Определение рыночной оценки предприятия
Еще одна важная причина, по которой прибегают к определению стоимости предприятия, объясняется тем, что в последнее время находит все большее признание постулат, что успешный менеджмент может ориентироваться только на стоимостные показатели.
Управление акционерной стоимостью приобрело для менеджмента корпорации характер важнейшей стратегической задачи. Многие успешно действующие компании определяют величину созданной экономической стоимости компании в целом и ее основных подразделений, поощряя их руководителей в соответствии именно с этим показателем. Подробнее мы рассмотрим управление предприятием на основе стоимостных показателей в главе 11, раскрыв содержание понятия экономической стоимости с чего, собственно, мы и начали эту книгу.На данном же этапе нам преде гои г рассмотреть базовые принципы определения оценки собственного капитала компании.
Оценка собственного капитала компании
Стоимость собственного капитала компании можетбыть определена расчетом будущих денежных потоков, приходящихся на собственников фирмы.
Этот расчет имеет много общего с подробно разобранной в главе 6 методикой, применяемой к инвестициям в производственную сферу. По сути, доля компании, принадлежащая акционерам, определяется, во- первых, приведенной стоимостью всех дивидендов по обыкновенным акциям, предполагаемым к оплате за обозримый период, величина которого зависит от отраслевых особенностей. Он обычно составляет от трех до пяти лет для динамичных областей деятельности, как, например, производство компьютеров, и от десяти до двадцати лет для компаний, эксплуатирующих природные ресурсы, например для нефтедобывающей пли лесной промышленности. Во-вторых, необходимо учесть и стоимость собственного капитала компании, предполагаемую на конец анализируемого периода.Это определение можно выразить следующей формулой:
Л
стоимость собственного капитала УЕ = - приведенная стоимость ожидаемых дивидендов + + приведенная стоимость собственного капитала на конец периода.
Обратите внимание, что также, как и для инвестиции в производственную сферу, денежные потоки определяются ожиданиями инвесторов. Следует отметить отличие этого подхода от модели дисконтирования дивидендов. Оно состоит в том, что в данном случае устанавливаются четкие временные границы, а условие постоянного роста дивидендов заменяется расчетом будущей стоимости капитала на конец соответствующего периода.
Дисконтирование последовательности дивидендов за год и стоимости собственного капитала на конец периода производится в соответствии с рентабельностью капитала, отражающей риски владельцев акций. Ее уровень обычно не соответствует средневзвешенной СТОИМОСТИ капитала компании, определяемых величиной и заемных и собственных средств, а исключительно издержками привлечения одного только акционерного капитала.
Стоимость компании в целом
Как мы уже сказали, любое непрерывно действующее предприятие характеризуется последовательностью ожидаемых в будущем денежных потоков. Поэтому для получения стоимости компании мы должны преобразовать прибыль компании за предшествующие и будущие
периоды в чистые денежные потоки по образцу, который мы привели в главах б и 7.
В основе решения данной задачи лежит понятие свободного денежного потока, определяемого как денежный поток от текущей деятельности после налогообложения, но до оплаты процентов, за вычетом всех сумм, необходимых для пополнения оборотного капитала или новых инвестиций в производство. Этот денежный поток представляет собой денежные средства, поступающие в распоряжение инвесторов и кредиторов. Заметьте, что указанное определение не противоречит принципам, используемым в главах б и 7, где инвестиционные денежные потоки формировались независимо от платежей в пользу поставщиков финансовых ресурсов, то есть без учета процентов и дивидендов.Для того чтобы перейти к анализу на основе свободного денежного потока, обычно предпринимается несколько шагов. На первом этапе предстоит составить прогноз текущей операционной прибыли предприятия на несколько лет вперед. Продолжительность прогнозного периода должна быть строго обоснована. Как мы показали в главе 3, для определения прибыли от обычной деятельности (прибыли от реализации) следует начать со значения величины прибыли до начисления процентов, но после налогообложения (ЕВ1АТ), пли значения прибыли до уплаты процентов и налогов, умноженного на разницу между единицей и ставкой налогообложения. Причина использования этого варианта расчета прибыли состоит в том, что нас интересуют денежные потоки после вычета всех затрат и расходов, в числе которых и налог на прибыль, но до рассмотрения любых финансовых операции. Любые существенные внереализационные и чрезвычайные доходы и расходы, как, например, доход от реализации активов или результаты рассмотрения судебного спора, должны быть исключены из расчета за тот отчетный период, когда они произошли. Иначе говоря, из прибыли до уплаты процентов, но после налогообложения (ЕВ1АТ) мы должны вычесть все внереализационные (чрезвычайные) доходы и прибавить внереализационные расходы.
На втором этапе следует исключить из прибыли после налогообложения не затрагивающие денежные потоки элементы, например амортизацию, чтобы преобразовать прибыль в операционные денежные потоки.
415 |
На третьем этапе необходимо рассчитать будущие инвестицион-' ные расходы, величина которых обусловлена необходимостью сохранять текущий объем прибыли. Можно выделить такие объекты инвестиций, как поддержание основных фондов, научно-исследовательские'
работы, увеличение оборотного капитала пли приобретение активов других компаний. Указанные расходы уменьшаются на суммы, определяемые плановой реализацией имеющихся активов.
На четвертом этапе предстоит установить, имеются ли какие-либо незадействованные активы, не находящие применения в основной деятельности, например денежные средства на счетах, ликвидные ценные бумаги, неиспользуемые земельные участки и т. д. Некоторые из них, видимо, могут порождать внереализационные доходы и расходы или же просто представляют собой избыточные инвестиции. При анализе эти активы следует выделить отдельной строкой, добавив их стоимость к стоимости фирмы, определяемой основной деятельностью.
Наконец, на заключительном этапе нужно ограничить анализ тем количеством лет, какое будет достаточным для решения задачи конкретного анализа, произведя расчет стоимости действующего предприятия (ongoing value) на дату окончания этого периода. Это условие находится в соответствии с понятием стоимости на конечную дату, с которым мы вас познакомили в главах 6 и 7, рассматривая проблему анализа инвестиционных проектов. По определению стоимость действующего предприятия должна отражать сумму приведенных стоимостей всех будущих денежных потоков начиная с указанной даты и далее. Некоторые эксперты исходят из равномерного движения денежных потоков (аннуитета). Там, где предполагается непрерывный рост, можно воспользоваться «формулой Гордона», представленной пропорцией между ожидаемым в будущем свободным денежным потоком за первый год и издержками применения капитала за вычетом темпов роста:
денежный поток,..
СТОИМОСТЬ действующей компании = ------------------------------- 7----------------- —.
К ~8
Иногда может возникнуть необходимость исходить из уменьшения денежного потока, обусловленного неопределенностью конкурентных и технологических перспектив компании, что потребует изменить приведенную формулу, заменив в знаменателе вычитание темпов роста из издержек применения капитала на прибавление к ним темпов снижения.
Более простой подход к оценке стоимости действующей компании предполагает некоторое соотношение кратности цены и прибыли. Например. стоимость предприятия оценивается в 10,15 и 20 раз больше, чем прибыль после налогообложения за первый год. Выбор коэффициента кратности определяется характером деятельности предприятия и отраслевыми тенденциями. Учитывая последствия дисконтирования, такое округление действующей стоимости можно считать приемлемым по крайней мере для предварительной оценки деятельности предприятия. Иногда стоимость действующего предприятия также отражается как бухгалтерская оценка стоимости бизнеса, хотя такое решение по причинам, описанным ранее, представляется менее обоснованным, чем применение коэффициента кратности прибыли.
После расчета всех составляющих денежного потока его элементы следует скомпоновать и представить в форме развернутой таблицы, показанной в общем виде на рис. 10.5. Чистый денежный поток за год (свободный денежный поток) определяет объем наличных средств в распоряжении предприятия, предназначенный для выполнения обязательств компании перед всеми поставщиками долгосрочного финансирования, а именно уплаты процентов и дивидендов, предстоящего возвращения основного долга или даже выкупа собственных акций в портфель.
Как правило, после дисконтирования денежных потоков в соответствии с продолжительностью выбранного периода и применяемым нормативом рентабельности (дисконта) чистая приведенная стоимость служит приближенной оценкой стоимости предприятия в целом. Обратите внимание на тот факт, что стоимость неиспользуемых в основной деятельности активов учитывается отдельно от стоимости действующего предприятия. В примере, представленном на рис. 10.5, мы исходили из стоимости неиспользуемых активов, составившей $5,7 млн. Конечно, точность результата будет зависеть от достоверности и качества первичной информации. Для того чтобы определить вероятный разброс результатов, эксперту следует прибегнуть к развернутому анализу чувствительности, попробовать применить различные ставки дисконтирования, уделив особое внимание оценкам стоимости действующего бизнеса на момент окончания срока анализа. В данном примере, если мы возьмем за основу свободный денежный поток в размере $12 млн и стоимость капитала 12% и если будем исходить из предположения об отсутствии роста, эта стоимость составит $100 млн. Если исходить из условия постоянного 5%-ного роста, стоимость, полученная делением $12 млн на 7%, составила бы $171 млн. В таблице же представлена оценка действующего на шестой год предприятия — в сумме $187,5 млн. Она получена с помощью коэффициента кратности прибыли 15. Полученный нами разброс оценок действующего предприятия — от $100 млн до $187,5 млн — увы, на практике достаточно распространен.
Попробуем наглядно представить то, каким образом стоимость фирмы, полученная на основе этого анализа приведенной стоимости, свя-
1J-284 зана со структурой капитала компании. Та величина, которую мы получили дисконтированием чистых денежных потоков и предполагаемой стоимости действующей компании на конец периода, плюс неиспользуемые активы, приблизительно соответствует справедливой рыночной капитализации компании. Из рис. 10.6 видно, что совокупная балансовая стоимость компании представляет собой сумму оборотного капитала, основных средств и прочих активов, финансируемых сочетанием инструментов долгосрочного займа и акционерного капитала. Метод приведения ожидаемых денежных потоков позволяет нам перевести эту бухгалтерскую величину в экономический эквивалент. Точное соответствие этих величин может быть объяснено только случайным совпадением, так как, как было отмечено в главе 1, балансовая стоимость отражает историческую стоимость трансакций компании, теряющую с течением времени свое значение.
Очевидно, что для того, чтобы прийти к рыночной стоимости акционерного капитала, нам необходимо вычесть из полученного значения общей капитализации компании стоимость ее долгосрочных обязательств. Соответственно в нашем примере стоимость акционерного капитала составит $90 млн. Как мы уже показали в этой главе, возможно, придется переопределить стоимость долгосрочных кредитов II займов на основе среднерыночной доходности долговых инструментов сопоставимого риска, а не на основе его балансовой стоимости. Например, если процент по долгу в данный момент выше, чем процентная ставка, принятая для долговых инструментов компании, стоимость долга окажется меньше, чем показано в балансе, и наоборот. Делая такой вывод, мы не противоречим логике применения средневзвешенной стоимости капитала, применяемой нами для дисконтирования денежных потоков, — ведь этот показатель, если вспомнить содержание главы 8, уже учитывает издержки дополнительного привлечения заемного капитала на соответствующий момент. Аналогичный вывод следует и для содержащихся в структуре капитала привилегированных акций.
Для компании, занимающейся многопрофильной деятельностью, приведенный алгоритм следует несколько изменить, определив характер движения денежных средств от текущей деятельности для каждого подразделения компании и затем дисконтируя эти денежные потоки в соответствии с издержками применения капитала предприятия. Если направления деятельности существенно различаются по критерию «риск—доходность», можно использовать отражающие эти различия индивидуальные нормы дисконтирования, как мы показали
Годы
|
Рис. 10.5. Определение стоимости действующей компании |
1 ЕВЫ Т = ЕВ1Т ж (1 - с). — Примеч. ред. - . ь ; : _ я ; " } " |
І I • 1- I |
Цена • ' продажи |
Поквартально получаемые дивиденды |
X. ■п ■Ч' |
в> > Прибыль |
•V- |
1 . ЧУ Н.К |
Продолжительность ^________ владения акциями ^
>■
• А-
' ■ Рис. 10.6. Приведенная стоимость денежных потоков предприятия
и структура капитала
в главе 7. Анализ приведенной стоимости денежных потоков по отдельным направлениям деятельности и подразделениям компании с целью определения индивидуального вклада в общую стоимость корпорации получил в последние годы всеобщее распространение.
Еще по теме Определение рыночной оценки предприятия:
- 2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
- 14.2. Определение рыночной стоимости акций на основе оценки стоимости чистых активов
- § 4. Критерии и показатели инвестиционной оценки проектов инноваций, типы антикризисных инноваций с точки зрения их влияния на рыночную стоимость предприятия
- Производственные и рыночные связи предприятия. Конкуренция и предприятие
- § 7. методы определения рыночной цены
- Определение рыночной стоимости имущества
- 15.2. Определение рыночной ставки процента
- Определение рыночной ставки процента
- 14.1. Основы оценки рыночной стоимости акций
- 4.2. Определение стратегических ресурсов предприятия и сфер деятельности. Конкурентные преимущества предприятия
- 2. Рыночный метод оценки недвижимости
- Определение рыночной ставки процента
- 9.2. Порядок определения рыночной цены для целей налогообложения
- Рыночные институты: некоторые определения
- Рыночная стоимость объекта оценки
- Поручение «по достижении определенного рыночного курса»
- 3. Оценка емкости рыночного сегмента
- § 9. ОСОБЕННОСТИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ РЫНОЧНЫХ ЦЕН в ОТДЕЛЬНЫХ ОТРАСЛЯХ
- § 11. аналитические методы определения рыночной цены, применяемые в развитых странах
- 6.3 ПРЕДПРИЯТИЕ В РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКЕ