<<
>>

3.1.5. Средневзвешенная стоимость капитала

Так как компании используют более чем одну форму долгосрочного капитала при финансировании инвестиций и текущей производственной деятельности, и поскольку со временем структура капитала может меняться, исследуют средневзвешенную стоимость капитала.

Она охватывает компенсации заимодавцам, предоставившим долгосрочные кредиты, держателям привилегированных акций, согласно договоренности с ними, и вознаграждение владельцам обыкновенных акций с позиции ожидаемого дохода и поправок на риск.

При определении общей стоимости капитала фирмы обыкновенно решают четыре вопроса:

Найти величину реальной стоимости различных типов долгосрочного капитала, что мы уже проделали.

Вопрос о том, нужно ли учитывать прошлую стоимость присутствующих в настоящее время в структуре капитала ценных бумаг или, наоборот, дополнительную стоимость, возникающую при добавлении к имеющимся новых выпусков. Если цель расчета средневзвешенной стоимости капитала - использовать ее как критерий для обоснования новых инвестиций, которые оцениваются по ставке доходности, позволяющей возместить затраты всех поставщиков капитала, то прошлые решения об инвестициях и финансировании - это необратимые затраты (прошлые затраты, которые нельзя вернуть сегодняшними или будущими решениями).

Поэтому стоимость капитала основывается на дополнительных затратах на привлекаемый капитал в различных его формах.

Что составляет базу оценки структуры капитала? Взвешивание капитала можно осуществлять на основе его нынешней структуры и стоимости или с учетом будущих изменений конъюнктуры финансовых рынков. Текущие пропорции - только стартовая точка, но необходимо прогнозирование направлений долгосрочного финансирования фирмы при многовариантном подходе.

Применять ли рыночную или балансовую стоимость различных категорий капитала при расчете удельных весов? Если оцениваются ожидаемые доходности будущих инвестиций, то следует использовать текущую рыночную стоимость различных типов капитала, так как она отражает ожидания кредиторов и акционеров.

Последние вкладывают деньги не в балансовую стоимость акций. Выбор в пользу рыночных цен соответствует задаче определения стоимости приращения капитала, которое находит отражение в этих ценах, так как цена обыкновенной акции автоматически учитывает в себе нераспределенную прибыль.

Рассмотрим баланс компании (табл. 3.1). Баланс компании (млн у. е) Актив

Пассив 9500 12000

6000

Оборотный капитал Основной капитал (остаточная стоимость) Прочие активы 27500 Краткосрочные обязательства

Облигации (по ставке 10%) 35000 Привилегированные акции 1500 (12%) 10000 26500 64000

Обыкновенные акции (1 млн штук)

Нераспределенная прибыль

Всего активов

64000 Всего пассивов У компании есть три типа долгосрочного капитала: задолженность, привилегированные акции, обыкновенные акции. Мы предполагаем, что она может выпустить новые облигации под эффективную ставку 12%, новые привилегированные акции под эффективную ставку 13% - данные получены на основе поступлений при ожидаемом уровне рыночной цены с учетом необходимых расходов по проведению подписки и регистрации. Заметьте, что эта текущая стоимость выше, чем та ставка, которую платит компания по долгосрочному капиталу согласно балансу. Дивиденды на акцию в прошлом году находились на уровне 2,50 у.е. Рассчитанный аналитиками рынка ценных бумаг показатель в для компании равен 1,1 - средний риск. Далее мы предположим, что по нашей оценке доходность безрисковых вложений составит 8,5%, а по наилучшему из имеющихся у нас прогнозов общая доходность, величина которой рассчитывается по "Индексу 500" Standard&Poor's, составит 15%.

Общие перспективы для компании, как предполагается, будут удовлетворительными, и аналитики рынка ценных бумаг предсказывают нормальный рост доходов на уровне около 6% в год. Исходя из этих предположений, можно рассчитать взвешенную стоимость капитала.

Относительную стоимость трех типов используемых источников капитала можно получить так, как показано ниже. Заметьте, что в каждом случае мы используем стоимость приращения активов, а не прошлую их стоимость, показанную в балансе, где ставка по выпущенным в обращение облигациям указана в размере 10%, а дивиденд по привилегированным акциям - в размере 12%.

При использо- вании рассмотренных ранее методов расчет для каждого типа источников капитала будет таким:

долгосрочная задолженность (облигации):

kg _ 12,0(1 - 0,34) _ 7,92%;

привилегированные акции:

kp _ 13,0%;

обыкновенные акции:

ке _ 8,5 +1,1(15,0 - 8,5) _ 15,65%.

Стоимость долговых обязательств основана на эффективной ставке 12%, скорректированной на налоги, в то время как стоимость привилегированных акций не требует поправки. Для расчета стоимости обыкновенных акций использована модель САРМ. Полученный результат для обыкновенных акций можно сравнить с расчетами, полученными при использовании метода дивидендов или метода доходов.

Используя метод доходов, применяя EPS = 4,72 и среднюю текущую рыночную цену 65 у.е. или 1/2(63+67), получаем следующую величину стоимости акций после уплаты налогов

ке _ 1 _ 7,31%.

е 65/4,72

Можно изменить формулу, чтобы учесть в ней ожидаемый рост доходов g (в данном случае g = 6%). Полученный по такой формуле результат был бы ближе к ставке 15,65%, определенной по модели САРМ:

ке _ 7,31% + 6,0% _ 13,31%.

Метод дивидендов предполагает иные результаты, которые зависят от уровня дивидендов и ожидаемого темпа роста

ке _ 250 + 6,0% _ 9,85%.

e 65

Три метода определения стоимости собственного капитала дают отличающиеся результаты, так как данные и исходные предположения, на основе которых ведется расчет, несравнимы между собой. Общую средневзвешенную стоимость капитала фирмы можно рассчитать по формуле

кср кiwi, (3.2)

i _1

где kj - стоимость i-го источника финансирования после налогообложения; w - вес, определенный для этого источника от общей суммы финансирования, %.

Допустим, что балансовая и рыночная стоимости различных источников капитала для компании соответствуют данным табл. 3.2.

Таблица 3.2

Структура капитала компании Источники капитала Балансовая стоимость, у.е. Удельные веса, % Рыночная стоимость, у.е. Удельные веса, % Облигации 12000 22,0 10050 12,5 Привилегированные акции 6000 11,0 5535 6,9 Обыкновенные акции 36500 67,0 65000 80,6 Всего 54500 100,0 80585 100,0 Если не предвидится никаких существенных сдвигов в структуре капитала, можно по формуле (3.2) рассчитать средневзвешенную стоимость капитала для рыночной и балансовой стоимости (табл.

3.3). Как видно, результаты в данном примере различаются несущественно.

Таблица 3.3

Средняя взвешенная стоимость капитала компании Источники капитала Взвешивание по балансовой стоимости Взвешивание по рыночной стоимости Стои-мость,

% Удель-ный вес,

% Взвешенная

стоимость,

% Стои-мость,

% Удель-ный вес,

% Взвешенная

стоимость,

% Облигации 7,92 22 1,74 7,92 12 0,95 Привилегированные акции 13,00 11 1,43 13,00 7 0,91 Обыкновенные акции 15,65 67 10,48 15,65 81 12,68 Всего 100 13,65 100 14,54 Приближенно средневзвешенную стоимость капитала компании можно рассчитывать по формуле

k cp _ D+E ke+D+E kg - где kCp - средневзвешенные затраты на капитал после налогообложения; E, D - соответственно величина собственного и заемного капитала; ke, kg - соответственно стоимость собственного и заемного капитала компании после налогообложения. kcp используется в качестве ставки дисконта при принятии решений, касающихся бюджетов долгосрочных вложений, чтобы определить NPV проектов, которые не изменяют деловой риск компании.

Рассчитанная по этой формуле средневзвешенная стоимость капитала компании используется в исследованиях эффективности инвестиций компаний. Напомним, что ключевым фактором менеджмента выступает экономическая прибыль, создаваемая компанией:

Пэ _ I(ROI -kcp).

Если совокупный капитал компании I = D+E обеспечивает доходность выше, чем издержки на привлечение капитала, то компания создает добавленную стоимость. Если структура капитала изменится, то изменится kcp, а следовательно, могут стать неэффективными возможные проекты компании. Изменение структуры капитала повлияет на уровень риска, присущий обыкновенным акциям компании, а следовательно, изменятся цена акции (Р) и норма прибыли по обыкновенным акциям (ke). Поэтому выбор структуры капитала или структуры ценных бумаг компании, используемых для финансирования активов - это ответственное решение компании. Средневзвешенную стоимость капитала (kCp) используют в качестве ставки дисконта при дисконтировании денежных потоков компании. В частности, при выборе инвестиционных проектов, при расчете NPV, де-нежные потоки дисконтируют по kCp, допуская, что инвестиционный проект не изменит соотношения D/E компании.

<< | >>
Источник: В. Б. Сироткин. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИЙ(ч.1) . 2001

Еще по теме 3.1.5. Средневзвешенная стоимость капитала:

  1. § 13.4. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  2. 105. Средневзвешенная стоимость капитала
  3. СрЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПуТИ ЕЕ УМЕНЬШЕНИЯ
  4. 59 СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА
  5. 14.3. Определение весов для расчета средневзвешенной стоимости капитала
  6. Цена и определение средневзвешенной стоимости капитала
  7. Определение ставки дисконта для дисконтирования бездолговых денежных потоков(метод средневзвешенной стоимости капитала)
  8. СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА
  9. 3.4. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ ЦЕНЫ КАПИТАЛА
  10. 4.6. Стоимость капитала
  11. 4.6.1. Расчет поэлементной стоимости капитала
  12. 58 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ЭТАПЫ ЕЕ ОЦЕНКИ
  13. 13.5.2. Стоимость капитала