<<
>>

6.4. Дивидендная политика 6.4.1. Содержание дивидендной политики и факторы, ее определяющие

Дивиденд - это часть чистой прибыли акционерного обще­ства за отчетный финансовый год, распределяемая между дер­жателями акций одной категории (типа) пропорционально числу имеющихся у них акций.
Выплата дивидендов не является юри­дической обязанностью акционерного общества. Вернемся к схе­ме распределения прибыли предприятия, представленной на рис 6.5. Источником дивидендов по обыкновенным акциям явля­ется чистая прибыль, остающаяся после выплаты фиксирован­ных дивидендов по привилегированным акциям. В то же время чистая прибыль является одним из внутренних источников фи­нансирования деятельности фирмы. Успешно работающие, т.е. имеющие чистую прибыль, компании стоят перед дилеммой: вып­латить дивиденды по обыкновенным акциям или реинвестировать прибыль в производство. Реинвестирование прибыли является от­носительно дешевым, но, к сожалению, ограниченным по объе­му источником финансирования. Использование прибыли для ре­ализации своих инвестиционных проектов и пополнения оборот­ных средств позволяет компании сохранить существующую сис­тему управления и контроля над ее деятельностью и избежать значительных затрат на размещение ценных бумаг, прежде все­го дополнительных обыкновенных акций.
В тоже время отказ от выплаты дивидендов приводит к тому, что действующие акцио­неры при первой возможности начнут «сбрасывать» свои акции, что может привести к переходу контрольного пакета в руки рей­дера.

Широкую известность в теории и практике финансового ме­неджмента получили три подхода к разработке дивидендной по­литики: теория иррелевантности дивидендов, теория существен­ности дивидендной политики, теория налоговой дифференциа­ции.

Теория иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory) разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они сделали ряд допущений: отсутствие налогов, равноценность для инвесто­ров дивидендов и доходов от прироста капитала, отсутствие эмис­сионных и трансакционных затрат, равнодоступность информа­ции и т.п.

Исходя из этих допущений, Ф. Модильяни и М. Мил­лер доказывали, что величина дивидендов не влияет на измене­ние совокупного достояния акционеров, которое определяется способностью компании генерировать прибыль, и, в большей сте­пени, зависит от правильности инвестиционной политики, чем от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на накопляе­мую (инвестиции) и потребляемую (дивиденды). Из этого следу­ет, что оптимальной дивидендной политики как фактора повы­шения стоимости организации не существует в принципе.

Логическим завершением этой теории является вывод о том, что дивиденды должны начисляться по остаточному принципу после того, как профинансированы все приемлемые инвестици­онные проекты.

Разработки Ф. Модильяни и М. Миллера серьезно критикова­лись как теоретиками, так и практиками, которые указывали на нереальность исходных предпосылок теории иррелевантности. Прежде всего критике подвергался тезис о том, что инвесторы индиффирентны по отношению к тому, в какой форме увеличи­вается их благосостояние - в форме текущего дохода или приро­ста капитала, так как во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Кроме того, привлечение капитала, за счет дополнительного выпуска ценных бумаг, обходится дороже, по сравнению с реинвестированием прибыли из-за наличия эмиссионных расходов и т.п.

Теория существенности дивидендной политики или теория «синицы в руках» («bird-in-the-hand») разрабатывалась в трудах М. Гордона и Дж. Линтера. Они считают, что дивидендная поли­тика существенна, она влияет на величину совокупного достоя­ния акционеров. Инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды капитализиро­ванному доходу, который может быть реализован только в слу­чае продажи акций. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компа­нию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестируемый капитал, используемая в качестве коэффициен­та дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной сто­имости акционерного капитала.

Начало теории налоговой дифференциации (tax differential theory) было положено трудами Р. Литценбергера и К. Рамасвами. Согласно данной теории для акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность, по­скольку доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Следовательно, если две ком­пании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры той компании, которая выплачивает относительно вы­сокие дивиденды, должны требовать повышенный доход на ак­ции, чтобы компенсировать потери, в связи с повышенным нало­гообложением. Таким образом, компании невыгодно платить вы­сокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Практика функционирования акционерных обществ как за рубежом, так и в России доказывает, что увеличение или умень­шение дивидендов обычно сильно влияет на цену акций. Если компания много лет стабильно платила дивиденды, то резкое уменьшение или невыплата дивидендов может стать «корпора­тивным финансовым самоубийством». Напротив, увеличение ди­видендов или дополнительные выплаты будут хорошим стимулом для повышения цены акций. Оценка компаний, которые до опре­деленного момента не имели дивидендной истории, обычно повы­шается, когда они объявляют о выплате дивидендов. Доход, ко­торый можно получить за счет перепродажи подорожавших ак­ций, тоже немало зависит от выплачиваемых дивидендов.

Разработка дивидендной политики сводится к постановке и решению двух взаимосвязанных задач:

1) обеспечить компанию необходимыми финансовыми ресур­сами, важнейшим из которых выступает нераспределенная при­быль;

2) максимизировать совокупное достояние акционеров, как основной критерий принятия финансовых решений.

Общий алгоритм действий по разработке дивидендной поли­тики может быть представлен следующими этапами.

I этап - оценка финансового состояния акционерного обще­ства, достигнутого им уровня развития и факторов, определяю­щих дивидендную политику.

II этап - выбор методики дивидендных выплат на основе оценки ее сильных и слабых сторон, с точки зрения влияния на разви­тие акционерного общества.

III этап - проведение вариантных расчетов для определения нормы распределения прибыли. В расчетах следует учитывать то обстоятельство, что возрастание нормы распределения прибыли вызывает снижение темпов прироста собственных средств и, как следствие, уменьшает темпы роста выручки и возможности при­влечения заемных средств.

IV этап - экспертиза возможных правовых рисков, т.е. пре­дупреждение возможных притязаний миноритарных акционеров. Для этого проект решения о дивидендных выплатах подвергает­ся тщательному анализу на предмет непротиворечивости учре­дительным документам и действующему законодательству.

V этап - проведение решения о дивидендных выплатах, ре­комендованного советом директоров (наблюдательным советом) через общее собрание акционеров.

Поскольку задачи, решаемые в процессе разработки диви­дендной политики, в определенной степени инвариантны и опре­деляются многими факторами как экономического, так и соци­ального, и психологического характера, то их однозначного ре­шения не существует. Однако следует выделить ряд традицион­ных факторов, оказывающих влияние на выработку дивидендной политики.

1. Правовые факторы.

В России выплата дивидендов регулируется Федеральным законом «Об акционерных обществах» (гл. V «Дивиденды обще­

ства»), в соответствие с которым дивиденды выплачиваются только из чистой прибыли отчетного года. Дивиденды по привилегиро­ванным акциям определенного типа могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов. В ряде стран ис­точниками выплаты дивидендов может быть также нераспреде­ленная прибыль прошлых лет и эмиссионный доход.

В соответствии со ст. 43 вышеназванного Закона, акционерное общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов в следующих случаях (см. рис. 6.13):

Невыплата дивидендов по акциям

_________ 1 :

Общество
X
Вправе принять решение о

Общее собрание акционеров

х

Не вправе принимать решение о выплате дивидендов

— невыплате дивидендов по акциям выплате дивидендов по привилегированным акциям в неполном размере

По обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по привилегированным акциям, размер дивиденда по которым определен уставом

По привилегированным акциям, если не принято решение о полной выплате дивидендов по привилегированным акциям, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов

- до полной оплаты всего уставного

капитала общества

- до выкупа всех акций, которые должны

быть выкуплены обществом

- если на день принятия решения общество

отвечает признакам несостоятельности

- если после выплаты общество будет

отвечать признакам несостоятельности

- если стоимость чистых активов станет

меньше после выплаты дивидендов его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций

Рис. 6.13. Случаи невыплаты обществом дивидендов

♦ до полной оплаты всего уставного капитала общества;

♦ до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии с законом;

♦ если на день принятия решения о выплате дивидендов об­щество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), в соответствии с законодательством Российской Федерации, или указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

♦ если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, резервного фон­да и превышения над номинальной стоимостью определенной ус­тавом ликвидационной стоимости размещенных привилегирован­ных акций либо станет меньше их размера в результате приня­тия такого решения;

♦ в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Акционерное общество не вправе принимать решение о вып­лате дивидендов по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по куму­лятивным привилегированным акциям) по всем типам привилеги­рованных акций, размер дивиденда по которым определен уста­вом общества.

Акционерное общество не вправе принимать решение о вып­лате дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом обще­ства, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам при­вилегированных акций, представляющим преимущество в оче­редности получения дивидендов перед привилегированными ак­циями этого типа.

2. Условия контрактов.

В зарубежной практике банки, выдавая долгосрочные креди­ты, предусматривают в кредитных договорах так называемые ковенанты или ограничения, связанные с долей реинвестируе­мой прибыли. Дело в том, что банк заинтересован в эффективной деятельности своего заемщика, что, в свою очередь, определя­ется достаточностью дешевых финансовых ресурсов.

3. Ликвидность.

В связи с тем, что момент реализации продукции не совпада­ет с моментом поступления денежных средств, акционерное об­щество может быть прибыльным, но не иметь достаточно средств на расчетном счете для выплаты дивидендов. Поэтому по россий­скому законодательству дивиденды могут выплачиваться не только деньгами, но в случаях, предусмотренных уставом, - другим имуществом.

4. Расширение производства.

Растущие компании сталкиваются с проблемой недостаточно­сти финансовых ресурсов для обеспечения своих потребностей. В этих условиях акционеры могут пойти на ограничения в выпла­те дивидендов с тем, чтобы не прибегать к дорогостоящим заим­ствованиям или к эмиссии дополнительных акций.

5. Интересы акционеров.

Как отмечалось выше, критерием при выборе дивидендной политики является обеспечение совокупного достояния акционе­ров, которое складывается из текущего дохода (дивиденда) и рыночной стоимости принадлежащих им акций. Поэтому, прини­мая решение о величине выплачиваемых дивидендов, собрание акционеров или совет директоров должны учитывать, как это решение повлияет на рыночную стоимость компании. Реинвести­руемая прибыль - это залог будущего дивиденда, следователь­но, от ее величины будет зависеть темп прироста дивидендов. Для оценки того или иного варианта дивидендной политики мож­но использовать модель Гордона.

Пример.

Компания «В» получила прибыль в отчетном году в размере 100 тыс. д.е. Компания может либо продолжать работу в том же режиме, получая в дальнейшем такую же прибыль, либо реин­вестировать часть прибыли. На основании данных табл. 6.6 требу­ется определить, какой вариант дивидендной политики предпоч­тительнее.

Таблица 6.6

Возможности повышения рентабельности компании «В» за счет реинвестирования прибыли
Доля реинвестируемой прибыли, % Темп прироста прибыли,

%

Требуемая акционерами норма прибыли, %
0 0 10
10 6 14
20 9 15
30 11 18

Величина дивидендов составит:

по первому варианту - 100 тыс. д.е.;

по второму варианту - 100 тыс. д.е. х 0,9 = 90 тыс. д.е.;

по третьему варианту - 100 тыс. д.е. х 0,8 = 80 тыс. д.е.;

по четвертому варианту - 100 тыс. д.е. х 0,7 = 70 тыс. д.е.

Капитализация (совокупная рыночная стоимость акций) со­ставит:

по первому варианту:

ру =-------------- = Ю00 тыс.д.е.

ОД

по второму варианту:

ру = 90/иыс.Э.е.х(1 + 0,06) = 192,5тыс.д.е.;

0,14-0,06 по третьему варианту:

ш/ 80/яысАе.х (1+0,09) .

PV =---------------------------------- 145ДЗ тыс.д.е.

0,15-0,09 по четвертому варианту:

ру^Отыс^хд + ОД!)

0,18-0,11 Совокупный результат составит: по первому варианту : 100 + 1000 = 1100 (тыс. д.е.); по второму варианту : 90 + 1192,5 = 1282,5 (тыс. д.е.); по третьему варианту: 80 + 1453,3 = 1533,3 (тыс. д.е.); по четвертому варианту: 70 + 1110 = 1180 (тыс. д.е.). Максимальный результат получился по третьему варианту реинвестирования прибыли, следовательно, данная дивидендная политика является предпочтительной.

Существуют определенные противоречия и среди самих ак­ционеров. Так, богатые акционеры могут быть больше заинтере­сованы в реинвестировании прибыли и приросте рыночной сто­имости акций, поскольку в данном случае им не придется пла­тить налоги (налог с дохода в виде прироста рыночной стоимости ценных бумаг взимается только после их продажи). Акционеры, располагающие небольшим количеством акций, скорее всего не захотят отсрочить свое сегодняшнее потребление и ждать воз­можного прироста курсовой стоимости.

Дивидендная политика связана также с проблемой «разводне­ния» капитала. Если компания выплачивает повышенные диви­денды, то для обеспечения ее источниками финансирования, оче­видно, придется прибегнуть к эмиссии дополнительных акций. Такие действия могут привести к появлению новых акционеров и «размыванию» права собственности уже действующих. 6. Информационный эффект.

На рыночную стоимость акций оказывают влияние значитель­ное число разнообразных факторов, но одним из основных явля­ется величина дивидендов. Поэтому информацию о выплате ди­видендов отслеживают не только сами акционеры, но и профес­сиональные участники рынка ценных бумаг, и специализирован­ные информационные агентства. Всякое известие о снижении ди­видендов, по сравнению с предшествующими периодами или тем более об их невыплате, может привести к резкому снижению курсов акций. Акционерное общество может проводить политику стабильных дивидендных выплат для того, чтобы не вызвать не­желательных рыночных слухов или паники.

При формировании дивидендной политики необходимо учи­тывать, что классическая формула: «Курс акций прямо пропор­ционален дивиденду и обратно пропорционален процентной став­ке по альтернативным вложениям» применима на практике дале­ко не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить сто­имость акций предприятия даже без выплаты дивидендов, если они хорошо информированы о его программах развития, причи­нах невыплаты или сокращения выплаты дивидендов и направле­ниях реинвестирования прибыли.

Принятие решения о выплате дивидендов и их размерах в значительной мере определяется стадией жизненного цикла орга­низации. Например, если ее руководство предполагает осуще­ствить серьезную программу реконструкции и для ее реализации намечает осуществить дополнительную эмиссию акций, то такой эмиссии должен предшествовать достаточно долгий период ус­тойчиво высоких выплат дивидендов, что приведет к существен­ному повышению курса акций и, соответственно, к увеличению суммы средств, полученной в результате размещения дополни­тельных акций.

Российские акционерные общества, в основном, используют «остаточный принцип» выплаты дивидендов, т.е. выплата осуще­ствляется после того, как обеспечено финансирование социальных и инвестиционных программ.

<< | >>
Источник: Гаврилова А.Н., Сысоева Е.Ф. и др.. Финансовый менеджмент. 5-е изд., стер. - М.: — 432 с.. 2008

Еще по теме 6.4. Дивидендная политика 6.4.1. Содержание дивидендной политики и факторы, ее определяющие:

  1. 65 ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ФАКТОРЫ, ЕЕ ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ
  2. 4.4.3. Факторы, влияющие на дивидендную политику
  3. 96. Дивидендная политика акционерных обществ
  4. 7.6. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
  5. 9.2.4. Дивидендная политика
  6. ГЛАВА 3 РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ПОЛИТИКА РАЗВИТИЯ ПРОИЗВОДСТВА
  7. 3.3. Дивидендная политика компании
  8. Выбор ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ
  9. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ПРИБЫЛИ. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА И ПОЛИТИКА РАЗВИТИЯ ПРОИЗВОДСТВА
  10. 4.2. Дивидендная политика и этапы ее моделирования
  11. Глава 4. Дивидендная политика и политика развития производства. Внутренние темпы роста и норма распределения прибыли
  12. Дивидендная политика и выплата дивидендов