<<
>>

1.1. Эффект финансового рычага (первая концепция). Рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20 процентов. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 тыс.

руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс. руб.: 1000 тыс. руб. х 100 = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задол-

* Здесь есть один весьма тонкий нюанс. Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших расчетов. Составляется он так.

Берется средняя величина источников собственных средств (IV раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу),

Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уловить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс- анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

женности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней про-центной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (PCC) предприятия Б будет, таким образом, равна 125 тыс. руб. : 500 тыс. руб. х 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 процентов налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

I Эффект финансового рычага — это приращение крентабелъЛ \ности собственных средств, получаемое благодаря использоваЛ I нию кредита, несмотря на платность последнего. |

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью... словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствия.

Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный Читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть (см. таблицу 1).

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта. Таблица 1. Расчет чистой рентабельности собственных средств Показатель Предприятие А Б I 1 Нетто-результат эксплуатации I инвестиций, тыс. руб. — 200 200 ным средствам, тыс. руб. = 75 = Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс. руб. — 200 125 — Налог на прибыль, тыс. руб. (ставка 1/3) = 67 = Чистая прибыль, тыс. руб. 133 83 Чистая рентабельность собственных средств, % 133:1000x100= = 13,3 83 : 500 х 100 = = 16,6 1 Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности: PCC* = 2/3 ЭР.

2/ Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

PCC = 2/3 ЭР + ЭФР.

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. He- трудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения

* Здесь и далее будем под PCC подразумевать теперь чистую рентабельность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль дивидендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень PCC совпадет с уровнем дивиденда.

между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит.

Предостерегаем Читателя от серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 процентов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще несколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

ВСЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ СРЕДНЯЯ ИЗДЕРЖКИ ПО ВСЕМ КРЕДИТАМ РАСЧЕТНАЯ _ ЗА АНАЛИЗИРУЕМЫЙ ПЕРИОД 1 ^

СТАВКА ОБЩАЯ СУММА ЗАЕМНЫХ

ПРОЦЕНТА СРЕДСТВ, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ В АНАЛИЗИРУЕМОМ ПЕРИОДЕ

Это самая употребительная на практике формула вычисления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций.

Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по привилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимствованием средств и, кроме того, при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уважения, и Читатель вправе избрать для себя тот или иной способ. Если Вы расцениваете средства, мо-билизованные выпуском привилегированных акций, как заемные, то не забудьте, пожалуйста, включить в финансовые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые, разумеется, из прибыли после налогообложения и потому утяжеляющиеся на сумму налога на прибыль), а также расходы по эмиссии и размещению этих акций.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая Читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со ставкой процента по конкретному кредитному договору, напо- минаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость продукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Центральным банком норматива, увеличенного на три процентных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издержки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы части процентов за кредит на себестоимость приносит относительную экономию по налогу на прибыль,... а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, которая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за нало-гообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.

| (ЭР - СРСП).

Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (3C) и собственными средствами (CC). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:

УРОВЕНЬ ЭФФЕКТА „ ПЛЕЧО ФИ-

ФИНАНСОВОГО = | ДИФФЕРЕНЦИАЛА х НАНСОВОГО

или

УРОВЕНЬ ЭФР = ~(ЭР - СРСП) х Щ . Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

СХОДИТСЯ!

- И- С ЧУВСТВОМ ГЛУБОКОГО УДОВЛЕТВОРЕНИЯ: —\

Первый способрасчета уровня эффекта финансового рычага: СТАВКА НАЛОГО 1 - ОБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ

ЭФР =

х ( ЭР - СРСП ) х .

СС Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допус-тимых условий кредитования, а в сочетании с формулой PCC = = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осознания глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за- емных1 средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удастся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% ~ 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан- сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА

/. Если новое заимствование приносит предприятию уве - личение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.

2 Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприятием Б с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% при удорожании кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = = 2/3 (20% — 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по кредиту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР = ~(20% - 22%) х 9 = -12%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

РСС = ~ 20% + (-12%) = 1,3%

против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага! Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, поступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собственность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным дифференциалом?

ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД-

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы вторгаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и CC благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кандидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращивании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 — 50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подоб- ная постановка вопроса представляется и нам вполне правомерной. Более того, при таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается тот самый акционерный риск, которым был обеспокоен Читатель в начале этой главы.

ЭФР

Рис. 1. Варианты и условия привлечения заемных средств

СС

К примеру, для достижения 33-процентного соотношения между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью активов (когда сполна используются возможности налоговой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь: плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП; плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП; плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис-тике графики, которые могут оказаться полезными для конкретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема PCC (см. рис. 1), но это небезопасно при снижении дифференциала. 1. Попробуем применить эти графики на практике.

Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оптовой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженности — 20 млн. руб. В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженности — 10,5 млн. руб. В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кредиторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 4,2 млн. руб.; ФИ — 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабельность активов предприятия П — 17,2%, предприятия Э — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти одинаковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:

ЭФР = |(17,2% - 17%) х 1 = 0,13%.

Для предприятия Э:

ЭФР = |(40% - 17,5%) х (3,7 : 6,8) = | х 22,5% х 0,54 = 8,1%.

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководителей и финансистов этих предприятий?

Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансового рычага.

Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференциал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э — наоборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 против 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

А как вы думаете, какому из этих двух потенциальных клиентов отдаст предпочтение банк?..

Итак, симпатии Читателя и благосклонность банкира — на стороне предприятия Э. Но его руководству и финансистам необходимо перед визитом в банк четко определить для себя желательные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашиваемого кредита и рассчитать его сумму.

Автор этой главы воспользовался бы для ответа на этот вопрос графиком (рис. 1):

На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) экономическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза превышает среднюю расчетную ставку процента (40% : 17,5% = = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень снижения дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму процентов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабельности. Но Автор этой главы — осторожный эксперт — обычно оставляет фактический уровень рентабельности: «Лишь бы не понизился».

Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрализации» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча финансового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС = 1/3» с кривой «ЭР = 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансового рычага, — при том, что пока ЗС : CC = 3,7 млн. руб. : : 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанная же финансистами предприятия потребность в новом кредите составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финансового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) : : 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на случай возможных затруднений. Приближаясь к концу этого раздела, Автор, часто выступающий с лекциями по финансовому менеджменту перед практическими работниками, не может не поделиться с Читателем одним поучительным наблюдением. Руководители и финансисты предприятий обычно спрашивают: «Надеемся, Вы не читаете лекции по эффекту финансового рычага банкирам?» А банкиры интересуются: «Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом ?»

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового рычага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по выданным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращивании дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начала этого раздела: Собственные средства — 500 тыс. руб. Заемные средства — 700 тыс. руб. в т.ч. кредиты - 500 тыс. руб. (71,4% от 3C) кредиторская задолженность - 200 тыс. руб. (28,6% от 3C) ИТОГО ПАССИВ — 1200 тыс. руб. АКТИВ — 1200 тыс. руб. НРЭИ — 200 тыс. руб. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТА-БЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ - 20% ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ — 75 тыс. руб.

(15% на 500 тыс. руб.) Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, цифры получались такие:

ЭФР = | (20% - 15%) х ^ = 3,3%. (D

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

ЭР= H^Lxl00 = 200 тыс. руб. х100 = 16)7%>

АКТИВ

1200 тыс. руб.

Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко-нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти проценты и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и кредиторской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеарифметическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.

CPCP = 15% х 0,714 + 0% х 0,286 = 10,71% .

Плечо финансового рычага возрастает.

ПЛЕЧО _ ЗС = 700 тыс. руб. =. 4

(2)

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается. ЭФР = |х (16,7% - 10,71%) х 1,4 = 5,6% .

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабельности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравнении общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат наших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредиторской задолженности из объема баланса при определении рациональных условий и сумм кредитных заимствований остался от-крытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет

ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА СС 500 тыс. руб. о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., дово-дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и структуры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задолженности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР = |(40%- 17,5%)x|il^iMi = 8,1%.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кредиторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета: Собственные средства — 6,8 млн. руб. Заемные средства — 7,9 млн. руб. в т. ч. кредиты — 3,7 млн. руб. (47% от 3C) кредиторская задолженность _ 4,2 млн. руб. (53% от 3C) ИТОГО ПАССИВ — 14,7 млн. руб. АКТИВ — 14,7 млн. руб. НРЭИ — 4,2 млн. руб.

(случайное совпадение с суммой кредиторской задолженности) Фактические финансовые издержки по задолженности — 0,65 млн. руб.

(17,5% на 3,7 млн. руб.) Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб. : 14,7 млн. руб.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (17,5% х 0,47 + 0% х 0,53) = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб. : 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%. (Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% — 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР =

3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой наших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства предприятие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эф-фекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укреп-ляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.

<< | >>
Источник: E. С. Стоянова. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2003

Еще по теме 1.1. Эффект финансового рычага (первая концепция). Рациональная заемная политика:

  1. 4.4. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ: СУЩНОСТЬ, КОНЦЕПЦИИ РАСЧЕТА, КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ВОЗМОЖНЫЕ МЕРОПРИЯТИЯ ПО СНИЖЕНИЮ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
  2. 1.4. Эффект финансового рычага (II концепция)
  3. Тема 5 Заемный капитал и эффект финансового рычага
  4. 1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск
  5. Глава 1. Эффект финансового рычага. Формирование рациональной структуры капитала. Методы расчета объема хозяйственных средств и источников их покрытия
  6. 31. Роль займов юридических и физических лиц. Заемные средства как финансовый рычаг
  7. 18. Производственный план. Эффект финансового рычага.
  8. 1.2. Эффект финансового рычага с учетом ставки налогообложения
  9. ГЛАВА 1 ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  10. 4.6. КОМБИНИРОВАННЫЙ РЫЧАГ: ПОНЯТИЕ, СПОСОБ РАСЧЕТА. ПУТИ СНИЖЕНИЯ ЭФФЕКТА КОМБИНИРОВАННОГО РЫЧАГА
  11. 4.5. ОПЕРАЦИОННЫЙ РЫЧАГ: СУЩНОСТЬ, СПОСОБЫ РАСЧЕТА, КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ. ОСОБЕННОСТИ РАСЧЕТА ЭФФЕКТА ОПЕРАЦИОННОГО РЫЧАГА
  12. 4.2. Политика привлечения заемных средств. Оценка финансового левериджа
  13. Глава 2. Управление затратами. Вклад на покрытие. Два подхода к учету издержек. Запас финансовой прочности. Эффект операционного левериджа (рычага)