<<
>>

11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков: сущность метода, основные этапы оценки

Метод DCF — это метод определения капитализированной стоимо­сти доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.
Поэтому данный метод можно также назвать методом последовательного дисконтирования.

При определении стоимости предприятия оценщик должен решить 2 задачи:

1. Проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины и частоты поступле­ний.

2. Определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Основные этапы оценки предприятия методом БСР:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозируемого периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реали­зации;

4) анализ и прогноз расходов;

5) анализ и прогноз инвестиций;

6) расчет величины денежно потока для каждого года прогнозного периода;

7) определение ставки дисконта;

8) расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

9) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стои­мости в постпрогнозный период;

10) внесение итоговых поправок.

Выбор модели денежного потока.

1) Денежный поток для собственного капитала — рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала:

Знак действия Показатели
Чистая прибыль после уплаты налогов
+ Амортизационные отчисления
+/- Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала (3, собственный капитал и резервы — 1, ВОА раздел актива баланса)
+/- Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства (КВ)
+/- Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности (кредиты банков, зай­мы)
Итого Денежный поток

2) Денежный поток для всего инвестированного капитала — ус­ловно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток, исходя из этого расчет начи­нается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и нало-

гов, т.е.
условно понимается, что проценты тоже подлежат налогооб­ложению налогом на прибыль. Такая трактовка зафиксирована в меж­дународных стандартах оценки.
Действие Показатель
Прибыль до уплаты процентов и нало­гов (ЕВІТ)
- Налог на прибыль
+ Амортизационные отчисления
+/- Уменьшение/прирост чистого оборот­ного капитала
+/- Продажа активов (капитальные вложе­ния)
Итого Денежный поток для всего инвести­рованного капитала

В обеих моделях ДП может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.

Определение длительности прогнозного периода.

Стоимость предприятия основывается на будущих, а не на про­шлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выра­ботка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной пе­риод начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабили­зируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реали­зации.

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с рет­роспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогноз валовой выручки требует учета ряда факторов:

• номенклатуру выпускаемой продукции;

• объемов производства;

• цены на продукцию;

• ретроспективных темпов роста предприятия;

• спроса на продукцию;

• темпов инфляции;

• имеющихся производственных мощностей;

• перспектив и возможных последствий капитальных вложений;

• общей ситуации в экономике, определяющей перспективы спроса;

• доли предприятия на рынке;

• планов менеджера данного предприятия по развитию производ­ства.

Анализ и прогноз расходов.

Оценщик должен:

• учесть ретроспективные тенденции (изучить динамику за про­шлые периоды);

• изучить структуру расходов, в особенности соотношение посто­янных и переменных издержек (переменные расходы планируют с по­квартальной разбивкой);

• оценить инфляционные ожидания каждой категории издержек;

• изучить единовременные (регистрация, презентация) и случай­ные, чрезвычайные — были в прошлом и могут появиться в будущем (авария на производстве) — статьи расходов;

• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнози­руемых уровней задолженности.

Анализ и прогноз инвестиций.

1. Определение излишка или недостатка чистого оборотного капи­тала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток может быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость.

2. Анализ капитальных вложений с целью замены основного капи­тала по мере его износа и расширения производственных мощностей. Для этого проводится анализ степени изношенности оборудования и имущества.

3. Расчет изменения (увеличения или уменьшения) д/с задолженно­сти (для модели денежного потока для собственного капитала). Осу­ществляется прогноз д/с кредитов и займов (если изношено оборудо­вание, необходимо планировать источник КВ).

Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода.

При расчете величины потока денежных средств используют 2 ос­новных метода:

• Косвенный — анализирует движение денежных средств по на­правлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

• Прямой — анализ движения денежных средств по статьям при­хода и расхода (по бухгалтерским счетам).

На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития: Можно выделить показа­тели, характерные для разных сценариев:

Показатель Пессимистический Наиболее Оптимистический
прогноз вероятный прогноз прогноз
Объем про­ Отсутствие роста Умеренный Существенный
изводства (как вариант, сни­ рост (до 3% в рост, свыше 3% в
жение) год) год
Цены на Стабильные цены Ограниченный Заметный рост цен,
производи­ рост цен, до свыше 5% в год
мую продук­ 5% в год
цию
Соотношение Соотношение на Стабильное Снижение соотно-
цен на ос- уровне до 30% к соотношение шения до уровня
новное сырье концу прогнозного на сложив­ 20% к концу про-
и готовую периода шемся уровне гнозного периода
продукцию 25%

Определение ставки дисконта.

Методики определения ставки дисконта:

1. Для денежного потока для собственного капитала — применяет­ся ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал:

a. CAPM — модель:

R = Rf + e(RM — Rf) + S1 + S2 + C ,

где R — ставка дисконта (требуемая инвестором ставка дохода на соб­ственный капитал);

Rf — безрисковая ставка дохода (обычно ставка дохода по долго­срочным государственным долговым обязательствам, облигациям или векселям, в РФ государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые, поэтому в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем рис­ка: по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее на­дежных банках; средняя рентабельность отрасли. Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний с прибавлением страно- вого риска: в США — 1,5% со сроком 30 лет, в Европе — 5-6% со сроком 10 лет);

в — бета-коэффициент;

Лм — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфе­ля ценных бумаг);

Б1 — премия за риск вложения в малое предприятие — объясняется недостаточной кредитоспособностью, отсутствием достаточных акти­вов для имущественного обеспечения кредитов, а также покрытия по­требности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента (например, если ссудный процент составляет 13%, то 51 равна 9,8%);

Б2 — премия за риск, характерный для отдельной компании, отрас­ли (определяется аналогично);

С — дополнительная премия за страновой риск — в индивидуаль­ной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом, этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для них, т.е. ограничения, дискрими- национны либо, напротив, более предпочтительны, чем для отечест­венных инвесторов. Согласно современному законодательству РФ, более вероятным является второе. Для РФ страновой риск обычно бе­рется на уровне до 20%.

Страновой риск рассматривается в случаях:

• конфискации имущества, утери прав собственности при выкупе по цене ниже рыночной;

• непредвиденного изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов (например, при изменении налогов);

• смены персонала в органах государственного и местного управ­ления, трактующего законодательство.

Ь. Метод кумулятивного построения:

Ставка = номинальная безрисковая (базовая) ставка ссудного про­цента + ставка премии за риск неликвидности + ставка премии за не­удачу в инвестиционном менеджменте + совокупная премия за прочие (дополнительные) инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному про­екту риски:

• Риск «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (риск отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтроль­ности, недобросовестности, некомпетентности), что создает предпо­сылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, спо­собным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций — риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.

• Риск недостаточной диверсифицированности источников ресур­сов.

• Риск недостаточной диверсифицированности продуктов пред­приятия.

• Риск контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспо­собности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам (риск клиентуры).

• Риск узости набора источников финансирования.

• Риск, связанный со структурой капитала и соотношением собст­венного и заемного: если собственный капитал больше заемного, предприятие считается более устойчивым.

• Риск финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обес­печение собственными оборотными средствами, недостаточное по­крытие краткосрочной задолженности оборотом).

• Риски, связанные с колебаниями прибыли на предприятии.

• Риск, связанный с размером предприятия.

В качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за ука­занные риски в развитых странах достигают 50-60% номинальной без­рисковой ставки ссудного процента (обычно поправки берутся в пре­делах 0-5%)

Пример:

Загородный коттедж оценен в 100 тыс. долл. На момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляла 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экс­пертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за ком­пенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность со­ставляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному методу составит 5% (100 000 : 20 = 5000; 5000 : 100 000 = 0,05). Опре­делить ставку дисконтирования.

Решение:

Безрисковая процентная ставка 10,0%
Компенсация за риск 7,0%
Инвестиционный менеджмент 1,5%
Низкая ликвидность 1,5%
Суммарная процентная ставка 20,0%
Возврат капитала 5,0%
Ставка дисконтирования 25,0%

2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока).

В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно плани­ровать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды, начиная со стартовых инве­стиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглаше­ния не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профи­нансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. Минимально требуемая норма отдачи с каждого заемного рубля смешанного финансирования бизне­са равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению:

ЖЛЄЄ = ка (1 — ґс) * wd + кр + к, ws ,

где кё — стоимость привлечения заемного капитала (в случае заключе­ния нескольких кредитных соглашений берется средняя ставка про­цента по ним, взвешенная на объем этих кредитных соглашений). В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизне­са, использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглаше­ниям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса;

4ставка налога на прибыль;

wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

кр стоимость привлечения акционерного капитала (привилегиро­ванные акции);

wp — доля привилегированных акций в структуре капитала пред­приятия;

к _ стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

ws _ доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Случаи применения WACC:

1. Предусматривается покупка компании, после которой покупа­тель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акцио­нерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компа­нию по-новому, так, как ему удобно. Важно, что в этом случае относи­тельные веса долга и собственного капитала должны базироваться не на балансовых, а на рыночных стоимостях каждого компонента.

2. Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, сле­дует использовать величину долга в существующей структуре капита­ла.

3. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснован­ной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета бу­дет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.

4. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестици­онной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить до­ход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные тем­пы роста или бесконечные равномерные доходы.

По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капи­тализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капи­тализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долго­срочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

у = +1) К - g,

где V — стоимость в постпрогнозный период (конечная, или оста­точная, стоимость) — определяется на момент окончания прогнозно­го периода;

СЕ ({+1) денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

К — ставка дисконта;

g — долгосрочные (среднегодовые) темпы роста денежного потока.

СЕ « + ц = СЕ * (1 + g), где СЕ1 — денежный поток в последний прогнозный год.

Расчет текущих стоимостей денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Предварительная величина стоимости бизнеса: состоит из двух со­ставляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение про­гнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период, т.е. остаточной стоимости, приведенной по фактору времени.

Внесение итоговых поправок.

Для выведения окончательной величины рыночной стоимости ком­пании вносится ряд поправок:

1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инве­стированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость отно­сится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обяза­тельств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собст­венного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности (задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта).

2. Поправка на избыточные активы. При расчете стоимости учи­тываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у лю­бого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве (нефункциони- рующие активы, в основном недвижимость, машины и оборудова­ние). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не зна­чит, что они не имеют стоимости, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, получен­ной при дисконтировании денежного потока.

3. Коррекция величины собственного оборотного капитала. В мо­дель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактиче­ская величина собственного оборотного капитала, которым располага­ет предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно тре­буется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.

4. В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необхо­димо сделать скидку.

Метод ПСЕ используется в следующих случаях:

1) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут суще­ственно отличаться от текущих;

2) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с не­движимостью;

3) объект строится или только что построен;

4) предприятие представляет собой крупный многофункциональ­ный коммерческий объект;

5) потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

6) есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, — это разработка и оценка инвестицион­ных проектов.

<< | >>
Источник: Бадокина Е. А.. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. Сыктывкар: Изд-во Сыктывкарского университета, - 256 с.. 2009

Еще по теме 11. 3. Метод дисконтированных денежных потоков: сущность метода, основные этапы оценки:

  1. § 1. Метод дисконтированного денежного потока
  2. Метод дисконтированных денежных потоков
  3. Анализ дисконтированного денежного потока
  4. 3.3. Хозяйственный риск: сущность, основные черты и методы оценки
  5. 2.Концепция анализа дисконтированного денежного потока
  6. 19.3. Интегрированная модель дисконтированных денежных потоков и опционов
  7. 20 МЕТОДЫ РАСЧЕТА ПОТОКА ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  8. 19.1. Достоинства и недостатки методологии анализа дисконтированных денежных потоков
  9. 3.4. ПРЯМОЙ И КОСВЕННЫЙ МЕТОДЫ СОСТАВЛЕНИЯ ОТЧЕТА О ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКАХ
  10. Вопрос 2 Прямой и косвенный методы расчета денежных потоков
  11. 70. Методы расчета денежных потоков, их особенности и преимущества
  12. 73. Расчеты денежных потоков на основе матричных методов
  13. Примеры использования метода дисконтирования денежных потоков