<<
>>

7.2. Оценка эффективности и риска инвестиционного проекта

Методические рекомендации по оценке эффективности ин­вестиционных проектов и международная практика обоснова­ния инвестиционных проектов рекомендуют использовать сле­дующие основные критерии с учетом концепции временной цен­ности денег, изложенной в гл.
2 (рисунок 7.2) :

• чистый дисконтированный доход (ЧДД);

• внутреннюю норму рентабельности (ВНР);

• индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД);

• срок окупаемости (ОК).

Однако каким-либо одним показателем пользоваться не­корректно, каждый из них характеризует ту или иную сторону проекта. Имеющиеся в теории и применяющиеся на практике критерии могут давать неоднозначные оценки. Выбор "нужно­го" критерия может при определенных условиях "помочь обо­сновать" то или иное решение.

Чистый дисконтированный доход [(ЧДД), в зарубежной практике этот показатель обозначается как NPV (Net Present

Value)] проекта. Это то количество средств, которое необходимо вложить в организацию сегодня (не осуществляя проект), что­бы получить тот же эффект, что и от осуществления проекта.

Рисунок 7.2 — Система показателей эффективности инвестиционного проекта

Это чисто экономическое определение. Рассмотрим его суть. Допустим, что в течение времени осуществления предполагае­мого проекта дивиденды не выплачиваются и изменение стои­мости организации изображено на рисунке 7.3.

Стоимость

Рисунок 7.3 — Изменение стоимости организации во времени

Если проект не будет осуществлен, то стоимость органи­зации изменится за рассматриваемое время от точки А до точ­ки Б.

Осуществление проекта даст прибавку стоимости, т. е. она изменится от А к В. Возникает вопрос, какова должна была бы быть первоначальная стоимость организации, чтобы без осу­ществления проекта ее конечная стоимость соответствовала бы позиции В. Предположим это точка Г. Тогда чистый дисконти­рованный доход есть разница в стоимости организации между точками А и Г.
П В; -S; П П;

Чистый дисконтированный доход определяется по формуле

(7.1)

где Bi — выгоды проекта в i-й год, руб.;

Si— затраты проекта i-й в год, руб.;

П1— годовой поток наличности в i-й год, руб.;

к — норма дисконта (в зависимости от цели проекта может приниматься на уровне стоимости капитала, с учетом уровней риска или уровне процентной ставки плюс плата за риск), вы­раженная в долях единицы;

п — число лет осуществления проекта.

Проект считается приемлемым, если его чистый дискон­тированный доход больше нуля. Отрицательное значение ЧДД означает, что доходность проекта меньше объема вложенных в него средств и в случае принятия проекта инвестор понесет убыток. Если ЧДД = 0, то в случае принятия проекта благосо­стояние инвестора не изменится, но в то же время объемы ин­вестиций возрастут.

Рассмотрим пример.

Пример 7.1. У компании имеется предложение о покупке заво­да по производству минеральных удобрений по цене 700 млн руб.

Ожидаемая ежегодная сумма прибыли от производства про­дукции составит 150 млн руб. в течение восьми предстоящих лет. Норма дисконта (стоимость капитала, с учетом уровней ри­ска) определена в размере 11% годовых. Следует ли организации вкладывать средства в приобретение данного объекта?

8 -|50

ЧДД = -700 + У -------------------- = 71,9 млн руб.

1=1 (1 +0,11) 1

В таблице 7.1 показаны потоки наличности условного про­екта А.

Таблица 7.1 — Потоки наличности проекта (млн руб.)
Год Поток Дисконтный множитель Дисконтированный ноток Накопленный дисконтированный поток
0 -700 1 -700 -700
1 150 0,9009 135,135 -564,865
2 150 0,8116 121,7432 -443,1218
3 150 0,7311 109,6785 -333,4433
4 150 0,6587 98,8095 -234,6338
5 150 0,5945 89,0176 -145,6162
6 150 0,5346 80,1991 -65,4171
7 150 0,4716 72,2487 6,8316
8 150 0,4339 65,0889 71,9205
ЧДД 71,9 млн руб.

В первом столбце годы, во втором — потоки, в третьем —

множитель приведения, равный —-—т- для нормы дисконта 11%,

(1 + к)'

в четвертом — дисконтированные потоки наличности с нормой 11%, в пятом — накопленные дисконтированные потоки.

В нижней строке чистый дисконтированный доход стоимо­сти проекта для этой нормы дисконта, представляющий собой суммы дисконтированных потоков. ЧДД проекта не всегда дает правильный и полный ответ при сравнении проектов. Так, из двух проектов разной продолжительности, но с одинаковым чи­стым дисконтированным доходом более короткий проект пред­почтительней, поскольку позволяет в оставшийся срок осуще­ствить следующий проект; из двух проектов с одинаковым чи­стым дисконтированным доходом, но разными объемами инве­стиций, более привлекательным является проект с меньшим объемом инвестиций, поскольку не исключена возможность ис­пользовать свободные ресурсы в ином проекте, кроме того, чем меньше инвестиции, тем меньше риск.

Следующим методом оценки инвестиционного проекта яв­ляется метод расчета внутренней нормы доходности.

Внутренней нормой доходности [(ВНД), в зарубежной прак­тике этот показатель обозначается IRR (Internal Rate of Return)] называют норму дисконта, при которой чистый дисконтирован­ный доход будет равен нулю. Для большинства реальных проек­тов эта та норма дисконта, при которой чистый дисконтирован­ный доход все еще остается неотрицательным. Для таких про­ектов критерием приемлемости является сравнение внутрен­ней нормы доходности со стоимостью капитала компании. Если внутренняя норма доходности выше стоимости капитала ком­пании — проект принимается, ниже — отклоняется. Уравнение для определения внутренней нормы доходности:

п П

У-------- !--- ^ = 0. (7.2)

itOa + ВНД)1

В практических расчетах для определения ВНД использу­ют электронные таблицы, позволяющие рассчитывать такие фи­нансовые показатели. В этих электронных таблицах использует­ся алгоритм определения ВНД методом последовательных при­ближений. Соответственно, для определения ВНД подбирается такая норма дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю.

Используя данные рассмотренного выше примера (с учетом проведенных приближений), подставим в формулу для расче­та чистого дисконтированного дохода норму дисконта, равную 0,138222:

8 ICQ

ЧДД = -700 + У--------- —------- г- = -700 + (150 х 4,6666) = 0.

S (1 + 0,138222) 1

Обращение ЧДД в нулевое значение подтверждает правиль­ность определения ВНД.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов зна­чение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта к. Инве­стиционные проекты, у которых ВНД > к, имеют положитель­ный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < к, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны.

В нашем примере ВНД превышает норму дисконта, т. е. ВНД > к (0,138 > 0,11), что свидетельствует о положительном ЧДД. Это подтверждает эффективность проекта.

Внутренняя норма доходности определяет качество самого проекта, это та минимальная доходность, которую может обе­спечить проект, оставаясь безубыточным (т. е. покрывающим инвестиционные и текущие затраты).

Индекс доходности дисконтированных инвестиций [(ИДД), другое название — рентабельность инвестиций; в зарубежной практике этот показатель обозначается как PI (Profitability In­dex)] — отношение выгод к затратам, т. е. отношение дисконти­рованных денежных поступлений от проекта к первоначальным затратам. ИДД показывает во сколько раз приведенные (дискон­тированные) выгоды превышают приведенные затраты.

где п — количество лет инвестиций;

к — количество лет получения дохода, к > п.

Критерий ИДД характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необ­ходимо упорядочить независимые проекты для создания опти­мального портфеля в случае ограниченности сверху общего объ­ема инвестиций:

• если ИДД > 1, проект следует принять;

• если ИДД < 1, проект следует отвергнуть;

• если ИДД = 1, можно принимать любое решение.

Сроком окупаемости инвестиций с учетом дисконтирова­ния [(ОК), в зарубежной практике этот показатель обозначает­ся РР (Pay-back Period) называется продолжительность перио­да от начального момента до момента окупаемости с учетом дис­контирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирова­ния называется тот наиболее ранний момент времени в расчет­ном периоде, после которого текущий ЧДД становится и в даль­нейшем остается неотрицательным

Кроме методов и моделей анализа дисконтированных по­токов наличности в реальной практике используются методы и критерии, получаемые на основе альтернативных подходов. Од­ним из таких подходов является анализ безубыточности.

Анализ безубыточности заключается в определении точ­ки, в которой суммарные расходы сравняются с доходами. Ис­комой величиной в этой точке выступает минимальный объем продаж. При проведении анализа безубыточности дисконтиро­вание не проводится. Этот анализ является методом, альтерна­тивным методам дисконтирования, в некоторой степени он со­вмещает анализ эффективности и анализ риска и применяется к проектам, имеющим две особенности:

1) фактор времени не важен (в силу краткосрочности про­ектов);

2) фактором наибольшей неопределенности выступает объ­ем возможных продаж.

Предполагается, что общие расходы (ОР) состоят из условно-постоянных расходов (Рс), не зависящих от количе­ства выпущенных изделий, и условно-переменных издержек (Р ), зависящих от количества (д) выпущенных изделий. Пред­полагается, что

ОР = Р +Р хд.

с п ^

Общие доходы (ОД) зависят от цены (Ц) продукции и ее ко­личества:

ОД = Ц х

Точкой безубыточности (ТБ) называют ситуацию равнове­сия: то количество продукции, при которой расходы равны до­ходам:

Р +Р х ТБ = Ц х ТБ,

СП

или

ТБ = ———• (7.3)

Ц-Рп

Пример 7.2. При анализе выпуска новой книги было опре­делено, что условно-постоянные расходы на ее производство со­ставят 45 ООО руб., ее цена будет 7 руб., а условно-переменные расходы 2 руб. на 1 шт.

Определим точку безубыточности.

Решение:

ТБ = 45 000/(7 - 2) = 9000 шт.

Вне рамок теории анализа дисконтированных потоков на­личности для оценки экономической привлекательности инве­стиционного проекта используются простые (рутинные) мето­ды оценки инвестиций: по простому сроку окупаемости инве­стиций; показателю простой рентабельности инвестиций; сред­ней рентабельности за период жизни проекта; минимуму приве­денных затрат. Причина тому — возможность получения с по­мощью такого рода методов некоторой дополнительной инфор­мации. Это никогда не вредно при оценке инвестиционных про­ектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.

При проведении анализа доходности используются две си­стемы оценки проектов. Первая — оценка проекта с точки зрения сравнения ситуаций "организация осуществляет проект" и "ор­ганизация не осуществляет проект". Вторая — оценка проекта по принципу "купить или сделать самим". Этот вариант предпола­гает оценку проекта с учетом возможности покупки аналога или возможности выполнения части работ другими организациями.

При проведении оценки эффективности следует разде­лять "экономический" и "бухгалтерский" подходы к определе­нию затрат и выгод. Основное отличие в подходах заключает­ся в следующем.

"Экономический" подход предполагает оценку всего про­екта в целом. Все затраты и выгоды учитываются тогда и в тех ценах, когда они реально были сделаны или получены. "Бухгал­терский" подход предполагает пересчет всех затрат и доходов к одному периоду и получение годовой прибыли. "Бухгалтерский" подход рожден необходимостью постоянного учета и контроля и необходимостью периодических отчетов перед государством, руководством, акционерами и т. п.

Покажем разницу "экономического" и "бухгалтерского" подходов на примере учета капитальных вложений, вложений в основные средства. Прежде всего при "экономическом" под­ходе все затраты и выгоды дисконтируются, т. е. учитывается альтернативная стоимость ресурсов. Кроме того, совершенно по разному трактуется амортизация основных средств. При "бух­галтерском" подходе амортизация трактуется как часть затрат (это капитальные вложения, пересчитанные для года). При "эко­номическом" подходе отнесение амортизации к затратам явля­ется грубейшей ошибкой, поскольку затраты на основные сред­ства уже были учтены при расчете инвестиций и учет аморти­зации в таком качестве представляет двойной счет. Более того, при оценке реальной прибыли, получаемой при использовании "экономического" подхода, амортизация фактически является статьей доходов, так как чем больше амортизация в данном пе­риоде, тем меньше "бухгалтерская" прибыль, тем меньше налоги в бюджет и больше реальная "экономическая" прибыль. Имен­но на разнице трактовок амортизации при "экономическом" и "бухгалтерском" подходах основан финансовый лизинг, позво­ляющий законно уменьшать налоговые выплаты.

Наиболее распространенным подходом является расчет эф­фективности всего проекта. При этом сравнение проектного ре­шения с каким-либо другим решением, вообще говоря, не тре­буется. Дисконтирование автоматически учтет альтернативную стоимость ресурсов. Сравнение с аналогами требуется, если ста­вится цель доказать, что проектное решение является лучшим, а не эффективным.

Однако при проведении проектирования иногда затрудни­тельно и нецелесообразно заново рассчитывать эффективность всего проекта, если в него вносится незначительное изменение.

В этом случае часто используют следующий прием. Сравнива­ют затраты и выгоды проекта с предлагаемой модификацией и базового варианта. При этом рассматриваются только прираще­ния затрат и выгод. Такой подход носит название дифференци­ального. А получаемые критерии доходности дифференциаль­ными: дифференциальный чистый дисконтированный доход, дифференциальная внутренняя норма рентабельности.

Любое предпринимательское и управленческое решение не может базироваться только на оценке доходности — нали­чие риска в экономике признается всеми. Риск связан с тем, что доход от проекта является случайной, а не детерминированной величиной (т. е. неизвестной в момент принятия решения об ин­вестировании), равно как и величина убытков. Отсюда следует, что наиболее распространенной ошибкой компаний, осущест­вляющих инвестиционную деятельность, является недостаточ­ная проработка рисков, которые могут повлиять на доходность этой деятельности. Поскольку такие ошибки могут привести к неверным инвестиционным решениям и значительным убыт­кам, очень важно своевременно выявить и оценить все проект­ные риски и постараться минимизировать общий риск проектов.

При рассмотрении любого проекта предполагается, что в за­висимости от знания того или иного фактора, могущего влиять на осуществление проекта, имеется ситуация определенности, риска или неопределенности.

Под ситуацией определенности понимается точное досто­верное знание детерминированной ситуации.

Под ситуацией неопределенности понимают отсутствие достоверных знаний по ситуации.

Под риском понимают знание ситуации с некоторой веро­ятностью.

Характерной особенностью для российских компаний явля­ется отсутствие единых стандартизованных механизмов оцен­ки рисков.

Оценку рисков проекта можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный.

В ходе качественного (описательного) анализа рисков иссле­дуют причины возникновения рисков и факторы, способствую­

щие их развитию, а также разрабатывают мероприятия по борь­бе с выявленными проектными рисками и определяют их при­мерную стоимость.

Цель ка чественного анализа рисков инвестиционного проек­та — выявить риски и установить их важность, а также опреде­лить, когда требуется проявить к ним внимание. Качественный анализ рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана проекта и состоит из этапов, отраженных на рисунке 7.4.

(5 )

Принятие решений по способу управления рисками:

0

Определение уровня терпимости к риску

Методика оценки вероятности

возникновения риска и величины возможного ущерба:

• Анкетирование

• «Мозговой штурм»

Принятие
Избегание
Передача
Контроль

• Интервью

Определение критических рисков целом для деятельности

Определение

масштаба серьезности, вероятности и управляемости

Назначение приоритетности рисков

Понять задачи и процессы деятельности

Разработка классификатора и предварительного ( регистра рисков

Требования качественного анализа рисков:

Компетентность Апперцепция Визуализация процесса

Результат этапа:

Предварительный список рисков и условий возникновения рисков

Рисунок 7.4 — Основные этапы анализа рисков инвестиционных проектов (качественный подход)

1. Формирование бизнес-модели деятельности. Выявить и оценить риски можно только на основе исследования бизнес- процесса. Недостаточное понимание бизнес-процессов может привести к "пропуску" рисков. Основными требованиями к мо-

дели являются: построение ее профессионалами, понятность и визуализация.

2. Идентификация рисков. К методу идентификации (вы­явления) рисков предъявляются следующие требования:

• компетенции — необходимо участие специалистов кон­кретной области деятельности в выявлении рисков;

• полноты — способность выбранного метода выявить все основные риски.

На данном этапе возможно за основу взять классификатор рисков, составленный с учетом российских стандартов по бух­галтерскому учету (ПБУ), международных стандартов финан­совой отчетности (МСФО) и лучших стандартов в мировой прак­тике внутреннего контроля и управления рисками (гл. 2 "Кон­цепции финансового менеджмента").

Классификатор рисков, содержащий виды и факторы ри­сков, вместе с моделью бизнес-процесса является основой для формирования матрицы рисков, вариант которой отображен на рисунке 7.5.

По каждому этапу выявляются все \ потенциальные риски )

Рисунок 7.5 — Группировки рисков по стадиям бизнес-процесса и категориям рисков в матрице рисков

Форма матрицы рисков позволяет создать наиболее пол­ный список рисков на всех стадиях бизнес-процесса, посколь­ку достигается визуализация отражения рисков всех категорий на всех стадиях проекта. По горизонтали на ней откладываются все стадии бизнес-процесса, выявленные на первом этапе каче­ственного анализа рисков, а по вертикали категории рисков из выбранной классификации.

3. Ранжирование рисков — процесс присвоения приорите­та, преобладающего значения, первоочередной значимости ри­ску — проводится на основе анкетирования. Анкета представ­ляет собой таблицу (рисунок 7.6), в которой указывается назва­ние риска, оценка возможности наступления риска.

Возможны также и другие способы ранжирования рисков, например применение "мозгового штурма". Главным услови­ем является соблюдения принципа компетентности — привле­чение достаточного числа квалифицированных экспертов. Это позволит в большей мере исключить возможность ошибок и не­верных оценок рисков.

4. Толерантность к риску — показатель или совокуп­ность показателей, отражающих уровень риска, приемлемый для данного инвестиционного проекта. Методы оценки толе­рантности к риску можно подразделить на два типа. Первый метод представляет собой последовательный выбор между па­рами альтернатив, каждая из которых характеризуется ве­личиной прибыли или потерь и вероятностью данного исхода. Вторым методом, который является основным инструментом оценки толерантности к риску в западных компаниях, явля­ются вопросники. Типичный вопросник имеет не менее 10, но не более 25 вопросов.

5. Заключительный этап — построение карты рисков ин­вестиционного проекта. Карта риска — графическое описа­ние нескольких рисков, по одной "оси" которой указан возмож­ный ущерб при реализации риска, а по другой — вероятность его возникновения. На рисунке 7.7 приведен пример карты ри­сков инвестиционного проекта.

Но­ Название Возможность наступлений риска Последствия наступления риска
мер риска Низкая Ниже сред­него Сред­няя Выше среднего Высокая Низкие Ниже средне­го Средние Выше средне­го Сущест­венные
Никогда не насту­пал в отрасли Насту­пал в отрасли, но не в

общест­ве

Насту­пал 8 одном из про­ектов Наступал в несколь­ких про­ектах за 5 лет Наступа­ет в боль­шинстве проектов
Рост

затрат на строитель­ство сква­жин

Рост затрат менее 10% Рост

затрат на 10-20%

Рост-

затрат на 20-30%

Рост-

затрат на 30-50%

Рост затрат более 50%
Коммен­тарии Коммен­тарии

Рисунок 7.6

— Пример анкеты для качественной оценки риска инвестиционного проекта

со о ю

решении, конструкции, ..^-гар.ЖддД а также технологий производства ___________ работ;
1

Высокая

Задержки и рост стоимои1^и>1пол нения работ из-зДыбора на тендере подрядчика, кото|ЛиИие может качественно выполнить необходимые работы

Низкая достоверность оце^^апасов

приобретониАлицензии га

Выше средней

неопределенное™.

Неправил^ПЪ допущения о физическц£свойствах при проекта строительства скважины
1
Задержкиисполнения

работ иа^га отказа подрод^^щыполнять договорные обязательства

Рост затрат и тцержки из- за несво^ременного завоза и]^щ1алов для проведения буровых работ
Средняя
Неправильное определите запасов

место ||Я

<< | >>

Еще по теме 7.2. Оценка эффективности и риска инвестиционного проекта:

  1. 33 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  2. Методы оценки риска инвестиционного проекта
  3. 38 ОЦЕНКА РИСКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  4. 2.3. Оценки риска инвестиционных проектов
  5. Оценка эффективности инвестиционных проектов
  6. Тема 8. Анализ и оценка риска инвестиционных проектов
  7. 34. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ. РАСЧЕТ И АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАТРАТ С УЧЕТОМ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
  8. 16.3. Оценка эффективности инвестиционных проектов
  9. Оценка эффективности инвестиционных проектов
  10. Эффективность инвестиционного проекта и задачи ее оценки
  11. 17.3. Простейшие методы изолированной оценки риска инвестиционных проектов, используемые в практике
  12. 15.4. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  13. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ