<<
>>

3.2.3. Финансовый риск компании

Финансовый риск - это дополнительная доля сверх основного делового риска, падающая на владельцев обыкновенных акций, и возникающая в результате финансовой зависимости компании. Финансовая зависимость компании определяется наличием ценных бумаг с фиксиро-ванным доходом - долговых обязательств и привилегированных акций, используемых в структуре капитала компании.

Допустим, капитал компании состоит из обыкновенных акций и каждый из 100 человек покупает 1% акций.

В этом случае каждый инвестор несет равную долю делового риска компании. Если компания капитализирована на 50% за счет долговых обязательств и на 50% за счет обыкновенных акций, причем 50 инвесторов предоставили капитал в виде займов, а 50 инвесторов - в виде обыкновенных акций, то на инвесторов, вложивших капитал в обыкновенные акции, ляжет весь деловой риск. В этом случае обыкновенные акции будут в два раза более рискованными, чем тогда, когда компания финансируется только за счет обыкновенных акций. Поэтому использование обязательств в структуре капитала сосредотачивает деловой риск на акционерах. Величина этого делового риска увеличивается. Таким образом финансовая зависимость влияет на ожидаемый доход на акцию (EPS), на риск получения доходов и цену акции компании. Целевой задачей компании явля-? Расчет EPS компании, тыс. у.е. Сценарии развития событий Показатели Пессимис Наиболее Оптимис- тический вероятный тический I. Расчет EBIT Вероятность ожидаемого сбыта 0,2 0,6 0,2 Объем продаж 100,0 200,0 300,0 Постоянные издержки 40,0 40,0 40,0 Переменные издержки (60% объема продаж) 60,0 120,0 180,0 Общие издержки (за исключением процентов) 100,0 160,0 220,0 Прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT) 0,0 40,0 80,0 II. Обязательства/Активы (D/D+E = 0) EBIT 0,0 40,0 80,0 Проценты 0,0 0,0 0,0 Доход до выплаты налогов 0,0 40,0 80,0 Налоги (40%) 0,0 -16,0 -32,0 Чистый доход после уплаты налога 0,0 24,0 48,0 Доход по акциям на 10000 акций 0,0 2,40 4,80 Ожидаемый EPS 2,40 Среднее квадратическое отклонение EPS (о) 1,52 Коэффициент вариации (o/EPS) 0,63 Ш.
Обязательства/Активы (D/D+E = 0,5) EBIT 0,0 40,0 80,0 Проценты (0,12x100000 у.е.) -12,0 -12,0 -12,0 Доход до уплаты налогов -12,0 28,0 68,0 Налоги (40%; налоговая льгота на убытки) 4,8 -11,2 27,2 Чистый доход после уплаты налогов -7,2 16,8 40,8 Доход по акциям на 5000 акций -1,44 3,36 8,16 Ожидаемый EPS 3,36 Среднее квадратическое отклонение EPS (о) 3,04 Коэффициент вариации (о /EPS) 0,90

ется формирование такой структуры капитала, которая максимизирует стоимость компании.

Финансовый леверидж - доля займов в общем капитале компании (D/D+E).

Компании следует выбирать такую структуру капитала, которая может повысить цену ее акции.

В табл. 3.4. представлен расчет ожидаемой прибыли на акцию для двух вариантов соотношения заемного и общего капитала компании (D/ D+E) для пессимистической, наиболее вероятной и оптимистической гипотез развития событий в будущем. Из табл. 3.4 следует, что значения EBIT (0, 40, 80 у.е. у) не зависят от величины заемных средств компании. Когда компания не использует финансовых обязательств (D/ D+E = 0), ожидаемых доход на акцию составит по вариантам гипотез развития будущих событий 0; 2,4; 4,8 у.е. Допустим, что для компании стоимость займов (процентные ставки) в зависимости от структуры капитала соответствует значениям, приведенным в табл. 3.5.

Таблица 3.5

Стоимость займов Размер займа, у.е. Доля долгов в активах, (D/D+E), % Издержки финансирования (kg), % 20000 10 8,0 40000 20 8,3 60000 30 9,0 80000 40 10,0 100000 50 12,0 120000 60 15,0 Из табл. 3.5 следует, что чем выше доля обязательств в структуре активов компании для кредитора, тем выше риск невозврата займа. Кредиторы пытаются компенсировать такой риск, увеличивая процентные ставки для более рисковых обязательств.

В разделе III табл. 3.4, когда D+E = 200000 у.е., а D = 100000 у.е., издержки финансирования составят 12%. Данный вариант структуры капитала финансируется за счет 5000 акций и финансовых обязательств на 100000 у.е. Из табл. 3.4 следует, что использование займов увеличивает ожидаемую прибыль на акции (-1,44; 3,36; 8,16) по сравнению с тем, когда займы не используются (0; 2,4; 4,8).

Плотность вероятности

D/D+E = 0

2,40

3,36

0 2 4 Рис. 3.5

EPS, у.е.

¦—I 3

Значения EPS следует умножить на вероятность ожидаемого сбыта и рассчитать среднее квадратическое отклонение EPS и коэффициент вариации. Чтобы получить эти вероятностные оценки, характеризующие риск акций компании в каждом варианте структуры капитала для каждой из рассмотренных гипотез развития будущих событий следует исследовать распределение вероятностей EPS, как это показано на рис. 3.5 для наиболее вероятной гипотезы развития событий.

Из рис. 3.5 следует, что ожидаемая EPS при использовании финансового левериджа существенно превосходит вариант финансирования структуры капитала за счет обыкновенных акций. Однако риск низкого или даже отрицательного EPS значительно выше в случае наличия обязательств в структуре капитала компании.

Допустим, что имеются распределения вероятностей ожидаемой EPS для различных уровней финансового левериджа, а данные расчетов коэффициента вариации, характеризующие риск, представлены в табл. 3.6.

Таблица 3.6

Вероятностные характеристики EPS Доля обязательств в капитале, % Ожидаемые EPS, у.е. Среднее квадратическое отклонение EPS, у.е. Коэффициент вариации 0 2,40 1,52 0,63 10 2,56 1,69 0,66 20 2,75 1,90 0,69 30 2,97 2,17 0,73 40 3,20 2,53 0,79 50 3,36 3,04 0,90 60 3,30 3,79 1,15 По данным табл. 3.6 можно построить графики изменения ожидаемых доходов и риска для различных уровней финансового левериджа (рис. 3.6).

Из рис. 3.6 следует, что замещение обязательствами обыкновенных акций компании сначала увеличивает, а затем уменьшает EPS. В опре- Риск (коэффициент

вариации EPS) 1,2 т

1 ••

0,8--

0,6"

Финансовый риск

Основной деловой риск

0 20 40

D/D+E, %

Рис. 3.6

Ожидаемый доход EPS, у.е. 3,5 т

3

2,5 •¦

2

0 20 40 60

D/D+E, % деленный момент (D/D+E = 0,5) издержки заемного финансирования превосходят эффект от снижения количества обыкновенных акций в обращении и EPS начинает снижаться (левая часть рисунка). Одновременно увеличение доли дохода в капитале компании нарастающим темпом увеличивает коэффициент вариации EPS, характеризующий фи-нансовый риск акционеров компании (правая часть рисунка). Из рассмотренного примера следует вывод: доля долговых обязательств в капитале (финансовый леверидж) компании не должна превышать 50%. Оптимальная структура капитала должна повышать цену акции компании. Поэтому доля обязательств в капитале компании, должна быть ниже, соотношения, при котором достигается наивысшая EPS. В табл. 3.7 представлена прогнозируемая цена акций и стоимость капитала компании для различных уровней финансового левериджа.

Таблица 3.7

Прогнозируемая цена акции и стоимость капитала D/D+E, % К % Ожидаемый DSP, у.е. Ориентиро-вочный бета- коэффициент k,

в' % Ожидаемая цена акции P, у.е. Ожидаемое Р/Е k , ср

% 0 - 2,40 1,50 12,0 20,00 8,33 12,00 10 8,0 2,56 1,55 12,2 20,98 8,20 11,46 20 8,3 2,75 1,65 12,6 21,83 7,94 11,08 30 9,0 2,97 1,80 13,2 22,50 7,58 10,86 40 10,0 3,20 2,00 14,0 22,86 7,14 10,80 50 12,0 3,36 2,30 15,2 22,11 6,58 11,20 60 15,0 3,30 2,70 16,8 19,64 5,95 12,12

В расчетах предполагалось, что всю прибыль компания распределяет в виде дивидендов DSP = ESP, и поэтому рост компании g = 0.

Стоимость обыкновенных акций компании ke рассчитывалась по формуле (3.1) модели определения цены капитальных активов САРМ в предположении, что ставка доходности по безрисковым активам r0=6%, а среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций r = 10% . Ориентировочный коэффициент бета оценивался по компаниям с аналогичным уровнем риска. Например, ke = 0,06 + (0,1 - 0,05)1,5 = 0,12, когда финансовый леверидж не используется.

Для определения ожидаемой цены акции использована модель цены акции с нулевым ростом P=DPS/ke. Например, P=2,40/0,12=20 у.е.

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывалась по формуле (3.2) и для уровня финансового левериджа 40% составит 0,6X0,14 + 0,4X0,1(1 - 0,4) = 0,108 . Отношение "цена-прибыль" с увеличением риска снижается.

Из табл. 3.7 следует, что оптимальная структура капитала компании достигается при доле долга в 40%. На рис. 3.7 представлена динамика цены акции и стоимости капитала компании в зависимости от уровня финансового левериджа, построенная по данным табл. 3.7. 20

2

0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60

18-1—I—I—I—t—I—(

0 10 20 30 40 50 60

Рис. 3.7

На рис. 3.7 показано, что несмотря на то, что EPS имеет наивысшее значение при доле долга 50%, максимальная цена акций и минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигаются при доле долга в 40%. Поэтому руководство компании должно выбрать целевую структуру капитала с такой долей и стремиться обеспечить это соотношение при выпуске новых ценных бумаг компании. Ожидаемая доходность ак-ционерного капитала компании может быть выведена из формулы (3.3) (3.3)

P ?v CP g

ke = kcp + D (kcp - kg) где кСр - ожидаемая доходность капитализации компании (D+E). Второе слагаемое формулы характеризует эффект финансового рычага, возникающий при изменении соотношения D/E.

<< | >>
Источник: В. Б. Сироткин. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИЙ(ч.1) . 2001

Еще по теме 3.2.3. Финансовый риск компании:

  1. 3.2.2. Деловой риск и операционная зависимость компании
  2. 1.2. Эффект финансового рычага (вторая концепция). Финансовый риск
  3. 114. Финансовый риск и финансовый леверидж
  4. 82. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  5. 82. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  6. 82. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  7. ГЛАВА 1 ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. ФИНАНСОВЫЙ РИСК
  8. 14.3. Финансовые компании
  9. 4.1. Финансовый риск как объект управления
  10. 26 РИСК И ДОХОДНОСТЬ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  11. ФИНАНСОВЫЕ КОМПАНИИ
  12. ФИНАНСОВЫЕ КОМПАНИИ
  13. Финансовыми компаниями
  14. 21.3. Финансовые и инвестиционные компании
  15. Риск от недостоверности финансовой информации.
  16. 5.2. Анализ и планирование финансовой отчетности компании
  17. Финансовые компании.
  18. 2.3. Предпринимательский риск. Взаимодействие финансового и операционного рычагов и оценка совокупного риска, связанного с предприятием