7.2. Оценка эффективности и риска инвестиционного проекта
• чистый дисконтированный доход (ЧДД);
• внутреннюю норму рентабельности (ВНР);
• индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД);
• срок окупаемости (ОК).
Однако каким-либо одним показателем пользоваться некорректно, каждый из них характеризует ту или иную сторону проекта. Имеющиеся в теории и применяющиеся на практике критерии могут давать неоднозначные оценки. Выбор "нужного" критерия может при определенных условиях "помочь обосновать" то или иное решение.
Чистый дисконтированный доход [(ЧДД), в зарубежной практике этот показатель обозначается как NPV (Net Present
Value)] проекта. Это то количество средств, которое необходимо вложить в организацию сегодня (не осуществляя проект), чтобы получить тот же эффект, что и от осуществления проекта.
Рисунок 7.2 — Система показателей эффективности инвестиционного проекта |
Это чисто экономическое определение. Рассмотрим его суть. Допустим, что в течение времени осуществления предполагаемого проекта дивиденды не выплачиваются и изменение стоимости организации изображено на рисунке 7.3.
Стоимость
Рисунок 7.3 — Изменение стоимости организации во времени |
Если проект не будет осуществлен, то стоимость организации изменится за рассматриваемое время от точки А до точки Б.
Осуществление проекта даст прибавку стоимости, т. е. она изменится от А к В. Возникает вопрос, какова должна была бы быть первоначальная стоимость организации, чтобы без осуществления проекта ее конечная стоимость соответствовала бы позиции В. Предположим это точка Г. Тогда чистый дисконтированный доход есть разница в стоимости организации между точками А и Г.П В; -S; П П; |
Чистый дисконтированный доход определяется по формуле
(7.1)
где Bi — выгоды проекта в i-й год, руб.;
Si— затраты проекта i-й в год, руб.;
П1— годовой поток наличности в i-й год, руб.;
к — норма дисконта (в зависимости от цели проекта может приниматься на уровне стоимости капитала, с учетом уровней риска или уровне процентной ставки плюс плата за риск), выраженная в долях единицы;
п — число лет осуществления проекта.
Проект считается приемлемым, если его чистый дисконтированный доход больше нуля. Отрицательное значение ЧДД означает, что доходность проекта меньше объема вложенных в него средств и в случае принятия проекта инвестор понесет убыток. Если ЧДД = 0, то в случае принятия проекта благосостояние инвестора не изменится, но в то же время объемы инвестиций возрастут.
Рассмотрим пример.
Пример 7.1. У компании имеется предложение о покупке завода по производству минеральных удобрений по цене 700 млн руб.
Ожидаемая ежегодная сумма прибыли от производства продукции составит 150 млн руб. в течение восьми предстоящих лет. Норма дисконта (стоимость капитала, с учетом уровней риска) определена в размере 11% годовых. Следует ли организации вкладывать средства в приобретение данного объекта?
8 -|50
ЧДД = -700 + У -------------------- = 71,9 млн руб.
1=1 (1 +0,11) 1
В таблице 7.1 показаны потоки наличности условного проекта А.
Таблица 7.1 — Потоки наличности проекта (млн руб.)
|
В первом столбце годы, во втором — потоки, в третьем —
множитель приведения, равный —-—т- для нормы дисконта 11%,
(1 + к)'
в четвертом — дисконтированные потоки наличности с нормой 11%, в пятом — накопленные дисконтированные потоки.
В нижней строке чистый дисконтированный доход стоимости проекта для этой нормы дисконта, представляющий собой суммы дисконтированных потоков. ЧДД проекта не всегда дает правильный и полный ответ при сравнении проектов. Так, из двух проектов разной продолжительности, но с одинаковым чистым дисконтированным доходом более короткий проект предпочтительней, поскольку позволяет в оставшийся срок осуществить следующий проект; из двух проектов с одинаковым чистым дисконтированным доходом, но разными объемами инвестиций, более привлекательным является проект с меньшим объемом инвестиций, поскольку не исключена возможность использовать свободные ресурсы в ином проекте, кроме того, чем меньше инвестиции, тем меньше риск.
Следующим методом оценки инвестиционного проекта является метод расчета внутренней нормы доходности.
Внутренней нормой доходности [(ВНД), в зарубежной практике этот показатель обозначается IRR (Internal Rate of Return)] называют норму дисконта, при которой чистый дисконтированный доход будет равен нулю. Для большинства реальных проектов эта та норма дисконта, при которой чистый дисконтированный доход все еще остается неотрицательным. Для таких проектов критерием приемлемости является сравнение внутренней нормы доходности со стоимостью капитала компании. Если внутренняя норма доходности выше стоимости капитала компании — проект принимается, ниже — отклоняется. Уравнение для определения внутренней нормы доходности:
п П
У-------- !--- ^ = 0. (7.2)
itOa + ВНД)1
В практических расчетах для определения ВНД используют электронные таблицы, позволяющие рассчитывать такие финансовые показатели. В этих электронных таблицах используется алгоритм определения ВНД методом последовательных приближений. Соответственно, для определения ВНД подбирается такая норма дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю.
Используя данные рассмотренного выше примера (с учетом проведенных приближений), подставим в формулу для расчета чистого дисконтированного дохода норму дисконта, равную 0,138222:
8 ICQ
ЧДД = -700 + У--------- —------- г- = -700 + (150 х 4,6666) = 0.
S (1 + 0,138222) 1
Обращение ЧДД в нулевое значение подтверждает правильность определения ВНД.
Для оценки эффективности инвестиционных проектов значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта к. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > к, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < к, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны.
В нашем примере ВНД превышает норму дисконта, т. е. ВНД > к (0,138 > 0,11), что свидетельствует о положительном ЧДД. Это подтверждает эффективность проекта.
Внутренняя норма доходности определяет качество самого проекта, это та минимальная доходность, которую может обеспечить проект, оставаясь безубыточным (т. е. покрывающим инвестиционные и текущие затраты).
Индекс доходности дисконтированных инвестиций [(ИДД), другое название — рентабельность инвестиций; в зарубежной практике этот показатель обозначается как PI (Profitability Index)] — отношение выгод к затратам, т. е. отношение дисконтированных денежных поступлений от проекта к первоначальным затратам. ИДД показывает во сколько раз приведенные (дисконтированные) выгоды превышают приведенные затраты.
где п — количество лет инвестиций;
к — количество лет получения дохода, к > п.
Критерий ИДД характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций:
• если ИДД > 1, проект следует принять;
• если ИДД < 1, проект следует отвергнуть;
• если ИДД = 1, можно принимать любое решение.
Сроком окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования [(ОК), в зарубежной практике этот показатель обозначается РР (Pay-back Period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий ЧДД становится и в дальнейшем остается неотрицательным
Кроме методов и моделей анализа дисконтированных потоков наличности в реальной практике используются методы и критерии, получаемые на основе альтернативных подходов. Одним из таких подходов является анализ безубыточности.
Анализ безубыточности заключается в определении точки, в которой суммарные расходы сравняются с доходами. Искомой величиной в этой точке выступает минимальный объем продаж. При проведении анализа безубыточности дисконтирование не проводится. Этот анализ является методом, альтернативным методам дисконтирования, в некоторой степени он совмещает анализ эффективности и анализ риска и применяется к проектам, имеющим две особенности:
1) фактор времени не важен (в силу краткосрочности проектов);
2) фактором наибольшей неопределенности выступает объем возможных продаж.
Предполагается, что общие расходы (ОР) состоят из условно-постоянных расходов (Рс), не зависящих от количества выпущенных изделий, и условно-переменных издержек (Р ), зависящих от количества (д) выпущенных изделий. Предполагается, что
ОР = Р +Р хд.
с п ^
Общие доходы (ОД) зависят от цены (Ц) продукции и ее количества:
ОД = Ц х
Точкой безубыточности (ТБ) называют ситуацию равновесия: то количество продукции, при которой расходы равны доходам:
Р +Р х ТБ = Ц х ТБ,
СП
или
ТБ = ———• (7.3)
Ц-Рп
Пример 7.2. При анализе выпуска новой книги было определено, что условно-постоянные расходы на ее производство составят 45 ООО руб., ее цена будет 7 руб., а условно-переменные расходы 2 руб. на 1 шт.
Определим точку безубыточности.
Решение:
ТБ = 45 000/(7 - 2) = 9000 шт.
Вне рамок теории анализа дисконтированных потоков наличности для оценки экономической привлекательности инвестиционного проекта используются простые (рутинные) методы оценки инвестиций: по простому сроку окупаемости инвестиций; показателю простой рентабельности инвестиций; средней рентабельности за период жизни проекта; минимуму приведенных затрат. Причина тому — возможность получения с помощью такого рода методов некоторой дополнительной информации. Это никогда не вредно при оценке инвестиционных проектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.
При проведении анализа доходности используются две системы оценки проектов. Первая — оценка проекта с точки зрения сравнения ситуаций "организация осуществляет проект" и "организация не осуществляет проект". Вторая — оценка проекта по принципу "купить или сделать самим". Этот вариант предполагает оценку проекта с учетом возможности покупки аналога или возможности выполнения части работ другими организациями.
При проведении оценки эффективности следует разделять "экономический" и "бухгалтерский" подходы к определению затрат и выгод. Основное отличие в подходах заключается в следующем.
"Экономический" подход предполагает оценку всего проекта в целом. Все затраты и выгоды учитываются тогда и в тех ценах, когда они реально были сделаны или получены. "Бухгалтерский" подход предполагает пересчет всех затрат и доходов к одному периоду и получение годовой прибыли. "Бухгалтерский" подход рожден необходимостью постоянного учета и контроля и необходимостью периодических отчетов перед государством, руководством, акционерами и т. п.
Покажем разницу "экономического" и "бухгалтерского" подходов на примере учета капитальных вложений, вложений в основные средства. Прежде всего при "экономическом" подходе все затраты и выгоды дисконтируются, т. е. учитывается альтернативная стоимость ресурсов. Кроме того, совершенно по разному трактуется амортизация основных средств. При "бухгалтерском" подходе амортизация трактуется как часть затрат (это капитальные вложения, пересчитанные для года). При "экономическом" подходе отнесение амортизации к затратам является грубейшей ошибкой, поскольку затраты на основные средства уже были учтены при расчете инвестиций и учет амортизации в таком качестве представляет двойной счет. Более того, при оценке реальной прибыли, получаемой при использовании "экономического" подхода, амортизация фактически является статьей доходов, так как чем больше амортизация в данном периоде, тем меньше "бухгалтерская" прибыль, тем меньше налоги в бюджет и больше реальная "экономическая" прибыль. Именно на разнице трактовок амортизации при "экономическом" и "бухгалтерском" подходах основан финансовый лизинг, позволяющий законно уменьшать налоговые выплаты.
Наиболее распространенным подходом является расчет эффективности всего проекта. При этом сравнение проектного решения с каким-либо другим решением, вообще говоря, не требуется. Дисконтирование автоматически учтет альтернативную стоимость ресурсов. Сравнение с аналогами требуется, если ставится цель доказать, что проектное решение является лучшим, а не эффективным.
Однако при проведении проектирования иногда затруднительно и нецелесообразно заново рассчитывать эффективность всего проекта, если в него вносится незначительное изменение.
В этом случае часто используют следующий прием. Сравнивают затраты и выгоды проекта с предлагаемой модификацией и базового варианта. При этом рассматриваются только приращения затрат и выгод. Такой подход носит название дифференциального. А получаемые критерии доходности дифференциальными: дифференциальный чистый дисконтированный доход, дифференциальная внутренняя норма рентабельности.
Любое предпринимательское и управленческое решение не может базироваться только на оценке доходности — наличие риска в экономике признается всеми. Риск связан с тем, что доход от проекта является случайной, а не детерминированной величиной (т. е. неизвестной в момент принятия решения об инвестировании), равно как и величина убытков. Отсюда следует, что наиболее распространенной ошибкой компаний, осуществляющих инвестиционную деятельность, является недостаточная проработка рисков, которые могут повлиять на доходность этой деятельности. Поскольку такие ошибки могут привести к неверным инвестиционным решениям и значительным убыткам, очень важно своевременно выявить и оценить все проектные риски и постараться минимизировать общий риск проектов.
При рассмотрении любого проекта предполагается, что в зависимости от знания того или иного фактора, могущего влиять на осуществление проекта, имеется ситуация определенности, риска или неопределенности.
Под ситуацией определенности понимается точное достоверное знание детерминированной ситуации.
Под ситуацией неопределенности понимают отсутствие достоверных знаний по ситуации.
Под риском понимают знание ситуации с некоторой вероятностью.
Характерной особенностью для российских компаний является отсутствие единых стандартизованных механизмов оценки рисков.
Оценку рисков проекта можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный.
В ходе качественного (описательного) анализа рисков исследуют причины возникновения рисков и факторы, способствую
щие их развитию, а также разрабатывают мероприятия по борьбе с выявленными проектными рисками и определяют их примерную стоимость.
Цель ка чественного анализа рисков инвестиционного проекта — выявить риски и установить их важность, а также определить, когда требуется проявить к ним внимание. Качественный анализ рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана проекта и состоит из этапов, отраженных на рисунке 7.4.
(5 )
Принятие решений по способу управления рисками:
0
Определение уровня терпимости к риску
Методика оценки вероятности
возникновения риска и величины возможного ущерба:
• Анкетирование
• «Мозговой штурм»
Принятие |
Избегание |
Передача |
Контроль |
• Интервью
Определение критических рисков целом для деятельности
Определение
масштаба серьезности, вероятности и управляемости
Назначение приоритетности рисков
Понять задачи и процессы деятельности
Разработка классификатора и предварительного ( регистра рисков
Требования качественного анализа рисков:
Компетентность Апперцепция Визуализация процесса
Результат этапа:
Предварительный список рисков и условий возникновения рисков
Рисунок 7.4 — Основные этапы анализа рисков инвестиционных проектов (качественный подход)
1. Формирование бизнес-модели деятельности. Выявить и оценить риски можно только на основе исследования бизнес- процесса. Недостаточное понимание бизнес-процессов может привести к "пропуску" рисков. Основными требованиями к мо-
дели являются: построение ее профессионалами, понятность и визуализация.
2. Идентификация рисков. К методу идентификации (выявления) рисков предъявляются следующие требования:
• компетенции — необходимо участие специалистов конкретной области деятельности в выявлении рисков;
• полноты — способность выбранного метода выявить все основные риски.
На данном этапе возможно за основу взять классификатор рисков, составленный с учетом российских стандартов по бухгалтерскому учету (ПБУ), международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) и лучших стандартов в мировой практике внутреннего контроля и управления рисками (гл. 2 "Концепции финансового менеджмента").
Классификатор рисков, содержащий виды и факторы рисков, вместе с моделью бизнес-процесса является основой для формирования матрицы рисков, вариант которой отображен на рисунке 7.5.
По каждому этапу выявляются все \ потенциальные риски ) Рисунок 7.5 — Группировки рисков по стадиям бизнес-процесса и категориям рисков в матрице рисков |
Форма матрицы рисков позволяет создать наиболее полный список рисков на всех стадиях бизнес-процесса, поскольку достигается визуализация отражения рисков всех категорий на всех стадиях проекта. По горизонтали на ней откладываются все стадии бизнес-процесса, выявленные на первом этапе качественного анализа рисков, а по вертикали категории рисков из выбранной классификации.
3. Ранжирование рисков — процесс присвоения приоритета, преобладающего значения, первоочередной значимости риску — проводится на основе анкетирования. Анкета представляет собой таблицу (рисунок 7.6), в которой указывается название риска, оценка возможности наступления риска.
Возможны также и другие способы ранжирования рисков, например применение "мозгового штурма". Главным условием является соблюдения принципа компетентности — привлечение достаточного числа квалифицированных экспертов. Это позволит в большей мере исключить возможность ошибок и неверных оценок рисков.
4. Толерантность к риску — показатель или совокупность показателей, отражающих уровень риска, приемлемый для данного инвестиционного проекта. Методы оценки толерантности к риску можно подразделить на два типа. Первый метод представляет собой последовательный выбор между парами альтернатив, каждая из которых характеризуется величиной прибыли или потерь и вероятностью данного исхода. Вторым методом, который является основным инструментом оценки толерантности к риску в западных компаниях, являются вопросники. Типичный вопросник имеет не менее 10, но не более 25 вопросов.
5. Заключительный этап — построение карты рисков инвестиционного проекта. Карта риска — графическое описание нескольких рисков, по одной "оси" которой указан возможный ущерб при реализации риска, а по другой — вероятность его возникновения. На рисунке 7.7 приведен пример карты рисков инвестиционного проекта.
Но | Название | Возможность наступлений риска | Последствия наступления риска | ||||||||
мер | риска | Низкая | Ниже среднего | Средняя | Выше среднего | Высокая | Низкие | Ниже среднего | Средние | Выше среднего | Существенные |
Никогда не наступал в отрасли | Наступал в отрасли, но не в обществе | Наступал 8 одном из проектов | Наступал в нескольких проектах за 5 лет | Наступает в большинстве проектов | |||||||
Рост затрат на строительство скважин | Рост затрат менее 10% | Рост затрат на 10-20% | Рост- затрат на 20-30% | Рост- затрат на 30-50% | Рост затрат более 50% | ||||||
Комментарии | Комментарии |
Рисунок 7.6 |
— Пример анкеты для качественной оценки риска инвестиционного проекта
со о ю |
решении, конструкции, ..^-гар.ЖддД а также технологий производства ___________ работ; |
1 |
Высокая
Задержки и рост стоимои1^и>1пол нения работ из-зДыбора на тендере подрядчика, кото|ЛиИие может качественно выполнить необходимые работы
Низкая достоверность оце^^апасов
приобретониАлицензии га
Выше средней |
неопределенное™.
Неправил^ПЪ допущения о физическц£свойствах при проекта строительства скважины |
1 |
Задержкиисполнения работ иа^га отказа подрод^^щыполнять договорные обязательства |
Рост затрат и тцержки из- за несво^ременного завоза и]^щ1алов для проведения буровых работ |
Средняя |