6.2. Действие финансового рычага 6.2.1. Европейская версия финансового рычага
В физике «левереджем» называют применение специального механизма, изобретенного 3 тысячи лет назад в Древней Греции - физического рычага, позволяющего поднимать большие веса малым усилием.
Позднее понятие «рычаг» было распространено на другие области. Так, в политике человек, обладающий «левереджем», может мало говорить, но это будет вызывать большой резонанс в обществе. В ХХ веке было разработано понятие «финансового рычага», причем - в двух модификациях: трактовки (концепции) действия финансового рычага в Европе и в Америке - достаточно сильно отличаются друг от друга.Смысл действия финансового рычага (Financial Leverage) в европейской концепции состоит в следующем: это финансовый механизм, позволяющий повышать рентабельность собственного капитала компании (РСК) за счёт использования «чужих денег» - заемного капитала (ЗК).
Причина возникновения данного эффекта кроется в том, что «чужие деньги» (заёмные) дешевле собственных, т.к. они не облагаются налогом на прибыль. Поэтому принципом финансового менеджмента западных компаний (в отличие от российских) является постулат: «прибыль нужно зарабатывать, прежде всего, не на своих, а на чужих деньгах».
Показатель, позволяющий измерять степень действия финансового рычага (в европейской трактовке), называется эффект финансового рычага - ЭФР. Измеряется этот показатель в процентах. ЭФР показывает, на сколько процентов изменяется отдача каждого доллара (рубля) собственного капитала компании (РСК), по сравнению с отдачей всех работающих активов (ЭРА), при использовании займов, несмотря на платность последних.
ЭФР может быть как «положительным» (тогда РСК увеличивается при использовании займов), так и «отрицательным» (тогда РСК уменьшается).
Причина последнего - чрезмерность займов. Отсюда следует, что финансовый рычаг генерирует особый тип финансового риска: займы могут существенно улучшать финансовое положение компании, но только до тех пор, пока показатель ЭФР остаётся положительной величиной. Поэтому расчёт этого показателя необходим всякий раз, когда встаёт вопрос: брать займы (кредит) или не брать?Финансовый рычаг имеет ещё одно полезное в практическом отношении качество. Помимо того, что с его помощью можно увеличивать отдачу собственного капитала, он позволяет (при правильном использовании) уменьшать налоговое бремя компании. Дело в том, что налог на прибыль компании всегда уменьшает величину рентабельности собственного капитала (РСК). Однако за счёт действия финансового рычага можно компенсировать налоговое изъятие прибыли (полностью на законных основаниях), восстановив величину РСК до того уровня, который у компании был бы, если бы налога вообще не было.
Покажем действие финансового рычага на условном примере. Пусть мы имеем компанию со следующими характеристиками (используем показатели, введенные в предыдущем разделе:
Активы (А) = 1000 т. долл. Пассивы (П) = 1000 - // -; в т.ч. СК = 500 - // -;
ЗК = 500 - // -;
НРЭИ = 200 - // -;
ФИ = 75 -// - (из расчета 15% от ЗК).
Будем пока предполагать, что данная компания находится в «налоговом раю» (например, в оффшорной зоне, где налог на прибыль не взимается), соответственно, Снп = 0.
Это ограничение нам нужно чтобы продемонстрировать действие финансового рычага в «чистом виде» (без влияния налогообложения). Тогда:
ЧП = ТП = НРЭИ - ФИ = 125 т. долл.
Чтобы продемонстрировать действие финансового рычага, необходимо представить ситуацию работы данной компании в условиях отсутствия ЗК (т.е. когда весь используемый капитал (П) - собственный). Соответственно, характеристики работы компании без займов (обозначим «б/з») несколько изменятся:
Аб/з = 1000 т. долл. Пб/з = 1000 т. долл. в т.ч. СКб/з = 1000 т.
долл. ЗКб/з = 0;НРЭИб/з = 200 т. долл.
ФИб/з = 0;
ТПб/з = ЧПб/з = 200 т. долл.
Отличия данного набора характеристик от приведённых в начале (будем их обозначать символом «с/з» - «с займами») состоят лишь в том, что отсутствуют заёмные средства (ЗКб/з = 0) и финансовые издержки (ФИб/з = 0). Ну, и итоговый результат (ЧПб/з) отличается на величину финансовых издержек:
ЧПс/з = 125 т. долл., ЧПб/з = 200 т. долл.
Казалось бы, финансовая ситуация компании при отсутствии займов лучше работает: чистая прибыль больше на 75 т. долл. Однако здесь есть и «другая сторона медали». Посчитаем для той и другой ситуации критериальные показатели эффективности эксплуатации инвестиций (см. формулы 90 и 94):
НРЭИ ЧП
ЭРА = х100% и РСК = — х100%;
А СК
Или то же самое - в цифрах:
ЭРАб/з = — • 100% = 20 % ; ЭРАс/з = — •І 00% = 20 % ;
1000 1000
200 125
РСКб/з = — 100% = 20 % ; РСКс/з = 125 • 100% = 25 % ;
1000 ' 500
Нетрудно видеть, что отдача всех активов компании в обеих ситуациях равная: ЭРА = 20% (там и там). Однако отдача собственного капитала в ситуации «с займами» выше на 5%.
Это и есть - результат действия финансового рычага:
ЭФР = РСКс/3 - РСКб/3 = 5%; (109)
Поскольку РСКб/з = ЭРАб/з = ЭРАс/з = 20%, заменим в (109) вычитаемое на эквивалентный показатель и перенесем его в другую часть уравнения. В результате получим важное соотношение:
РСК = ЭРА + ЭФР; (110)
В формуле (110) опущены индексы. Это возможно, потому что ЭРА в обеих ситуациях остаётся неизменной.
В результате получаем:
- если займов у компании нет, тогда ЭФР = 0 и РСК = ЭРА;
- если займы есть, то РСК больше, чем ЭРА на величину ЭФР (если ЭФР < 0, то РСК меньше, чем ЭРА на величину ЭФР).
Если теперь снять введённое ранее ограничение, связанное с налогом на прибыль компании (будем считать, что действует ставка налога Снп = 35%), то характеристики компании в обеих ситуациях изменятся лишь применительно к показателям ТП и ЧП:
1- я сит.: ТПс/з = НРЭИс/з - ФИс/з = 125 т.
долл.;НПс/з = ТПс/з х Снп = 125 т. долл. • 0,35 = 43,75 т. долл.;
ЧПс/з = ТПс/з - НПс/з = 125 т. долл. - 43,75 т. долл. = 81,25 т. долл.
2- я сит.: ТПб/з = 200 т. долл. - 0 = 200 т. долл.
НПб/з = 200 т. долл. • 0,35 = 70 т. долл.
ЧПб/з = 200 т. долл. - 70 т. долл. = 130 т. долл.
Нетрудно заметить, что с введением налога чистая прибыль в обеих ситуациях уменьшилась: в 1-й ситуации - со 125 до 81, 25 т. долл., во 2-й ситуации - с 200 до 130 т. долл. Этот факт свидетельствует о том, что налог на прибыль, как бы, «срезает» чистую прибыль компании, ослабляя и действие финансового рычага:
РСКс/з = 8125 -100% = 16,25%; РСКб/з = — -100% = 13%;
500 ' 1000
ЭФР = РСК^ - РСКбз = 3,25%; (111)
Если сравним результат (111) с результатом (109), то увидим, что ЭФР уменьшился (с введением налога на прибыль) с 5% до 3,25%. Это и есть - ослабление действия финансового рычага, происходящее с введением налога на прибыль.
Теперь можно уточнить формулу (110). Если действует налог на прибыль по ставке Снп , то:
РСК = (1 - СНП ) х ЭРА + ЭФР • (112)
Проверим на цифрах:
РСКс/з = (1 - 0,35) • 20% + 3,25% = 16,25%.
Т.е. получили тот же результат, что и прямым счётом (см. формулу 111 ).
Чтобы показать, как можно за счёт финансового рычага «возвращать» налог на прибыль, нам необходимо рассмотреть вопрос: от каких факторов зависит изменение величины ЭФР?
Но эффект финансового рычага можно посчитать иначе: не прямым счётом, а формально. Для этого сначала выясним, от каких факторов зависит изменение ЭФР.
Чтобы вывести формулу для расчёта ЭФР, запишем сначала, чему равна ЧП:
ЧП = (1 - СНП) x ТП = (1 - СНП) X (НРЭИ - ФИ); (113)
Теперь возьмём выражение в последних скобках (НРЭИ - ФИ) и сделаем его эквивалентные преобразования:
СК+ ЗК ЗК
НРЭИ - ФИ = НРЭИ X ^ - ФИ X —; (114)
СК + ЗК ЗК
Если (СС + ЗС) = Пассиву = Активу, тогда правую часть выражения (114) можно представить следующим образом:
НРЭИ x СК НРЭИ x ЗК __ отг /11СЧ
----- СПСР x ЗК; (115)
А А
где: СПср - средняя расчётная ставка процента (Примечание: СПср - не является какой-то конкретной банковской ставкой; это - усреднённая по всем кредитам и займам расчетная величина, определяемая как отношение всех платежей по кредитам и
займам (ФИ) к общей величине заёмных средств (без кредиторской задолженности); СПср выражается в процентах.
СПСР = — х 100%. (116)
ЗК
Выражение (115) эквивалентно следующему:
НРЭИ - ФИ = ЭРА х СК - (ЭРА - СПСР) х ЗК; (117)
А теперь подставим выражение (117) в исходное уравнение (113) и получим:
ЧП = (1 - СНП ) х {ЭРА х СК + (ЭРА - СПСР ) х ЗК}; (118)
Чтобы получить показатель РСК, нужно величину ЧП формулы (118) разделить на СК, в результате получим:
ЗК
РСК = (1 - Снп ) х ЭРА + (1 - СНп ) х (ЭРА - СПср ) х З-; (119)
СК
Но ранее было получено выражение для расчёта РСК (см. выше -
112):
РСК = (1 - СНП) х ЭРА + ЭФР; (112)
Поскольку выражения (112) и (119) - эквивалентны, отсюда следует, что второе слагаемое выражения (119) равно второму слагаемому выражения (112) - там и там выделено курсивом. Отсюда получаем итоговое выражение для ЭФР:
ЗК
ЭФР = (1 - Снп) х (ЭРА - СПср) х —; (120)
Эффект финансового рычага (ЭФР) зависит:
во-первых, от разницы (уменьшенной на величину налога на прибыль) между величиной экономической рентабельности активов (ЭРА) и средней расчётной ставкой процентов (СПср);
во-вторых, от соотношения заемных и собственных средств.
Первая составляющая ЭФР носит название «дифференциал» (ДИФ - измеряется в процентах):
ДИФ(%) = (ЭРА - СПСР); (121)
вторая называется «плечо» (ПЛ - безразмерная величина):
зк
пл = —; (122)
ск
Таким образом, в общем виде ЭФР равен:
ЭФР = (1 - СНП ) X ДИФ(%) X ПЛ; (123)
Проверим полученную формулу (123) на данных рассмотренного выше условного примера:
ЭФР = (1 - 0,35) х (20% - 15%) х 1 = 3,25%.
Т.е. получили тот же результат, что и при прямом счёте (см. выше формулу 111 ).
Итак, ЭФР зависит от трёх факторов.
1. Ставки налога на прибыль;
2. Величины «дифференциала» финансового рычага;
3. Величины «плеча» финансового рычага.
Все три величины перемножаются, отсюда может появиться идея: если увеличить долю займов в структуре пассивов, возрастёт «плечо», а, следовательно, - увеличится ЭФР и рентабельность собственного капитала (РСК) также возрастёт. Но это не всегда так.
Между «дифференциалом» и «плечом» финансового рычага существует противоречие: рост займов (увеличение величины ПЛ) в большинстве случаев ведёт к уменьшению «дифференциала». Это обусловлено тем, что чем большая у компании задолженность по кредитам, тем под больший процент банки дадут такой компании следующие займы. Это связано с тем, что риск невозврата займов при большем плече возрастает; и наоборот, уменьшение займов - увеличивает «дифференциал», т.к. чем меньше «плечо» финансового рычага, тем с большей охотой банк выдаст кредит под более низкий процент.
Какое это имеет практическое значение? И как это можно использовать? Поясним на том же примере, который рассматривали выше.
Предположим, что финансовый менеджер компании решил увеличить объем заёмного капитала до 800 т. долл., уменьшив, соответственно, величину собственного капитала до 200 т. долл. (чтобы общая величина активов оставалась той же - 1000 т. долл.). В этом случае
«плечо» вырастёт с 1 до 4 (т.е. ПЛ = 800 = 4). Но это повлечет за собой
рост процентной ставки: СПср может вырасти[11], например, до 18%. Тогда «дифференциал» сократится с 5% до 2%:
ДИФ = 20% - 18% = 2%.
Величина ЭФР в этом случае составит:
ЭФР = 0,65 х 2% х 4 = 5,2%;
(вместо 3,25%, которые имели ранее). Т.е. эта величина оказалась даже выше, чем была у компании в ситуации «налогового рая».
Это значит, что при той же ставке налога на прибыль Снп = 35%, компания будет иметь рентабельность собственного капитала (РСК) почти на 2 процентных пункта выше прежнего уровня (когда ПЛ равнялось 1):
РСКс/з = 0,65 х 13% + 5,2% = 18,2%; (до увеличения «плеча» этот показатель был равен 16,25%).
Другими словами, увеличение займов позволяет облегчить налоговое бремя благодаря действию финансового рычага. Но это - рисковое дело!
Если финансовый менеджер компании будет пытаться и далее увеличивать «плечо» финансового рычага, наращивая долю займов в
структуре капитала (например, так: ПЛ = ^^ = 850 = 5,7, то СПср моСК 150
жет «подскочить» до 21% (если не больше). В этом случае ситуация, в буквальном смысле, перевернётся:
ДИФ = 20% - 21% = - 1%;
ЭФР = 0,65 х (-1%) х 5,7 = - 3,7%.
Соответственно, РСКс/з = 0,65 х 20% - 3,7% = 9,3 %; Т.е. вместо РСК, равной 16,25% (при ПЛ = 1), а затем - РСК = 18,2% (при ПЛ = 4), имеем РСК = 9,3% (при ПЛ = 5,7).
Отсюда вывод: Эффект финансового рычага генерирует финансовый риск: неумеренный рост заимствований ради увеличения рентабельности собственного капитала (РСК) может привести к резкому падению величины РСК. Если РСК упадёт, кредиты не будут возвращены, и компания будет поставлена на грань банкротства.
Поэтому финансовый менеджер не должен наращивать «плечо» любой ценой: долю займов в пассивах предприятия следуетрегули- ровать в зависимости от значения «дифференциала», не допуская, чтобы ДИФ превратился в отрицательную величину.
На рис. 41 изображена так называемая «кривая дифференциала». Она показывает, что при наращивании «плеча» величина отношения ЭФР г
сначала быстро увеличивается, а затем - при достижении вели-
ЭРА
ЭФР 1 - -
чины —— = -, «обваливается» и уходит в отрицательную область
ЭРА 2 значений. Поэтому существует правило: наращивать плечо можно до тех пор, пока не достигнешь границы, равной величине ^^
Еще по теме 6.2. Действие финансового рычага 6.2.1. Европейская версия финансового рычага:
- 4.4. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ: СУЩНОСТЬ, КОНЦЕПЦИИ РАСЧЕТА, КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ВОЗМОЖНЫЕ МЕРОПРИЯТИЯ ПО СНИЖЕНИЮ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
- 4.3. ПОНЯТИЕ ЛЕВЕРИДЖА (РЫЧАГА) ПРИМЕНИТЕЛЬНО К ФИНАНСОВО-ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ. ВИДЫ РЫЧАГОВ
- 1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск
- 1.4. Эффект финансового рычага (II концепция)
- ГЛАВА 1 ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
- 39. ПУТИ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ РЫЧАГОВ И СТИМУЛОВ
- 18. Производственный план. Эффект финансового рычага.
- 31. Роль займов юридических и физических лиц. Заемные средства как финансовый рычаг
- 38. УСИЛЕНИЕ ВЛИЯНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫЧАГОВ И СТИМУЛОВ ПО МЕРЕ РАЗВИТИЯ РЫНОЧНЫХ ОТНОШЕНИЙ
- 1.1. Финансовый рычаг (леверидж) и методика его расчета в условиях «налогового рая»