<<
>>

6.1.2. Цена капитала

Принцип платности является основой для расчета цены капи­тала. Под ценой капитала понимается отношение суммы выплат по всем видам финансовых ресурсов к абсолютной величине этих ресурсов, выраженное в процентах.
Если, например, цена капи­тала составляет 20%, то это означает, что за каждый рубль фи­нансовых ресурсов организация в среднем платит 20 копеек. Зна­чение цены капитала является важнейшим индикатором, обосно­вывающим принятие финансовых решений, прежде всего в обла­сти инвестиционной политики, и для оценки рыночной стоимости самого предприятия.

Поскольку номенклатура источников финансовых ресурсов чрезвычайно разнообразна, то для расчета цены капитала надо определить цену каждого из источников.

Цена заемного капитала складывается из относительных зат­рат по использованию краткосрочных и долгосрочных кредитов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной вексе­лями. Для России кредиторская задолженность является важ­нейшим источником финансирования, особенно в условиях не­платежей, существенно влияющим на цену капитала.

В западной концепции финансового менеджмента кредиторс­кая задолженность не рассматривается в качестве источника финансирования за исключением отсрочки платежа, оформлен­ной векселями. Поэтому цена кредиторской задолженности равна нулю, она погашается в оговоренный контрактами срок. В Рос­сии эти условия существенно отличаются от развитых стран, в которых неплатежей нет, а их возникновение по отдельным пред­приятиям быстро завершается процедурой банкротства, а про­сроченная кредиторская задолженность ведет к начислению пени и штрафам.

Рассмотрим цену отдельных источников заемных средств.

Ценой банковского кредита является процентная ставка, ус­тановленная в кредитном договоре. Согласно Налогового кодекса РФ (ст. 269), при отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величи­на процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15% - по кредитам в иностранной валюте.

Следовательно, цена данного источника рассчитывается путем ее приведения к посленалого- вой базе, так как большинство источников финансирования не имеет налоговых льгот. Поэтому цена банковского кредита (Кх), если процентная ставка по нему выше 1,1 ставки рефинансирова­ния Банка России, определяется по формуле:

К^ =(р-х) + хх(1-Т), (6.1)

где р - процентная ставка по краткосрочному банковскому кре­диту, %;

х — 1,1 ставки рефинансирования Банка России, %;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Если процентная ставка по банковскому кредиту ниже 1Д ставки рефинансирования Банка России, то цена банковского кредита будет равна процентной ставке по данному кредиту, скор­ректированной на ставку налогообложения прибыли, т.е. приве­денной к поеленалотовой базе:

К2 = р х (1 - Т). (6.2)

С введением с 1 января 2000 г. новых форм финансовой отчет­ности упрощается определение суммы процентов, относящихся на затраты предприятия. Они отражены в форме № 2 «Отчет о прибылях и убытках» по строке 070 «Проценты к уплате». Однако целесообразно рассматривать каждую банковскую ссуду в от­дельности, поскольку их количество обычно невелико, и процен­тная ставка определяется кредитным договором для каждого от­дельного случая.

При расчете цены банковского кредита, как долгосрочного, так и краткосрочного, необходимо учитывать фактор времени. Процентные ставки в кредитных договорах указываются в про­центах годовых, но если кредиты использовались менее года, а расчет ведется по данным годовой отчетности, то ставки должны быть скорректированы с учетом фактора времени.

Если предприятие размещает по номиналу облигации, то цена данного источника финансирования будет равна купонной став­ке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту (см. формулы 6.1 и 6.2). Если облигации размещаются по цене, отличной от номинала, то цена облигаци­онного займа как источника финансирования (К2) будет опреде­ляться по формуле:

где С - величина годового купонного дохода, д.е.;

N - номинальная цена облигационного займа, д.е.;

Р - цена размещения облигационного займа, д.е.;

п - срок облигационного займа в годах;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.,

А - агентские затраты, д.е.

При размещении облигаций с дисконтом, цена данного источ­ника определяется следующим образом:

кг =лГ К/Р-А-1 (6-4)

Цена кредиторской задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Поэтому необходимо рассмотреть каждую статью кредиторской задолжен­ности.

Цена кредиторской задолженности поставщикам и подряд­чикам (К3) определяется прямым способом через отношение сум­мы штрафов и пени, уплаченных предприятием, к величине кре­диторской задолженности:

*Г3=^х(1-;Г)х100%' (6.5)

где df - сумма штрафов, пени, уплаченных поставщикам и под­рядчикам, д.е.;

Мх - величина кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам, д.е.;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Поскольку согласно Налогового кодекса РФ (ст. 265) в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней и (или) иных санкций за нарушение договорных обяза­тельств, то цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам приводится к посленалоговой базе.

сК отражается в форме № 2 («Расшифровка отдельных при­былей и убытков», строка 210) или определяется по данным уп­равленческого бухгалтерского учета. Обычно К3 изменяется от 0 до 10%.

Косвенный способ оценки данного вида кредиторской задол­женности заключается в оценке потерь, вызванных неплатежа­ми поставщикам. Это судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении и т.п. Оценка кредитор­ской задолженности этим способом не всегда поддается количе­ственному измерению.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда (К4) оп­ределяется отношением дополнительных выплат работникам, свя­занных с задержками заработной платы и ее индексацией, к ве­личине кредиторской задолженности данного вида:

К4 =^х(1-Г)х100%, (66)

где йг - сумма дополнительных выплат работникам, связанная с задержками заработной платы и ее индексацией, д.е.;

М2 - величина кредиторской задолженности по оплате труда, д.е.;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.

Как показывает практика, данный вид кредиторской задол­женности выступает самым дешевым источником финансирова­ния, так как большинство предприятий не индексирует невып­лаченную в срок заработную плату, за исключением случаев, по которым получены решения суда. Таким образом, К4 = 0.

Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджет­ным фондам (К5) определяется величиной пени, равной 1/300 ставки рефинансирования за каждый день просрочки. Например, при ставке рефинансирования 12% годовых величина пени со­ставит 0,04%, или в годовом исчислении 14,6%. Пени на пени не насчитываются, поэтому для определения цены кредиторской задолженности данного вида используется схема простых про­центов:

К5= 0,04% хг, (6.7)

При определении налоговой базы не учитываются расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды (ст. 270 НК РФ), по­этому данный источник финансирования не подлежит корректи­ровке.

Важнейшей составляющей частью финансовых ресурсов, так называемой «последней линией обороны» и источником покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капи­тал организации. Поскольку максимальное использование потен­циальных источников финансирования присуще акционерному обществу, рассмотрим как оценивается его собственный капитал.

В настоящее время в состав собственного капитала входят такие элементы, как уставный капитал, добавочный капитал, резервный фонд, фонды специального назначения, нераспреде­ленная прибыль. Однако с позиции расчета цены капитала целе­сообразно выделить четыре источника собственных средств орга­низации:

♦ привилегированные акции;

♦ обыкновенные акции;

♦ добавочный капитал;

♦ нераспределенная прибыль.

Необходимо отметить, что к нераспределенной прибыли, для целей расчета цены капитала, принято относить все источники собственных средств за исключением уставного капитала. Безус­ловно в таком подходе есть некоторая доля условности, посколь­ку, например, источники «нераспределенная прибыль» и «без­возмездно полученные средства» имеют не только различную при­роду и способ формирования, но и различную цену. Однако чаще всего доля безвозмездно полученных средств в структуре капи­тала достаточно мала, поэтому различиями можно пренебречь.

Необходимость подразделения уставного капитала на два эле­мента (привилегированные и обыкновенные акции) состоит в том, что привилегированные акции можно рассматривать как некий гибрид, сочетающий свойства обыкновенных акций и заемного капитала.

Цена выпуска привилегированных акций в качестве источ­ника финансирования деятельности организации основана на трех факторах:

1) цена финансового актива эквивалентна сумме ожидаемых дисконтированных доходов по данному активу;

2) размер дивиденда по привилегированным акциям заранее определен;

3) срок деятельности организации не ограничен.

Таким образом, цена использования данного источника фи­нансирования представляет собой сумму бесконечно убывающей геометрической прогрессии и может быть рассчитана по форму-

*,=£х100%, .8)

где кр - цена использования в качестве источника финансирова­ния привилегированных акций, %;

О ~ величина фиксированных дивидендных выплат в каждом периоде, д.е.;

Рп - цена размещения привилегированных акций, д.е.

Выплата и размер дивидендов по обыкновенным акциям, в отличие от привилегированных, не является юридической обя­занностью компании и зависит от эффективности ее текущей деятельности и решения собрания акционеров. В связи с этим достоверное определение цены использования в качестве источ­ника финансирования обыкновенных акций представляется наи­более сложным. Существует несколько моделей для такого рас­чета, наиболее известными из которых являются модель Гордона и модель САРМ.

Согласно модели Гордона, цена источника средств «обыкно­венные акции» (кя), можно представить как ставку дисконтиро­вания, которая уравнивает приведенную стоимость всех ожидае­мых будущих дивидендов на одну акцию и текущую рыночную цену одной акции.

р = ц , А , , А. ^у А

где PQ - рыночная цена акции в момент времени 0, д.е.;

Dt - денежные дивиденды на одну акцию, выплата которых ожидается в конце периода времени t, д.е.;

к8 - соответствующая ставка дисконтирования (приемлемая доходность), коэфф.

Как видно из формулы (6.9), определение ставки дисконтиро­вания, уравнивающей поток будущих дивидендов с текущей ры­ночной ценой акции, зависит от точности расчета потока буду­щих дивидендов. В этом и состоит основная трудность определе­ния цены источника «обыкновенные акции».

В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов, кон­кретное представление формулы (6.9) меняется. В модели Гордо­на выделяются три варианта динамики прогнозных значений ди­видендов:

♦ дивиденды не меняются;

♦ дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

♦ дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

Если в течение всего времени выплачиваются одинаковые ди­виденды, темп прироста дивидендов равен нулю, и данная мо­дель называется моделью нулевого роста (zero-growth model). В этом случае цена использования в качестве источника финанси­рования обыкновенных акций определяется следующим образом:

100% (6Л0)

Л)

где fc - цена использования в качестве источника финансирова­ния обыкновенных акций, %;

Р0 - рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

D - величина выплаченного дивиденда, д.е.;

Во втором варианте прогнозных значений дивидендов предпо­лагается, что выплачиваемые дивиденды растут от периода к периоду в одной пропорции и соответствующая модель называет­ся моделью постоянного роста (constant-growth model). Эта мо­дель предполагает, что базовая величина дивиденда (т.е. после­днего выплачиваемого дивиденда) Div ежегодно увеличивается с темпом прироста д. Таким образом текущие дивиденды представ­ляют собой основу, на которой строится ожидаемый рост буду­щих дивидендов. Решая уравнение (6.9) относительно kg9 учиты­вая постоянный темп прироста дивидендов, получаем следую­щую формулу для нахождения цены источника «обыкновенные акции»:

D0x(l + g)xlQQ%^ Ро

где ks - цена использования в качестве источника финансирова­ния обыкновенных акций, %;

Р0 - рыночная цена обыкновенной акции, д.е.; D0 - величина последнего выплаченного дивиденда, д.е.; д - прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф. Однако если ожидается, что рост дивидендов в будущем пре­кратится, или дивиденды будут расти с непостоянным темпом, то в этом случае модель постоянного роста нельзя использовать в качестве основы для определения цены источника «обыкновен­ные акции». При оценке цены использования в качестве источни­ка финансирования обыкновенных акций, дивиденды по которым возрастают с изменяющимся темпом прироста, используется мо­дель переменного роста (multiple-growth model). Согласно фор­муле (6.11) цена использования в качестве источника финансиро­вания обыкновенных акций очень чувствительна к параметру д: даже незначительное его изменение может существенно повли­ять на цену. Поэтому при определении цены можно попытаться разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста д. Так, например, если выделить два подынтервала с темпами прироста д и q соответственно, то цена источника «обыкновенные акции» можно выразить из следующей формулы:

р = Do х у a+sL+ц х у l+sL, (6.12)

где ks - цена использования в качестве источника финансирова­ния обыкновенных акций, коэфф.;

Р0 - рыночная цена обыкновенной акции, д.е.; D0 - дивиденд, выплачиваемый в базисный момент времени, д.е.;

Dx - прогноз дивиденда в 1-м периоде, д.е.; д - прогнозируемый темп прироста дивидендов в первые I периодов, коэфф.;

q - прогнозируемый темп прироста дивидендов в последую­щие периоды, коэфф.

Главная сложность применения этой модели состоит в выде­лении подынтервалов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются.

что влияет на окончательное значение показателя цены капита­ла). Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности, по истечении очередного подынтервала.

В теории и практике оценки цены источника «обыкновенные акции» с использованием модели Гордона получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста диви­дендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется, однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Обычно такое развитие событий характерно для компаний, осваивающих новые виды продукции или перс­пективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подынтервала темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и ста­новится постоянным.

Предположим, что продолжительность фазы непостоянного роста составляет I лет, а дивиденды в этот период по годам рав­ны Бп, п = 1, 2, Т>1+1 - первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом д.

Графически данную ситуацию можно представить на рис. 6.2. Из приведенной схемы видно, что в первые I лет прогнозируется бессистемное изменение величины годового дивиденда, а начи­ная с момента (I + 1), эта величина будет равномерно увеличи­ваться, т.е.

А+1 = Д х(1+

Д+2 = А+1 х (1+8) = Д X (1 + 8)2 (613)

и т. д.

Бі 1)2... В,. В1+іВі+ 2 Т>1+3 £>1 + 4 0/ + 5

Рис. 6.2. Динамика дивидендов при выделении двух фаз изменения

'' Финансовый менеджмент

В этом случае базовая формула для определения цены источ­ника «обыкновенные акции» может быть трансформирована сле­дующим образом:

0 £(1+*,)" 1 а+*,У •

у дх(1+лГ* = 1 дхд+^г _ А1 .

А
кг* —
Р0х(1-Л)

а+*,у и+*,у £ а+о" а,-^ а+*5у'

Помимо указанных недостатков, модель Гордона не учитыва­ет фактор риска и может быть реализована лишь для компаний, выплачивающих дивиденды.

В отношении обыкновенных акций определение цены капита­ла имеет особо важное значение, когда планируется выпуск но­вых акций как для финансирования новых инвестиционных про­грамм, так и для покрытия некоторых неотложных расходов при недостаточности иных источников средств. В этом случае при оценке цены капитала источника «обыкновенные акции новой эмис­сии» применяется модифицированная модель Гордона, учитыва­ющая затраты на размещение акций:

х100%, (615)

где к - цена источника «обыкновенные акции новой эмиссии»,

%;

Р0 - рыночная цена обыкновенной акции, д.е.; - прогнозный дивиденд, по данной акции, д.е.;

д - прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.; - уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Выбор той или иной формулы для расчета определяется мо­делью дивидендной политики, используемой акционерным обще­ством.

Вместо того, чтобы оценивать величину будущего потока ди­видендов акционерного общества, а затем вычислять цену источ­ника «обыкновенные акции», эту задачу можно решить непос­редственно, оценив требуемую ставку доходности обыкновенных

акций компании, с помощью модели САРМ, которая в известной степени лишена недостатков, присущих модели Гордона. Одна­ко, несмотря на то, что она основывается на нескольких нереа­листических предположениях таких, как:

♦ эффективность рынков капитала, т.е. все инвесторы хоро­шо информированы;

♦ трансакционные издержки достаточно малы;

♦ инвесторы принимают цену как экзогенно заданную вели­чину, т.е. ни один из инвесторов не располагает достаточным количеством средств, чтобы повлиять на рыночную цену акции И др.;

и поэтому не может быть проверена эмпирически, тем не ме­нее, она довольно часто используется в процессе оценки цены капитала, благодаря своей логической привлекательности.

Согласно этой модели, цена собственного капитала рассчиты­вается следующим образом:

ks = rf+(rm-rf)x PJ9 (6.16)

где ks - цена использования в качестве источника финансирова­ния обыкновенных акций, %;

гт - доходность финансового рынка в целом, коэфф.;

rf - доходность вложения в безрисковые активы, коэфф.;

Pj - коэффициент систематического риска актива, определя­ется для каждой конкретной акции на основе статистических данных фондового рынка.

Для применения этого подхода на практике необходимо иметь следующую информацию о рынке ценных бумаг: доходность вло­жения в безрисковые активы, премия за риск, (3f- коэффици­енты. При чем очень важно, чтобы все показатели, фигурирую­щие в уравнении (6.16), оказались спрогнозированными как мож­но более качественно.

Как видно из формулы (6.16), на основе доходности финансо­вого рынка в целом, определяется премия за риск как разность между доходностью финансового рынка в целом и доходностью вложения в безрисковые активы. Рыночная премия за риск мо­жет быть рассчитана на основе:

♦ ex post, или фактической доходности;

♦ ex ante, или ожидаемой доходности.

Ex post премия за риск представляет собой всеобъемлющий детализированный анализ фактических данных о премии за риск на основе статистической информации за длительные периоды, используемой для расчета среднегодовой доходности различных ценных бумаг. Однако этот подход следует применять в анализе лишь с надлежащей интерпретацией, поскольку изменение ана­лизируемого периода может значительно повлиять на результа­ты исследования.

Осознание спорности предпосылки о том, что прогнозируе­мые оценки должны основываться на экстраполяции статисти­ческих данных, нередко являющихся бессмысленными с пози­ции здравого смысла, привело к появлению подхода, в основе которого заложена ex ante премия за риск. Данный подход пред­ставляет оценки годовой доходности, рассчитанные на ближай­шее будущее. Обычно он опирается на значения мировых индек­сов, так в США это индекс S&P 500, и представляет собой со­гласованные оценки финансовых аналитиков, экономистов и про­чих специалистов. Наиболее простой метод расчета ожидаемых значений премии за риск заключается в использовании модели дисконтирования денежного потока для оценки ожидаемой ры­ночной доходности. Этот подход основывается на предпосылке, что при условии равновесия рынка капитала значения ожидае­мой и требуемой доходности рыночного портфеля совпадают.

- д

Гт = — + 8=Г/ +RPm = Гт (6Л7)

М)

где гт - ожидаемая доходность рыночного портфеля, коэфф.; Р0 ~ рыночная цена портфеля, д.е.;

D2 - прогнозный дивиденд по рыночному портфелю, д.е.; гт - требуемая доходность рыночного портфеля, коэфф.; г - доходность вложения в безрисковые активы, коэфф.; RPm - рыночная премия за риск, коэфф.; g - средний ожидаемый долгосрочный темп роста рыночного индекса, коэфф.

Поскольку значение показателя D2 для рыночного портфеля, представленного каким-либо биржевым индексом, может быть предсказано довольно точно и, кроме того, текущее рыночное значение индекса, используемого для вычисления Р0, также из­вестно, основной задачей является оценка g. В этом случае при расчете рыночной премии за риск задача прогнозирования упро­щается, поскольку предположение о постоянном долгосрочном темпе роста доходности портфеля «зрелых» акций, например, такого как S&P 500, более обосновано, чем в отношении какой- то конкретной акции.

При использовании в анализе информации, предоставляемой финансовыми аналитиками, экономистами и прочими специалис­тами в этой области, может возникнуть такая проблема как зна­чительные различия в прогнозах будущей доходности. Для выхо­да из подобной ситуации было бы разумно использовать среднее значение, полученное из нескольких прогнозов гт. При исполь­зовании модели САРМ необходимо помнить о том, что значения ожидаемой премии за риск нестабильны, они изменяются с тече­нием времени, поэтому для оценки цены источника «обыкновен­ные акции» необходимо брать за основу текущую оценку ожидае­мой рыночной премии за риск.

Для расчета цены источника «обыкновенные акции» с помо­щью модели САРМ также необходимо определить значение Д- коэффициента, который характеризует меру изменчивости ак­ции относительно некой средней акции, а его значения можно найти из уравнения характеристической линии акции, представ­ляющей собой линейную регрессию между прошлой доходнос­тью данной акции и прошлой рыночной доходностью, оценивае­мой некоторым общепринятым индексом. Это исторические или фактические значения Д.

Исторические Д отражают степень рискованности акций, в прошлом и в этом случае предполагается, что риск компании в прошлом равен будущему риску. Однако, для отдельных фирм прошлая и будущая оценки риска часто не совпадают, в резуль­тате чего может наблюдаться значительное колебание ^коэф­фициентов во времени. Поэтому нужно иметь в виду следующие моменты.

1. Расчет /3 может быть основан на временных периодах раз­личной длительности (год - три и т.д.).

2. Доходность может исчисляться по разным периодам владе­ния: за день, неделю, месяц, квартал, год и т.д.

3. Очень важное значение имеет выбор индекса, так как его значение может существенно повлиять на вычисление Д. Чем «шире» индекс, тем точнее Д-коэффициент. Таким образом, же­лательно, чтобы индекс включал данные о доходности всех, ак­тивов и инструментов - акций, облигаций, аренды, недвижимо­сти и т.д.

Представленные методы определения цены источника «обык­новенные акции» нельзя рассматривать как исключающие друг друга. Ни один из них не превалирует над другим, и все они не исключают ошибки при практическом применении. Поэтому при исчислении цены источника финансирования «обыкновенные ак­ции» эти методы необходимо применять параллельно, выбирая тот результат, который дает наиболее достоверный показатель в каждом конкретном случае.

Поскольку акции большинства российских эмитентов не обра­щаются на открытом рынке, то цена уставного капитала будет определяться исходя из ставки дивиденда и номинальной цены определенного вида или типа акции:

к5 =-^х100%, (6.18)

где к8 - цена использования в качестве источника финансирова­ния обыкновенных акций, %;

и - величина выплаченного дивиденда по определенному виду или типу акций, д.е.;

N - номинальная цена определенного вида или типа акций,

д.е.

Если же акционерное общество не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям, что является наиболее распространен­ной практикой в России, то цена данного источника финансиро­вания будет равна нулю, а цена всего уставного капитала - став­ке дивиденда по привилегированным акциям, в результате чего цена уставного капитала будет стремиться к минимуму.

Российская практика показывает, что добавочный капитал организаций, образованный за счет переоценки основных фон­дов, в несколько раз превышает уставный. Формально по нему нет дивидендных выплат, но фактически, если предприятие со­здавалось бы в текущий момент, то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному капиталу по действующему балансу. Поэтому для оценки добавочного капита­ла необходимо использовать ту норму прибыли, которую акцио­неры считают приемлемой для инвестирования в данное пред­приятие.

В основе оценки цены использования в качестве источника финансирования нераспределенной прибыли заложен принцип альтернативных затрат, суть которого заключается в следую­щем: во-первых, собственники, отказываясь от некоторой части дивидендов и направляя их на расширение деятельности пред­приятия, рассчитывают получить некоторое вознаграждение, а, во-вторых, размер ожидаемого вознаграждения должен обеспе­чить норму прибыли, не менее, чем по обыкновенным акциям (в противном случае, с позиции эффективности собственникам орга­низации следует изъять дивиденды в полном объеме и размес­тить полученные ресурсы в активы, обеспечивающие более вы­сокую доходность). Таким образом цена использования в каче­стве источника финансирования нераспределенной прибыли (кгр) примерно равна цене источника финансирования «обыкновенные акции», однако в отдельных случаях может быть ниже, посколь­ку эмиссия ценных бумаг всегда несет за собой дополнительные расходы.

Обыкновенные акции - это достаточно дорогой источник финансирования, поскольку они являются одними из самых рис­кованных ценных бумаг и, следовательно, должны приносить боле^е высокий доход своим держателям. Кроме того, при разме­щении новых выпусков акций акционерное общество несет до­полнительные затраты, связанные с мониторингом фондового рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием блан­ков ценных бумаг и т.п. Поэтому цена вновь выпущенной обык­новенной акции (Ке) определяется по формуле:

Ке=7^ЬТ) + 8' (619)

где 01 - величина дивиденда по обыкновенной акции, д.е.;

Р0 - рыночная цена обыкновенной акции, д.е.;

F - затраты на размещение нового выпуска акций относи­тельно их рыночной цены, коэфф.;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэфф.

Таким образом, Р0х (1 - - чистая цена за новый выпуск акций, полученная акционерным обществом.

Исходя из определения цены капитала, как относительной величины затрат, которые несет предприятие за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчи­тать цену капитала по формуле среднеарифметической взвешен­ной:

У/АСС = ^ШХсИ , (6.20)

г

где Wi4.CC - цена капитала, %;

Ш - цена г-го источника финансирования, %;

ей - удельный вес г-го источника в структуре пассивов, ко- :>фф.;

г - порядковый номер источника финансирования;

и - общее количество используемых предприятием источни­ков финансирования.

Для нормального функционирования организации в долгосроч­ной перспективе необходимо, чтобы отдача от используемого ка­питала (норма чистой прибыли по капиталу) была больше, чем его цена. Другими словами, организация должна получать боль­ше, чем платить за привлеченный капитал. Поэтому она может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC. С ним сравнивается показатель IRR конкретного инвес­тиционного проекта.

Если IRR > WACC, то проект следует принять, если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть.

Если компания, в силу каких-либо долгосрочных перспек­тив, все-таки принимает инвестиционное решение по второму ва­рианту, то это приведет к снижению рыночной стоимости пред­приятия, поскольку часть прибыли будет неизбежно расходо­ваться на «доплату» кредиторам или акционерам.

В условиях развитого рынка ценных бумаг рыночная сто­имость компании определяется величиной капитализации:

(6.21)

(6.22)

где ЕВ1Т - прибыль до выплаты процентов и налогов, д.е.;

С - величина задолженности предприятия, проценты по ко­торой относятся на затраты, д.е.;

- цена задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, коэфф.;

Т - ставка налогообложения прибыли, коэфф.;

Ор - дивиденды по привилегированным акциям, д.е.;

Кэ - цена обыкновенных акций как источника финансирова­ния, коэфф.

Рассмотрим пример расчета рыночной стоимости компании.

Компании и и Ь имеют одинаковую стоимость. Компания и не использует заемный капитала, тогда как Ь выпустила в обраще­ние 5%-ные облигации на сумму 4 млн. д.е. Прибыль до выплаты

процентов и налогов у обеих компаний составляет 2 млн. д.е., ставка налогообложения прибыли - 40%. Цена акционерного ка­питала компании и равна 10%.

Рассчитайте стоимость каждой фирмы и цену их капитала; цену акционерного капитала компании Ь.

Поскольку стоимость обеих компаний одинакова, а компания и использует в качестве источника финансирования только ак­ционерный капитал, то:

V*« V, -Л = ЕВГГх

<< | >>
Источник: Гаврилова А.Н., Сысоева Е.Ф. и др.. Финансовый менеджмент. 5-е изд., стер. - М.: — 432 с.. 2008

Еще по теме 6.1.2. Цена капитала:

  1. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА
  2. Цена и определение средневзвешенной стоимости капитала
  3. Вопрос 2 Цена заемного капитала
  4. 1.9.2. Стоимость (цена) капитала и принципы его оценки
  5. 11. РАВНОВЕСИЕ И РАВНОВЕСНАЯ ЦЕНА. ЦЕНА СПРОСА И ЦЕНА ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  6. Лекция № 11 ЦЕНА ПОДЧИНЕНИЯ ЗАКОНУ И ЦЕНА ВНЕЛЕГАЛЬНОСТИ
  7. Вопрос 1 Собственный капитал и его роль в формировании капитала предприятия
  8. Понятие учетной категории «капитал». Составляющие капитала
  9. Базисная цена
  10. Ссудный капитал и реальный капитал. Ссудный капитал и деньги.
  11. 35. ССУДНЫЙ КАПИТАЛ И РЕАЛЬНЫЙ КАПИТАЛ. ССУДНЫЙ КАПИТАЛ И ДЕНЬГИ
  12. 35. ССУДНЫЙ КАПИТАЛ И РЕАЛЬНЫЙ КАПИТАЛ. ССУДНЫЙ КАПИТАЛ И ДЕНЬГИ
  13. § 4. Цена и доходность акций
  14. Оборот капитала. Основной и оборотный капитал
  15. Розничная цена
  16. Цена исполнения опциона
  17. § 2. Цена и доходность облигаций