11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков: сущность метода, основные этапы оценки
При определении стоимости предприятия оценщик должен решить 2 задачи:
1. Проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины и частоты поступлений.
2. Определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.
Основные этапы оценки предприятия методом БСР:
1) выбор модели денежного потока;
2) определение длительности прогнозируемого периода;
3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
4) анализ и прогноз расходов;
5) анализ и прогноз инвестиций;
6) расчет величины денежно потока для каждого года прогнозного периода;
7) определение ставки дисконта;
8) расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
9) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
10) внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока. 1) Денежный поток для собственного капитала — рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала:
|
2) Денежный поток для всего инвестированного капитала — условно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток, исходя из этого расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и нало-
гов, т.е. условно понимается, что проценты тоже подлежат налогообложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в международных стандартах оценки.
|
В обеих моделях ДП может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.
Определение длительности прогнозного периода.
Стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогноз валовой выручки требует учета ряда факторов:
• номенклатуру выпускаемой продукции;
• объемов производства;
• цены на продукцию;
• ретроспективных темпов роста предприятия;
• спроса на продукцию;
• темпов инфляции;
• имеющихся производственных мощностей;
• перспектив и возможных последствий капитальных вложений;
• общей ситуации в экономике, определяющей перспективы спроса;
• доли предприятия на рынке;
• планов менеджера данного предприятия по развитию производства.
Анализ и прогноз расходов.
Оценщик должен:
• учесть ретроспективные тенденции (изучить динамику за прошлые периоды);
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек (переменные расходы планируют с поквартальной разбивкой);
• оценить инфляционные ожидания каждой категории издержек;
• изучить единовременные (регистрация, презентация) и случайные, чрезвычайные — были в прошлом и могут появиться в будущем (авария на производстве) — статьи расходов;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности.
Анализ и прогноз инвестиций.
1. Определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток может быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость.
2. Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей. Для этого проводится анализ степени изношенности оборудования и имущества.
3. Расчет изменения (увеличения или уменьшения) д/с задолженности (для модели денежного потока для собственного капитала). Осуществляется прогноз д/с кредитов и займов (если изношено оборудование, необходимо планировать источник КВ).
Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода.
При расчете величины потока денежных средств используют 2 основных метода:
• Косвенный — анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.
• Прямой — анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода (по бухгалтерским счетам).
На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития: Можно выделить показатели, характерные для разных сценариев:
Показатель | Пессимистический | Наиболее | Оптимистический |
прогноз | вероятный прогноз | прогноз | |
Объем про | Отсутствие роста | Умеренный | Существенный |
изводства | (как вариант, сни | рост (до 3% в | рост, свыше 3% в |
жение) | год) | год | |
Цены на | Стабильные цены | Ограниченный | Заметный рост цен, |
производи | рост цен, до | свыше 5% в год | |
мую продук | 5% в год | ||
цию | |||
Соотношение | Соотношение на | Стабильное | Снижение соотно- |
цен на ос- | уровне до 30% к | соотношение | шения до уровня |
новное сырье | концу прогнозного | на сложив | 20% к концу про- |
и готовую | периода | шемся уровне | гнозного периода |
продукцию | 25% |
Определение ставки дисконта.
Методики определения ставки дисконта:
1. Для денежного потока для собственного капитала — применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал:
a. CAPM — модель:
R = Rf + e(RM — Rf) + S1 + S2 + C ,
где R — ставка дисконта (требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал);
Rf — безрисковая ставка дохода (обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам, облигациям или векселям, в РФ государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые, поэтому в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска: по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках; средняя рентабельность отрасли. Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний с прибавлением страно- вого риска: в США — 1,5% со сроком 30 лет, в Европе — 5-6% со сроком 10 лет);
в — бета-коэффициент;
Лм — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
Б1 — премия за риск вложения в малое предприятие — объясняется недостаточной кредитоспособностью, отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, а также покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента (например, если ссудный процент составляет 13%, то 51 равна 9,8%);
Б2 — премия за риск, характерный для отдельной компании, отрасли (определяется аналогично);
С — дополнительная премия за страновой риск — в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом, этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для них, т.е. ограничения, дискрими- национны либо, напротив, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов. Согласно современному законодательству РФ, более вероятным является второе. Для РФ страновой риск обычно берется на уровне до 20%.
Страновой риск рассматривается в случаях:
• конфискации имущества, утери прав собственности при выкупе по цене ниже рыночной;
• непредвиденного изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов (например, при изменении налогов);
• смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство.
Ь. Метод кумулятивного построения:
Ставка = номинальная безрисковая (базовая) ставка ссудного процента + ставка премии за риск неликвидности + ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте + совокупная премия за прочие (дополнительные) инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному проекту риски:
• Риск «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (риск отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, некомпетентности), что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций — риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.
• Риск недостаточной диверсифицированности источников ресурсов.
• Риск недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия.
• Риск контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам (риск клиентуры).
• Риск узости набора источников финансирования.
• Риск, связанный со структурой капитала и соотношением собственного и заемного: если собственный капитал больше заемного, предприятие считается более устойчивым.
• Риск финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом).
• Риски, связанные с колебаниями прибыли на предприятии.
• Риск, связанный с размером предприятия.
В качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за указанные риски в развитых странах достигают 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента (обычно поправки берутся в пределах 0-5%)
Пример:
Загородный коттедж оценен в 100 тыс. долл. На момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляла 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экспертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному методу составит 5% (100 000 : 20 = 5000; 5000 : 100 000 = 0,05). Определить ставку дисконтирования.
Решение:
Безрисковая процентная ставка | 10,0% |
Компенсация за риск | 7,0% |
Инвестиционный менеджмент | 1,5% |
Низкая ликвидность | 1,5% |
Суммарная процентная ставка | 20,0% |
Возврат капитала | 5,0% |
Ставка дисконтирования | 25,0% |
2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока).
В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. Минимально требуемая норма отдачи с каждого заемного рубля смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению:
ЖЛЄЄ = ка (1 — ґс) * wd + кр + к, ws ,
где кё — стоимость привлечения заемного капитала (в случае заключения нескольких кредитных соглашений берется средняя ставка процента по ним, взвешенная на объем этих кредитных соглашений). В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса, использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса;
4—ставка налога на прибыль;
wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
кр — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
к _ стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
ws _ доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Случаи применения WACC:
1. Предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важно, что в этом случае относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться не на балансовых, а на рыночных стоимостях каждого компонента.
2. Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, следует использовать величину долга в существующей структуре капитала.
3. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.
4. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
у = +1) К - g,
где V — стоимость в постпрогнозный период (конечная, или остаточная, стоимость) — определяется на момент окончания прогнозного периода;
СЕ ({+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;
К — ставка дисконта;
g — долгосрочные (среднегодовые) темпы роста денежного потока.
СЕ « + ц = СЕ * (1 + g), где СЕ1 — денежный поток в последний прогнозный год.
Расчет текущих стоимостей денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
Предварительная величина стоимости бизнеса: состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период, т.е. остаточной стоимости, приведенной по фактору времени.
Внесение итоговых поправок.
Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок:
1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности (задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта).
2. Поправка на избыточные активы. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве (нефункциони- рующие активы, в основном недвижимость, машины и оборудование). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
3. Коррекция величины собственного оборотного капитала. В модель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.
4. В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
Метод ПСЕ используется в следующих случаях:
1) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;
2) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимостью;
3) объект строится или только что построен;
4) предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;
5) потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
6) есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, — это разработка и оценка инвестиционных проектов.
Еще по теме 11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков: сущность метода, основные этапы оценки:
- § 1. Метод дисконтированного денежного потока
- Метод дисконтированных денежных потоков
- Анализ дисконтированного денежного потока
- 3.3. Хозяйственный риск: сущность, основные черты и методы оценки
- 2.Концепция анализа дисконтированного денежного потока
- 19.3. Интегрированная модель дисконтированных денежных потоков и опционов
- 20 МЕТОДЫ РАСЧЕТА ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
- 19.1. Достоинства и недостатки методологии анализа дисконтированных денежных потоков
- 3.4. ПРЯМОЙ И КОСВЕННЫЙ МЕТОДЫ СОСТАВЛЕНИЯ ОТЧЕТА О ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКАХ
- Вопрос 2 Прямой и косвенный методы расчета денежных потоков
- 70. Методы расчета денежных потоков, их особенности и преимущества
- 73. Расчеты денежных потоков на основе матричных методов
- Примеры использования метода дисконтирования денежных потоков