<<
>>

Формирование стоимости при реструктуризации и объединении предприятий

Один из способов, с помощью которого менеджмент может попытать­ся создать акционерную стоимость, состоит в изменении структуры компании или ее объединении с другими в целях повышения эффек­тивности.
При этом делается акцент на основное направление деятель­ности, расширение номенклатуры, увеличение масштаба производства. 90-е гг. характеризовались беспрецедентной активностью в вопросах реструктуризации, слияний и поглощений компаний. Резко повыси­лось число слияний и поглощения фирм не только в Соединенных

Штатах, но и во всем мире, увеличились также размеры объединив­шихся фирм, — достаточно вспомнить недавние слияния Daimler и Chrysler и Exxon и Mobil. Несмотря на популярность подобных сделок, различные ретроспективные исследования показали, что слияние или поглощение фирм само по себе формирует на удивление небольшую акционерную стоимость. Это обычно объясняется выплатой завышен­ной иены за поглощение и проблемами управления конгломератом совершенно различных компаний, сложностью организации их совме­стной деятельности.

Реструктуризация и реинжиниринг производства приносит, как показывает опыт, лучшие результаты, так как менедже­ры компании или группа, взявшая предприятие под свой контроль, со­средоточены только на улучшении качества управления уже существу­ющего производства. Мы рассмотрим лишь наиболее общие принципы, касающиеся этой темы, полагая, что читатель при необходимости мо­жет обратиться к списку литературы, приведенному в конце главы.

Реструктуризация и стоимость

Необходимость реструктуризации возникает в случае ощущения ру­ководства предприятия или заинтересованной внешней стороны, что существует разрыв между фактически создаваемой компанией стоимо­стью и ее потенциалом, достижение которого возможно при некото­рых изменениях организации работы.

Несколько упрощая, можно ска­зать, что этот разрыв представляет собой разницу между приведенной стоимостью планируемых денежных потоков компании при существу­ющих обстоятельствах и приведенной стоимостью иных, как правило, больших, денежных потоков реструктурированной компании. То, на­сколько привлекательно для покупателя взятие корпорации под свой контроль, определяется осознанием потенциальных выгод, то есть оценкой этого стоимостного разрыва, В зависимости от обстоятельств за получение контроля над подобной компанией требуется доплата, зависящая от величины разрыва и определяемая по согласованию сто­рон. Тем не менее конечный результат нередко бывает неблагоприят­ным, поскольку в пылу торгов может быть уплачена цена значительно выше обоснованной. Более того, часто возникают неожиданные слож­ности при организации управления объединенной компанией, а также в адаптации различных корпоративных культур, что является необхо­димым этапом реализации большинства предполагаемых преимуществ.

Наиболее вероятной причиной снижения стоимости будет недоста­точная эффективность компании в целом или каких-либо ее подраз­делений. Обычно для того, чтобы показать недостаточную эффектив-

Коэффициенты текущей операционной деятельности
Концептуальный барьер
■о

X

а

о»

ю

I

3

со и

£ X

а о о о

4

0 а

1

5

Ф ?

О

ь

3

■а

3

а

г

0

1

а о ■ч о

1 X 5 а

Коэффициенты инвестиционной деятельности

Управление запасами

Управление дебиторской задолженностью

Чистые оборотные средства

Чистые активы

Выручка от продаж

Управление проектами
Вклад финансового рычага
Финансовый рычаг

Выручка от продаж

Капитальное бюджети рован ие

Оборачиваемость основных средств

Основные средства Выручка от продаж

Коэффициенты финансовой деятельности

Политика долгосрочных заимствований

Политика выплаты

§
Чистые активы

Собственный капитал

Финансовые риски

дивидендов/ реинвестирования прибыли

Заемный капитал

$
Рентабельность чистых активов
і
Операционная прибыль п.
н.

Чистые активы

Л "О о
Управление проектами
Управление краткосрочной кредиторской задолженностью
Оборачи­ваемость чистых активов

Собственный капитал

Свободный денежный поток

Рентабельность собственного капитала

о

X ф

Средне­взвешенная стоимость капитала
»

м ич

Чистая прибыль

Собственный капитал

ность деятельности компании по сравнению с конкурентами, достаточ­но воспользоваться информацией о компании за прошлые периоды и о планах нынешнего руководства и стратегии фирмы. Поступление та­кой информации обычно находится в прямой связи с относительной ценой акций компании. Независимо от того, будет предложение о ре­структуризации исходить изнутри, от совета директоров, или будет обусловлено дружественной или враждебной инициативой внешней стороны, цель состоит в том, чтобы улучшить со временем состояние предприятия и повысить ожидания, связываемые с движением денеж­ных потоков. Для достижения этой цели возможны пересмотр страте­гии предприятия, улучшение эффективности с точки зрения затрат и усовершенствование технологического процесса, сокращение ненуж­ных расходов, переход к более энергичному стилю управления ресур­сами компании.

Передача некоторых, тщательно отобранных производств в другие руки также является элементом улучшения стратегии предприятия. В данном случае может рассматриваться вопрос, связанный с прода­жей недостаточно хорошо зарекомендовавших себя подразделений компании и реинвестированием полученных средств в более перспек­тивные производства.

Альтернативным вариантом использования этих средств может быть их передача акционерам в форме специальных диви­дендов или выкуп собственных акций компании в портфель, что как спо­соб формирования стоимости при избытке наличных средств в последнее время стало особенно популярным. Возможна также и продажа успеш­ных подразделений, основанием для которой служит идея получения существенной экономической выгоды от продажи таких «звезд» и ее дальнейшее использование на финансирование иных, перспективных направлений деятельности компании. Не следует также игнорировать и тот факт, что средства, полученные от перепродажи части компании, могут частично профинансировать предшествующее приобретение компании целиком.

Очевидно, что при решении о реструктуризации необходимо при­нимать во внимание оценку стоимости компании в целом и по частям. При этом ищутся не только возможности увеличения поступлений средств от текущей деятельности, но и анализируется экономическая стоимость тех ресурсов, которые при отказе от реструктуризации мо­гут оказаться неэффективно израсходованными.

С точки зрения анализа метод имеет много общего с рассмотренной ранее оценкой приведенной стоимости денежного потока. Основное различие отражено в составе расчетных оценок. В данном случае они

будут указывать на увеличение денежного потока и на стоимость, реа-: лизованную за счет продажи подразделений компании или неисполь­зуемых активов. Если ранее анализ был представлен следующей ос­новной формулой:

стоимость - приведенная стоимость свободного денежного потока + + приведенная стоимость действующей компании на конец периода,

то в случае реструктуризации формула будет такой:

стоимость - приведенная стоимость свободного денежного потока + + приведенная стоимость действующей компании на конец периода + + приведенная стоимость возможностей повысить эффективность

производства +

+ чистая приведенная стоимость средств от продажи активов.

Стоимостной разрыв, о котором мы говорили ранее, будет представ­лен разницей между этими результатами, которые получены на основе рассмотренных в главах 7 и 10 примеров расчета стоимости. Безуслов­но, для внешней стороны — инициатора реструктуризации — основной интерес заключается в получении контроля над увеличившимися в ре­зультате этого процесса денежными потоками.

Следует отметить еще два существенных аспекта. Во-первых, если при реструктуризации произошла смена собственника,то обычно после сделки увеличивается[70] амортизируемая стоимость соответствующих основных средств, которая в соответствии с бухгалтерским методом, регламентиру­ющим покупку активов, заносится далее во все бухгалтерские докумен­ты. Благодаря эффекту налогового щита часть приращения балансовой стоимости непосредственно переводится в будущий поток денежных средств. Приведенная стоимость этого потока является прямой компен­сацией ценовой премии, выплачиваемой компанией-покупателем.

Во-вторых, если реструктуризация предполагает увеличение финан­сового рычага, что довольно распространено в подобных случаях, по­следствия для бухгалтерской рентабельности акционерного капитала могут оказаться вполне благоприятными, несмотря на то, что в бли­жайшей перспективе денежный поток может, наоборот, пострадать из- за значительных процентных отчислений, а риски возрастут. Залогом успеха реструктуризации, как и при любом другом кардинальном из­менении коммерческой организации, будет определение возможности реализации выгод и анализ чувствительности переменных к рискам.

Слияния и оценка акций

Когда в связи со слиянием, поглощением или выделением компаний предпринимается обмен обыкновенных акций, неизбежно возникает проблема их стоимостной оценки. Стороны должны исходить из оцен­ки движения денежных потоков, выражающей ожидания, связанные с совместной деятельностью предприятий и их состоянием по отдельно­сти. Проблемы возникают при попытке сопоставления этих результа­тов со значением текущих котировок акций на фондовом рынке. Это потребует удовлетворительной для обеих сторон оценки котировок и тех и других акций, а также определения соответствующего обменного курса. Одной из характерных особенностей такого обмена будет обыч­но довольно значительная премия (обычно в размере 15-20%), уплачи­ваемая сверх той цены, которая может считаться справедливой для при­обретаемой компании.

Кроме цены акций, большое значение приобретает их ликвидность на фондовых рынках. Например, если крупная компания с хорошей ре­путацией приобретает новую быстроразвивающуюся компанию, оцен­ка рыночной стоимости акций покупателя, вероятнее всего, окажется более надежной, чем акций поглощаемой компании, количество сделок по которым может быть незначительным, а значит, и их цена — недосто­верной. Но даже при одинаковой известности акций на рынке различия в состоянии компаний могут проявиться в разнице коэффициентов цена/прибыль. Фактически это означает менее высокую стоимостную оценку рынком состояния одной компании по отношению к другой.

На упрощенном примере мы покажем лишь некоторые из вычисле­ний, которые необходимы для определения обменного курса. Допустим, компания-покупатель и поглощаемая компания характеризуются сле­дующими параметрами на момент проведения переговоров о слиянии:

Основные данные Компания- покупатель Поглощаемая компания
Чистая прибыль за год $50 млн $10 млн
Количество акций 10 млн 10 млн
Прибыль на акцию $5,00 $1,00
Текущая рыночная стоимость акций $60,00 $15,00
Соотношение цена/прибыль 12.0 15,0

Переговоры между руководством рассматриваемых компаний на­ходятся на этапе, когда поглощаемая компания уже отклонила несколь­ко предложений и компания-покупатель предлагает премию в разме­ре 20% сверх текущей рыночной стоимости акционерного капитала. Это будет означать обменный курс:

$15>02 = $60

акции приобретающей компании за одну акцию поглощаемой. Послед­ствия для бухгалтерской отчетности компании-покупателя при объ­единении текущего объема прибыли будут следующими:

Компан ия-покупате ль

Совокупная прибыль $60 млн ' Количество акций 13 млн' Новое значение прибыли на акцию $4,62 Старое значение прибыли на акцию $5,00 Снижение прибыли на акцию________________________________________ $0,33

Судя по этой информации, при объединении компания-покупатель пострадает от снижения прибыли на акцию. Однако тот факт, что акции приобретаемой компании характеризуются более высоким соотноше­нием цена/прибыль, скорее всего это означает, что меньшая компания обладает некоторыми весьма желательными свойствами, например быстрым ростом прибыли, исключительной с технологической точки зрения позицией и т. д.

В нашем примере потеря прибыли, которую предстоит восполнить в результате реализации этих преимуществ, составляет 13 млн акций на 38 центов, то есть 85 млн ежегодно.

Мы привели лишь один упрощенный пример, поэтому можно гово­рить только о самом поверхностном впечатлении, связанном с обме­ном акций. Имейте в виду, что рассмотренный аспект затрагивает лишь одну из многих проблем, связанных с процедурой стоимостной оцен­ки при слиянии и поглощении компаний.

Тем не менее именно эта концепция получила наибольшее призна­ние в финансовых кругах, так как в данном случае можно говорить о видимых результатах работы с текущей финансовой отчетностью ком­паний и информацией об их акциях. Чтобы убедиться в обоснованно­сти ожиданий стоимости объединенной компании, процесс слияния предприятий помимо анализа прибыли на акцию должен сопровож­даться также тщательным прогнозом движения денежных средств ком- пан 111*1 по отдельности и вместе, а также оценкой вероятной реакции рынка. И вновь, чтобы получить более полное представление о теме, мы предлагаем читателю обратиться к обширному материалу по слия­нию компаний, представленному в специальной литературе.

<< | >>
Источник: Э. Хелферт. Техника финансового анализа. 10-е изд.— СПб.: Питер, — 640 е.: ил. — (Серия «Академия финансов»).. 2003

Еще по теме Формирование стоимости при реструктуризации и объединении предприятий:

  1. § 2. Повышение рыночной стоимости финансово-кризисного предприятия как основа для привлечения стороннего капитала и реструктуризации долга
  2. 11.5. Использование ценных бумаг при реструктуризации
  3. 8.7. Определение налоговой базы по налогу на добавленную стоимость при реализации предприятия
  4. 3.8.7. Определение налоговой базы по налогу на добавленную стоимость при реализации предприятия
  5. § 1. Определение ликвидационной стоимости предприятия при коротком сроке его ликвидации
  6. Направления реструктуризации предприятий
  7. 7.3. Реструктуризация предприятий и компаний
  8. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ МЕДИАННЫХ РАСПРЕДЕЛЕНИЙ ПРИ ФОРМИРОВАНИИ СТРАТЕГИИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ
  9. Глава 17. Реструктуризация предприятий в условиях рыночной экономики 17.1
  10. О налогах на доходы и прибыль предприятий, объединений и орга -низаций.
  11. 65. Финансовые ресурсы предприятия: источники формирования и направления использования. Структура капитала предприятия
  12. Формирование первоначальной стоимости
  13. Формирование первоначальной стоимости основных средств