<<
>>

Определение рыночной оценки предприятия

Менеджерам, частным инвесторам и инвестиционным банкам важно знать методы определения рыночной оценки непрерывно действующего пред­приятия как единого целого. Будь ото трансііацнонанлая корпорация, занимающаяся деятельностью в самых разных сч|>ерах, любое ее подраз­деление или небольшое узкоспециализированное предприятие, возника­ет множество обстоятельств, когда возникает необходимость определе­ния текущей стоимости бизнеса.
Наиболее очевидным случаем будет возможность продажи или покупки всего бизнеса или его доли. Вне зави­симости от типа приобретения, продажи или реструктуризации предпри­ятия и покупателю и продавцу необходимо получить обоснованную оцен­ку экономической стоимости предприятия или отдельного подразделения, хараістеризуемого как непрерывно действующий хозяйственный субъект.

Еще одна важная причина, по которой прибегают к определению стоимости предприятия, объясняется тем, что в последнее время на­ходит все большее признание постулат, что успешный менеджмент может ориентироваться только на стоимостные показатели.

Управле­ние акционерной стоимостью приобрело для менеджмента корпора­ции характер важнейшей стратегической задачи. Многие успешно дей­ствующие компании определяют величину созданной экономической стоимости компании в целом и ее основных подразделений, поощряя их руководителей в соответствии именно с этим показателем. Подроб­нее мы рассмотрим управление предприятием на основе стоимостных показателей в главе 11, раскрыв содержание понятия экономической стоимости с чего, собственно, мы и начали эту книгу.

На данном же этапе нам преде гои г рассмотреть базовые принципы определения оценки собственного капитала компании.

Оценка собственного капитала компании

Стоимость собственного капитала компании можетбыть определена рас­четом будущих денежных потоков, приходящихся на собственников фир­мы.

Этот расчет имеет много общего с подробно разобранной в главе 6 методикой, применяемой к инвестициям в производственную сферу. По сути, доля компании, принадлежащая акционерам, определяется, во- первых, приведенной стоимостью всех дивидендов по обыкновенным акциям, предполагаемым к оплате за обозримый период, величина ко­торого зависит от отраслевых особенностей. Он обычно составляет от трех до пяти лет для динамичных областей деятельности, как, напри­мер, производство компьютеров, и от десяти до двадцати лет для компа­ний, эксплуатирующих природные ресурсы, например для нефтедобы­вающей пли лесной промышленности. Во-вторых, необходимо учесть и стоимость собственного капитала компании, предполагаемую на конец анализируемого периода.

Это определение можно выразить следующей формулой:

Л

стоимость собственного капитала УЕ = - приведенная стоимость ожидаемых дивидендов + + приведенная стоимость собственного капитала на конец периода.

Обратите внимание, что также, как и для инвестиции в производствен­ную сферу, денежные потоки определяются ожиданиями инвесторов. Следует отметить отличие этого подхода от модели дисконтирования дивидендов. Оно состоит в том, что в данном случае устанавливаются четкие временные границы, а условие постоянного роста дивидендов за­меняется расчетом будущей стоимости капитала на конец соответствую­щего периода.

Дисконтирование последовательности дивидендов за год и стоимо­сти собственного капитала на конец периода производится в соответ­ствии с рентабельностью капитала, отражающей риски владельцев ак­ций. Ее уровень обычно не соответствует средневзвешенной СТОИМОСТИ капитала компании, определяемых величиной и заемных и собствен­ных средств, а исключительно издержками привлечения одного толь­ко акционерного капитала.

Стоимость компании в целом

Как мы уже сказали, любое непрерывно действующее предприятие характеризуется последовательностью ожидаемых в будущем денеж­ных потоков. Поэтому для получения стоимости компании мы долж­ны преобразовать прибыль компании за предшествующие и будущие

периоды в чистые денежные потоки по образцу, который мы привели в главах б и 7.

В основе решения данной задачи лежит понятие свобод­ного денежного потока, определяемого как денежный поток от теку­щей деятельности после налогообложения, но до оплаты процентов, за вычетом всех сумм, необходимых для пополнения оборотного ка­питала или новых инвестиций в производство. Этот денежный поток представляет собой денежные средства, поступающие в распоряжение инвесторов и кредиторов. Заметьте, что указанное определение не про­тиворечит принципам, используемым в главах б и 7, где инвестицион­ные денежные потоки формировались независимо от платежей в пользу поставщиков финансовых ресурсов, то есть без учета процентов и ди­видендов.

Для того чтобы перейти к анализу на основе свободного денежного потока, обычно предпринимается несколько шагов. На первом этапе предстоит составить прогноз текущей операционной прибыли пред­приятия на несколько лет вперед. Продолжительность прогнозного пе­риода должна быть строго обоснована. Как мы показали в главе 3, для определения прибыли от обычной деятельности (прибыли от реали­зации) следует начать со значения величины прибыли до начисления процентов, но после налогообложения (ЕВ1АТ), пли значения прибы­ли до уплаты процентов и налогов, умноженного на разницу между еди­ницей и ставкой налогообложения. Причина использования этого ва­рианта расчета прибыли состоит в том, что нас интересуют денежные потоки после вычета всех затрат и расходов, в числе которых и налог на прибыль, но до рассмотрения любых финансовых операции. Лю­бые существенные внереализационные и чрезвычайные доходы и рас­ходы, как, например, доход от реализации активов или результаты рас­смотрения судебного спора, должны быть исключены из расчета за тот отчетный период, когда они произошли. Иначе говоря, из прибыли до уплаты процентов, но после налогообложения (ЕВ1АТ) мы должны вычесть все внереализационные (чрезвычайные) доходы и прибавить внереализационные расходы.

На втором этапе следует исключить из прибыли после налогообло­жения не затрагивающие денежные потоки элементы, например амор­тизацию, чтобы преобразовать прибыль в операционные денежные потоки.

415

На третьем этапе необходимо рассчитать будущие инвестицион-' ные расходы, величина которых обусловлена необходимостью сохра­нять текущий объем прибыли. Можно выделить такие объекты инве­стиций, как поддержание основных фондов, научно-исследовательские'

работы, увеличение оборотного капитала пли приобретение активов других компаний. Указанные расходы уменьшаются на суммы, опре­деляемые плановой реализацией имеющихся активов.

На четвертом этапе предстоит установить, имеются ли какие-либо незадействованные активы, не находящие применения в основной де­ятельности, например денежные средства на счетах, ликвидные цен­ные бумаги, неиспользуемые земельные участки и т. д. Некоторые из них, видимо, могут порождать внереализационные доходы и расходы или же просто представляют собой избыточные инвестиции. При ана­лизе эти активы следует выделить отдельной строкой, добавив их сто­имость к стоимости фирмы, определяемой основной деятельностью.

Наконец, на заключительном этапе нужно ограничить анализ тем количеством лет, какое будет достаточным для решения задачи кон­кретного анализа, произведя расчет стоимости действующего пред­приятия (ongoing value) на дату окончания этого периода. Это усло­вие находится в соответствии с понятием стоимости на конечную дату, с которым мы вас познакомили в главах 6 и 7, рассматривая проб­лему анализа инвестиционных проектов. По определению стоимость действующего предприятия должна отражать сумму приведенных сто­имостей всех будущих денежных потоков начиная с указанной даты и далее. Некоторые эксперты исходят из равномерного движения денеж­ных потоков (аннуитета). Там, где предполагается непрерывный рост, можно воспользоваться «формулой Гордона», представленной пропор­цией между ожидаемым в будущем свободным денежным потоком за первый год и издержками применения капитала за вычетом темпов роста:

денежный поток,..

СТОИМОСТЬ действующей компании = ------------------------------- 7----------------- —.

К ~8

Иногда может возникнуть необходимость исходить из уменьшения денежного потока, обусловленного неопределенностью конкурентных и технологических перспектив компании, что потребует изменить приве­денную формулу, заменив в знаменателе вычитание темпов роста из из­держек применения капитала на прибавление к ним темпов снижения.

Более простой подход к оценке стоимости действующей компании предполагает некоторое соотношение кратности цены и прибыли. На­пример. стоимость предприятия оценивается в 10,15 и 20 раз больше, чем прибыль после налогообложения за первый год. Выбор коэффи­циента кратности определяется характером деятельности предприя­тия и отраслевыми тенденциями. Учитывая последствия дисконтиро­вания, такое округление действующей стоимости можно считать при­емлемым по крайней мере для предварительной оценки деятельности предприятия. Иногда стоимость действующего предприятия также от­ражается как бухгалтерская оценка стоимости бизнеса, хотя такое ре­шение по причинам, описанным ранее, представляется менее обосно­ванным, чем применение коэффициента кратности прибыли.

После расчета всех составляющих денежного потока его элементы следует скомпоновать и представить в форме развернутой таблицы, по­казанной в общем виде на рис. 10.5. Чистый денежный поток за год (сво­бодный денежный поток) определяет объем наличных средств в распо­ряжении предприятия, предназначенный для выполнения обязательств компании перед всеми поставщиками долгосрочного финансирования, а именно уплаты процентов и дивидендов, предстоящего возвращения основного долга или даже выкупа собственных акций в портфель.

Как правило, после дисконтирования денежных потоков в соответ­ствии с продолжительностью выбранного периода и применяемым нор­мативом рентабельности (дисконта) чистая приведенная стоимость слу­жит приближенной оценкой стоимости предприятия в целом. Обратите внимание на тот факт, что стоимость неиспользуемых в основной дея­тельности активов учитывается отдельно от стоимости действующего предприятия. В примере, представленном на рис. 10.5, мы исходили из стоимости неиспользуемых активов, составившей $5,7 млн. Конечно, точность результата будет зависеть от достоверности и качества первич­ной информации. Для того чтобы определить вероятный разброс резуль­татов, эксперту следует прибегнуть к развернутому анализу чувстви­тельности, попробовать применить различные ставки дисконтирования, уделив особое внимание оценкам стоимости действующего бизнеса на момент окончания срока анализа. В данном примере, если мы возьмем за основу свободный денежный поток в размере $12 млн и стоимость капитала 12% и если будем исходить из предположения об отсутствии роста, эта стоимость составит $100 млн. Если исходить из условия по­стоянного 5%-ного роста, стоимость, полученная делением $12 млн на 7%, составила бы $171 млн. В таблице же представлена оценка действую­щего на шестой год предприятия — в сумме $187,5 млн. Она получена с помощью коэффициента кратности прибыли 15. Полученный нами раз­брос оценок действующего предприятия — от $100 млн до $187,5 млн — увы, на практике достаточно распространен.

Попробуем наглядно представить то, каким образом стоимость фир­мы, полученная на основе этого анализа приведенной стоимости, свя-

1J-284 зана со структурой капитала компании. Та величина, которую мы по­лучили дисконтированием чистых денежных потоков и предполагае­мой стоимости действующей компании на конец периода, плюс неис­пользуемые активы, приблизительно соответствует справедливой рыночной капитализации компании. Из рис. 10.6 видно, что совокуп­ная балансовая стоимость компании представляет собой сумму обо­ротного капитала, основных средств и прочих активов, финансируе­мых сочетанием инструментов долгосрочного займа и акционерного капитала. Метод приведения ожидаемых денежных потоков позволя­ет нам перевести эту бухгалтерскую величину в экономический эквива­лент. Точное соответствие этих величин может быть объяснено только случайным совпадением, так как, как было отмечено в главе 1, балан­совая стоимость отражает историческую стоимость трансакций ком­пании, теряющую с течением времени свое значение.

Очевидно, что для того, чтобы прийти к рыночной стоимости акци­онерного капитала, нам необходимо вычесть из полученного значения общей капитализации компании стоимость ее долгосрочных обяза­тельств. Соответственно в нашем примере стоимость акционерного капитала составит $90 млн. Как мы уже показали в этой главе, воз­можно, придется переопределить стоимость долгосрочных кредитов II займов на основе среднерыночной доходности долговых инструмен­тов сопоставимого риска, а не на основе его балансовой стоимости. Например, если процент по долгу в данный момент выше, чем процент­ная ставка, принятая для долговых инструментов компании, стоимость долга окажется меньше, чем показано в балансе, и наоборот. Делая та­кой вывод, мы не противоречим логике применения средневзвешен­ной стоимости капитала, применяемой нами для дисконтирования де­нежных потоков, — ведь этот показатель, если вспомнить содержание главы 8, уже учитывает издержки дополнительного привлечения за­емного капитала на соответствующий момент. Аналогичный вывод сле­дует и для содержащихся в структуре капитала привилегированных акций.

Для компании, занимающейся многопрофильной деятельностью, приведенный алгоритм следует несколько изменить, определив харак­тер движения денежных средств от текущей деятельности для каждо­го подразделения компании и затем дисконтируя эти денежные пото­ки в соответствии с издержками применения капитала предприятия. Если направления деятельности существенно различаются по крите­рию «риск—доходность», можно использовать отражающие эти раз­личия индивидуальные нормы дисконтирования, как мы показали

Годы
0 1 2 3 4 5 6
Прибыль до уплаты процентов, но после $10 000 $12 000 $13 000 $12 000 $13 500 $12 500
налогообложения (ЕВ1АТ)'
Плюс: амортизация и прочие статьи, не , 6500 7000 8600 9300 9900 11 900
связанные с денежными потоками
Минус: чистый оборотный капитал -1200 -1400 -1800 500 1600 -2000
Минус: чистые капиталовложения -8000 -15 000 -10 200 -11 000 -22 000 -10 000
Плюс/минус внереализационные и 500 -300 400 Ш> -900 0
чрезвычайные доходы и расходы
Чистый (свободный) денежный поток 7800 2300 10 000 12 000 -1000 12 400
Стоимость действующей фирмы на конец - - - - - 187 500
периода (ЕВ1АТхЧ5)
Коэффициент дисконтирования, ставка 12% 0,893 0,797 0,712 0,636 0,567 0,507
Приведенная стоимость 6965 1833 7120 7632 -567 101349
Кумупятивная приведенная стоимость $6965 $8799 $15 919 $23 551 $22 984 $124 333
Стоимость действующей фирмы ; а $124.3 млн
Неиспользуемые активы I , 5.7 млн
Общая стоимость фирмы 1 —

! 3.

1 * 5 $130,0 млн
Стоимость долгосрочных обязательств е (40.0 млн)
Стоимость акционерного капитала $90.0 млн

Рис. 10.5. Определение стоимости действующей компании

1 ЕВЫ Т = ЕВ1Т ж (1 - с). — Примеч. ред. - . ь ; : _ я ; " } "

І I

• 1- I

Цена • ' продажи
Поквартально получаемые дивиденды
X. ■п

■Ч'

в> > Прибыль
•V-
1 . ЧУ

Н.К

Продолжительность ^________ владения акциями ^

>■

• А-

' ■ Рис. 10.6. Приведенная стоимость денежных потоков предприятия

и структура капитала

в главе 7. Анализ приведенной стоимости денежных потоков по от­дельным направлениям деятельности и подразделениям компании с целью определения индивидуального вклада в общую стоимость кор­порации получил в последние годы всеобщее распространение.

<< | >>
Источник: Э. Хелферт. Техника финансового анализа. 10-е изд.— СПб.: Питер, — 640 е.: ил. — (Серия «Академия финансов»).. 2003

Еще по теме Определение рыночной оценки предприятия:

  1. 2.4. Рыночная оценка взносов в уставный капитал малого предприятия. Оценка стоимости малого бизнеса
  2. 14.2. Определение рыночной стоимости акций на основе оценки стоимости чистых активов
  3. § 4. Критерии и показатели инвестиционной оценки проектов инноваций, типы антикризисных инноваций с точки зрения их влияния на рыночную стоимость предприятия
  4. Производственные и рыночные связи предприятия. Конкуренция и предприятие
  5. § 7. методы определения рыночной цены
  6. Определение рыночной стоимости имущества
  7. 15.2. Определение рыночной ставки процента
  8. Определение рыночной ставки процента
  9. 14.1. Основы оценки рыночной стоимости акций
  10. 4.2. Определение стратегических ресурсов предприятия и сфер деятельности. Конкурентные преимущества предприятия
  11. 2. Рыночный метод оценки недвижимости
  12. Определение рыночной ставки процента
  13. 9.2. Порядок определения рыночной цены для целей налогообложения
  14. Рыночные институты: некоторые определения
  15. Рыночная стоимость объекта оценки
  16. Поручение «по достижении определенного рыночного курса»
  17. 3. Оценка емкости рыночного сегмента
  18. § 9. ОСОБЕННОСТИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ РЫНОЧНЫХ ЦЕН в ОТДЕЛЬНЫХ ОТРАСЛЯХ
  19. § 11. аналитические методы определения рыночной цены, применяемые в развитых странах
  20. 6.3 ПРЕДПРИЯТИЕ В РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКЕ