоянного роста; /) — ожидаемый дивиденд в году t фазы непостоянного роста; Оп + | — первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста; а — требуемая доходность акции; д — ожидаемый темп прироста, когда компания достигает стабильности.

Многие начинающие компании в начале своей деятель­ности не платят дивидендов: 0{) = 0. Для них формулу (3.10) можно представить в виде:

10= I Б, /Ц^а,)1 +Щп+1/{а8-Ч)\/{1 + а8У\ (3.10а)

где L — число лет, в течение которых компания не вып­лачивает дивиденды; m — порядковый номер года, заверша­ющего период роста дивидендов с переменным темпом.

Фактор налогообложения доходов инвесторов. Как уже

отмечалось, для инвестора релевантными (значимыми) являются денежный поток, сформированный с учетом выплаты налогов, и доходность, исчисленная по послена- логовой базе. Их величины и следует принимать в расчет.

Напомним, что ожидаемая доходность акций складыва­ется из дивидендной доходности и доходности капитали­зированной прибыли — прироста стоимости акций. Значе­ние этих показателей нужно скорректировать на величину налогов, причем ставки налогов на них могут различаться.

<< | >>
Источник: Басовский Л.E.. Финансовый менеджмент: Учебник — М.: ИНФРА-М, — 240 с. — (Высшее образование).. 2009

Еще по теме Оценка обыкновенных акций:

  1. Оценка обыкновенных акций
  2. Глава 9 ОЦЕНКА ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ
  3. Приобретение 30% или более обыкновенных акций общества
  4. Приобретение 30 и более процентов обыкновенных акций общества.
  5. КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ В РАСЧЕТЕ . НА ОБЫКНО- ВЕННУЮ АКЦИЮ СТАВКА НАДО - 1 - ГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ
  6. 2.4. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА АКЦИЙ
  7. 9. СПОСОБЫ ОЦЕНКИ АКЦИЙ
  8. 9. СПОСОБЫ ОЦЕНКИ АКЦИЙ
  9. 9. СПОСОБЫ ОЦЕНКИ АКЦИЙ
  10. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ
  11. 7.8.2. Оценка стоимости акций
  12. Оценка пакета акций (доли) предприятия
  13. Оценка поглощаемого бизнеса и «миф о разводнении акций»
  14. § 9.3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ
  15. 9.3. ОЦЕНКА АКЦИЙ: ПРИБЫЛЬ И ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ
  16. 9.2. ОЦЕНКА АКЦИЙ: МОДЕЛЬ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ
  17. Математические модели оценки акций