<<
>>

6.2. Действие финансового рычага 6.2.1. Европейская версия финансового рычага

«Рычаг» по-английски - «Lever». «Действие рычага» - «Leverage», или «Левередж». Это - американизм. В Великобритании действие того же механизма принято называть «Gearing».

В физике «левереджем» называют применение специального ме­ханизма, изобретенного 3 тысячи лет назад в Древней Греции - физи­ческого рычага, позволяющего поднимать большие веса малым уси­лием.

Позднее понятие «рычаг» было распространено на другие обла­сти. Так, в политике человек, обладающий «левереджем», может мало говорить, но это будет вызывать большой резонанс в обществе. В ХХ веке было разработано понятие «финансового рычага», причем - в двух модификациях: трактовки (концепции) действия финансового рычага в Европе и в Америке - достаточно сильно отличаются друг от друга.

Смысл действия финансового рычага (Financial Leverage) в евро­пейской концепции состоит в следующем: это финансовый механизм, позволяющий повышать рентабельность собственного капитала ком­пании (РСК) за счёт использования «чужих денег» - заемного капитала (ЗК).

Причина возникновения данного эффекта кроется в том, что «чу­жие деньги» (заёмные) дешевле собственных, т.к. они не облагаются налогом на прибыль. Поэтому принципом финансового менеджмента западных компаний (в отличие от российских) является постулат: «прибыль нужно зарабатывать, прежде всего, не на своих, а на чужих деньгах».

Показатель, позволяющий измерять степень действия финансо­вого рычага (в европейской трактовке), называется эффект финансо­вого рычага - ЭФР. Измеряется этот показатель в процентах. ЭФР по­казывает, на сколько процентов изменяется отдача каждого доллара (рубля) собственного капитала компании (РСК), по сравнению с отда­чей всех работающих активов (ЭРА), при использовании займов, не­смотря на платность последних.

ЭФР может быть как «положительным» (тогда РСК увеличива­ется при использовании займов), так и «отрицательным» (тогда РСК уменьшается).

Причина последнего - чрезмерность займов. Отсюда следует, что финансовый рычаг генерирует особый тип финансового риска: займы могут существенно улучшать финансовое положение компании, но только до тех пор, пока показатель ЭФР остаётся поло­жительной величиной. Поэтому расчёт этого показателя необходим всякий раз, когда встаёт вопрос: брать займы (кредит) или не брать?

Финансовый рычаг имеет ещё одно полезное в практическом от­ношении качество. Помимо того, что с его помощью можно увеличи­вать отдачу собственного капитала, он позволяет (при правильном ис­пользовании) уменьшать налоговое бремя компании. Дело в том, что налог на прибыль компании всегда уменьшает величину рентабельно­сти собственного капитала (РСК). Однако за счёт действия финансо­вого рычага можно компенсировать налоговое изъятие прибыли (пол­ностью на законных основаниях), восстановив величину РСК до того уровня, который у компании был бы, если бы налога вообще не было.

Покажем действие финансового рычага на условном примере. Пусть мы имеем компанию со следующими характеристиками (ис­пользуем показатели, введенные в предыдущем разделе:

Активы (А) = 1000 т. долл. Пассивы (П) = 1000 - // -; в т.ч. СК = 500 - // -;

ЗК = 500 - // -;

НРЭИ = 200 - // -;

ФИ = 75 -// - (из расчета 15% от ЗК).

Будем пока предполагать, что данная компания находится в «налоговом раю» (например, в оффшорной зоне, где налог на прибыль не взимается), соответственно, Снп = 0.

Это ограничение нам нужно чтобы продемонстрировать действие финансового рычага в «чистом виде» (без влияния налогообложения). Тогда:

ЧП = ТП = НРЭИ - ФИ = 125 т. долл.

Чтобы продемонстрировать действие финансового рычага, необ­ходимо представить ситуацию работы данной компании в условиях от­сутствия ЗК (т.е. когда весь используемый капитал (П) - собственный). Соответственно, характеристики работы компании без займов (обозна­чим «б/з») несколько изменятся:

Аб/з = 1000 т. долл. Пб/з = 1000 т. долл. в т.ч. СКб/з = 1000 т.

долл. ЗКб/з = 0;

НРЭИб/з = 200 т. долл.

ФИб/з = 0;

ТПб/з = ЧПб/з = 200 т. долл.

Отличия данного набора характеристик от приведённых в начале (будем их обозначать символом «с/з» - «с займами») состоят лишь в том, что отсутствуют заёмные средства (ЗКб/з = 0) и финансовые из­держки (ФИб/з = 0). Ну, и итоговый результат (ЧПб/з) отличается на ве­личину финансовых издержек:

ЧПс/з = 125 т. долл., ЧПб/з = 200 т. долл.

Казалось бы, финансовая ситуация компании при отсутствии зай­мов лучше работает: чистая прибыль больше на 75 т. долл. Однако здесь есть и «другая сторона медали». Посчитаем для той и другой си­туации критериальные показатели эффективности эксплуатации инве­стиций (см. формулы 90 и 94):

НРЭИ ЧП

ЭРА = х100% и РСК = — х100%;

А СК

Или то же самое - в цифрах:

ЭРАб/з = — • 100% = 20 % ; ЭРАс/з = — •І 00% = 20 % ;

1000 1000

200 125

РСКб/з = — 100% = 20 % ; РСКс/з = 125 • 100% = 25 % ;

1000 ' 500

Нетрудно видеть, что отдача всех активов компании в обеих си­туациях равная: ЭРА = 20% (там и там). Однако отдача собственного капитала в ситуации «с займами» выше на 5%.

Это и есть - результат действия финансового рычага:

ЭФР = РСКс/3 - РСКб/3 = 5%; (109)

Поскольку РСКб/з = ЭРАб/з = ЭРАс/з = 20%, заменим в (109) вычи­таемое на эквивалентный показатель и перенесем его в другую часть уравнения. В результате получим важное соотношение:

РСК = ЭРА + ЭФР; (110)

В формуле (110) опущены индексы. Это возможно, потому что ЭРА в обеих ситуациях остаётся неизменной.

В результате получаем:

- если займов у компании нет, тогда ЭФР = 0 и РСК = ЭРА;

- если займы есть, то РСК больше, чем ЭРА на величину ЭФР (если ЭФР < 0, то РСК меньше, чем ЭРА на величину ЭФР).

Если теперь снять введённое ранее ограничение, связанное с налогом на прибыль компании (будем считать, что действует ставка налога Снп = 35%), то характеристики компании в обеих ситуациях из­менятся лишь применительно к показателям ТП и ЧП:

1- я сит.: ТПс/з = НРЭИс/з - ФИс/з = 125 т.

долл.;

НПс/з = ТПс/з х Снп = 125 т. долл. • 0,35 = 43,75 т. долл.;

ЧПс/з = ТПс/з - НПс/з = 125 т. долл. - 43,75 т. долл. = 81,25 т. долл.

2- я сит.: ТПб/з = 200 т. долл. - 0 = 200 т. долл.

НПб/з = 200 т. долл. • 0,35 = 70 т. долл.

ЧПб/з = 200 т. долл. - 70 т. долл. = 130 т. долл.

Нетрудно заметить, что с введением налога чистая прибыль в обеих ситуациях уменьшилась: в 1-й ситуации - со 125 до 81, 25 т. долл., во 2-й ситуации - с 200 до 130 т. долл. Этот факт свидетель­ствует о том, что налог на прибыль, как бы, «срезает» чистую прибыль компании, ослабляя и действие финансового рычага:

РСКс/з = 8125 -100% = 16,25%; РСКб/з = — -100% = 13%;

500 ' 1000

ЭФР = РСК^ - РСКбз = 3,25%; (111)

Если сравним результат (111) с результатом (109), то увидим, что ЭФР уменьшился (с введением налога на прибыль) с 5% до 3,25%. Это и есть - ослабление действия финансового рычага, происходящее с введением налога на прибыль.

Теперь можно уточнить формулу (110). Если действует налог на прибыль по ставке Снп , то:

РСК = (1 - СНП ) х ЭРА + ЭФР • (112)

Проверим на цифрах:

РСКс/з = (1 - 0,35) • 20% + 3,25% = 16,25%.

Т.е. получили тот же результат, что и прямым счётом (см. фор­мулу 111 ).

Чтобы показать, как можно за счёт финансового рычага «возвра­щать» налог на прибыль, нам необходимо рассмотреть вопрос: от ка­ких факторов зависит изменение величины ЭФР?

Но эффект финансового рычага можно посчитать иначе: не пря­мым счётом, а формально. Для этого сначала выясним, от каких фак­торов зависит изменение ЭФР.

Чтобы вывести формулу для расчёта ЭФР, запишем сначала, чему равна ЧП:

ЧП = (1 - СНП) x ТП = (1 - СНП) X (НРЭИ - ФИ); (113)

Теперь возьмём выражение в последних скобках (НРЭИ - ФИ) и сделаем его эквивалентные преобразования:

СК+ ЗК ЗК

НРЭИ - ФИ = НРЭИ X ^ - ФИ X —; (114)

СК + ЗК ЗК

Если (СС + ЗС) = Пассиву = Активу, тогда правую часть выраже­ния (114) можно представить следующим образом:

НРЭИ x СК НРЭИ x ЗК __ отг /11СЧ

----- СПСР x ЗК; (115)

А А

где: СПср - средняя расчётная ставка процента (Примечание: СПср - не является какой-то конкретной банков­ской ставкой; это - усреднённая по всем кредитам и займам расчетная величина, определяемая как отношение всех платежей по кредитам и

займам (ФИ) к общей величине заёмных средств (без кредиторской за­долженности); СПср выражается в процентах.

СПСР = — х 100%. (116)

ЗК

Выражение (115) эквивалентно следующему:

НРЭИ - ФИ = ЭРА х СК - (ЭРА - СПСР) х ЗК; (117)

А теперь подставим выражение (117) в исходное уравнение (113) и получим:

ЧП = (1 - СНП ) х {ЭРА х СК + (ЭРА - СПСР ) х ЗК}; (118)

Чтобы получить показатель РСК, нужно величину ЧП формулы (118) разделить на СК, в результате получим:

ЗК

РСК = (1 - Снп ) х ЭРА + (1 - СНп ) х (ЭРА - СПср ) х З-; (119)

СК

Но ранее было получено выражение для расчёта РСК (см. выше -

112):

РСК = (1 - СНП) х ЭРА + ЭФР; (112)

Поскольку выражения (112) и (119) - эквивалентны, отсюда сле­дует, что второе слагаемое выражения (119) равно второму слагаемому выражения (112) - там и там выделено курсивом. Отсюда получаем итоговое выражение для ЭФР:

ЗК

ЭФР = (1 - Снп) х (ЭРА - СПср) х —; (120)

Эффект финансового рычага (ЭФР) зависит:

во-первых, от разницы (уменьшенной на величину налога на при­быль) между величиной экономической рентабельности активов (ЭРА) и средней расчётной ставкой процентов (СПср);

во-вторых, от соотношения заемных и собственных средств.

Первая составляющая ЭФР носит название «дифференциал» (ДИФ - измеряется в процентах):

ДИФ(%) = (ЭРА - СПСР); (121)

вторая называется «плечо» (ПЛ - безразмерная величина):

зк

пл = —; (122)

ск

Таким образом, в общем виде ЭФР равен:

ЭФР = (1 - СНП ) X ДИФ(%) X ПЛ; (123)

Проверим полученную формулу (123) на данных рассмотренного выше условного примера:

ЭФР = (1 - 0,35) х (20% - 15%) х 1 = 3,25%.

Т.е. получили тот же результат, что и при прямом счёте (см. выше формулу 111 ).

Итак, ЭФР зависит от трёх факторов.

1. Ставки налога на прибыль;

2. Величины «дифференциала» финансового рычага;

3. Величины «плеча» финансового рычага.

Все три величины перемножаются, отсюда может появиться идея: если увеличить долю займов в структуре пассивов, возрастёт «плечо», а, следовательно, - увеличится ЭФР и рентабельность соб­ственного капитала (РСК) также возрастёт. Но это не всегда так.

Между «дифференциалом» и «плечом» финансового рычага су­ществует противоречие: рост займов (увеличение величины ПЛ) в большинстве случаев ведёт к уменьшению «дифференциала». Это обу­словлено тем, что чем большая у компании задолженность по креди­там, тем под больший процент банки дадут такой компании следую­щие займы. Это связано с тем, что риск невозврата займов при боль­шем плече возрастает; и наоборот, уменьшение займов - увеличивает «дифференциал», т.к. чем меньше «плечо» финансового рычага, тем с большей охотой банк выдаст кредит под более низкий процент.

Какое это имеет практическое значение? И как это можно исполь­зовать? Поясним на том же примере, который рассматривали выше.

Предположим, что финансовый менеджер компании решил уве­личить объем заёмного капитала до 800 т. долл., уменьшив, соответ­ственно, величину собственного капитала до 200 т. долл. (чтобы общая величина активов оставалась той же - 1000 т. долл.). В этом случае

«плечо» вырастёт с 1 до 4 (т.е. ПЛ = 800 = 4). Но это повлечет за собой

рост процентной ставки: СПср может вырасти[11], например, до 18%. То­гда «дифференциал» сократится с 5% до 2%:

ДИФ = 20% - 18% = 2%.

Величина ЭФР в этом случае составит:

ЭФР = 0,65 х 2% х 4 = 5,2%;

(вместо 3,25%, которые имели ранее). Т.е. эта величина оказалась даже выше, чем была у компании в ситуации «налогового рая».

Это значит, что при той же ставке налога на прибыль Снп = 35%, компания будет иметь рентабельность собственного капитала (РСК) почти на 2 процентных пункта выше прежнего уровня (когда ПЛ рав­нялось 1):

РСКс/з = 0,65 х 13% + 5,2% = 18,2%; (до увеличения «плеча» этот показатель был равен 16,25%).

Другими словами, увеличение займов позволяет облегчить нало­говое бремя благодаря действию финансового рычага. Но это - рисковое дело!

Если финансовый менеджер компании будет пытаться и далее увеличивать «плечо» финансового рычага, наращивая долю займов в

структуре капитала (например, так: ПЛ = ^^ = 850 = 5,7, то СПср мо­СК 150

жет «подскочить» до 21% (если не больше). В этом случае ситуация, в буквальном смысле, перевернётся:

ДИФ = 20% - 21% = - 1%;

ЭФР = 0,65 х (-1%) х 5,7 = - 3,7%.

Соответственно, РСКс/з = 0,65 х 20% - 3,7% = 9,3 %; Т.е. вместо РСК, равной 16,25% (при ПЛ = 1), а затем - РСК = 18,2% (при ПЛ = 4), имеем РСК = 9,3% (при ПЛ = 5,7).

Отсюда вывод: Эффект финансового рычага генерирует финан­совый риск: неумеренный рост заимствований ради увеличения рен­табельности собственного капитала (РСК) может привести к резкому падению величины РСК. Если РСК упадёт, кредиты не будут возвра­щены, и компания будет поставлена на грань банкротства.

Поэтому финансовый менеджер не должен наращивать «плечо» любой ценой: долю займов в пассивах предприятия следуетрегули- ровать в зависимости от значения «дифференциала», не допуская, чтобы ДИФ превратился в отрицательную величину.

На рис. 41 изображена так называемая «кривая дифференциала». Она показывает, что при наращивании «плеча» величина отношения ЭФР г

сначала быстро увеличивается, а затем - при достижении вели-

ЭРА

ЭФР 1 - -

чины —— = -, «обваливается» и уходит в отрицательную область

ЭРА 2 значений. Поэтому существует правило: наращивать плечо можно до тех пор, пока не достигнешь границы, равной величине ^^

<< | >>
Источник: Ю.М. Берёзкин, Д.А. Алексеев. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ: учебное пособие. - Иркутск: Изд-во БГУЭП, - 333 с.. 2014

Еще по теме 6.2. Действие финансового рычага 6.2.1. Европейская версия финансового рычага:

  1. 4.4. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ: СУЩНОСТЬ, КОНЦЕПЦИИ РАСЧЕТА, КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ВОЗМОЖНЫЕ МЕРОПРИЯТИЯ ПО СНИЖЕНИЮ ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
  2. 4.3. ПОНЯТИЕ ЛЕВЕРИДЖА (РЫЧАГА) ПРИМЕНИТЕЛЬНО К ФИНАНСОВО-ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ. ВИДЫ РЫЧАГОВ
  3. 1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск
  4. 1.4. Эффект финансового рычага (II концепция)
  5. ГЛАВА 1 ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  6. 39. ПУТИ ПОВЫШЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ РЫЧАГОВ И СТИМУЛОВ
  7. 18. Производственный план. Эффект финансового рычага.
  8. 31. Роль займов юридических и физических лиц. Заемные средства как финансовый рычаг
  9. 38. УСИЛЕНИЕ ВЛИЯНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫЧАГОВ И СТИМУЛОВ ПО МЕРЕ РАЗВИТИЯ РЫНОЧНЫХ ОТНОШЕНИЙ
  10. 1.1. Финансовый рычаг (леверидж) и методика его расчета в условиях «налогового рая»