<<
>>

21.6. Выбор рациональной структуры капитала и управление ею

Одним из наиболее сложных вопросов, с которым сталкиваются финансовые менеджеры, является связь между структурой капитала, представляющей сочетание заемных и собственных источников средств, и курсом акций.

Выше рассматривался риск с точки зрения отдельного инвесто­ра, различие между рыночным риском, измеряемым коэффициентом фирмы, и общим риском, состоящим из рыночного риска и элемента риска, который можно исключить с помощью диверсификации.

Введем два новых вида риска: производственный риск, или риск активов фирмы, если она не привлекает заемные средства, и финан­совый риск, т.е. дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате решения фирмы воспользоваться займом.

Некоторая степень риска, неотъемлемая от операций фирмы, — это ее производственный риск. Если фирма использует заемные сред­ства, то она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую часть своего производственного риска на одном классе инвесторов — держателях обыкновенных акций.

Однако больший риск для держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом. Использование привилегированных акций также увеличивает финансовый риск.

Чтобы решить эти проблемы, необходимо обратиться к теории структуры капитала. Наиболее полное обобщение этого вопроса мож­но найти в трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера.

Для рассмотрения теории структуры капитала следует принять следующие допущения.

1. Производственный риск для группы однородных предприятий измеряется с помощью показателя среднеквадратического откло­нения &EBIT прибыли до уплаты налогов (EBIT — Earnings before Interest and Taxes — прибыль до уплаты процентов и налогов).

2. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно пред­полагаемой будущей и ее риска.

3. Ценные бумаги продаются на идеальном рынке капиталов (отсутствуют брокерские комиссионные, частные инвесторы могут получать займы под такой же процент, что и фирма).

4. Процентная ставка по займам является безрисковой (вне за­висимости от размеров заемного

5. Потоки денежных средств имеют бессрочный характер, по­этому величина ЕВ1Тпостоянна, облигации имеют фиксированный процент.

Утверждение 1. Стоимость любой фирмы ( V) определяется путем капитализации ее прибьии ЕВ1Тс постоянной ставкой доходности:

„ „ _ ЕВ1Т ЕВ1Т

у / — Л--------------------------------- ,

ЖАСС гзи

где индекс X — означает финансово зависимую фирму (использующую заемный капитал), а индекс V— финансово независи­мую фирму, использующую только собственный капи­тал;

Ъи — требуемая доходность для фирмы, не использующей за­емный капитал.

Поскольку ^величина постоянная, то:

♦ стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования;

♦ 1УАСС (средневзвешенная стоимость капитала) не зависит от структуры капитала;

♦ для всех фирм одной группы риска РУА СС равна цене акцио­нерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска.

Утверждение II. Цена финансово зависимой фирмы { г51 ) равна

сумме цены капитала финансово независимой фирмы премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценами акцио­нерного и заемного капитала и от финансового левереджа (соотно­шения заемного и собственного капитала):

где О — рыночная оценка заемного капитала;

5 — рыночная оценка акционерного капитала;

ц — постоянная цена заемного капитала.

Таким образом, с ростом заемного капитала цена акционерного капитала возрастает.

Оба утверждения означают, что увеличение доли заемного капи­тала в структуре источников финансирования не увеличивает стои­мость фирмы, так как выгоды от использования более дешевого за­емного капитала будут уравновешены увеличением степени риска и цены акционерного капитала.

Пример.

Фирма I имеет заемный капитал 4 000 000 у.е., полученный под 7,5% годовых. Фирма {/имеет только собственный (акционерный) капитал. При­быль до уплаты процентов и налогов (ЕВ1Т) обеих фирм одинакова и состав­ляет 900 000 у.е.

Предположим, что фирма I] выплачивает всю прибыль в виде дивидендов. Тогда стоимость всех акций фирмы равна:

дивиденды (ЕВ1Т- г4П)( 1- Н)

„ дивиденды (ЕВ1Т- >'лВ)

при отсутствии налогов £ = = ------- -— .

Ъ г8

Допустим также, что обе фирмы имеют одинаковую цену капитала 'Ж/ Я. - •

Тогда:

для фирмы II

Рыночная цена ЕВП-г^ 900000-0

. = = „ = 9 000ОООу.е.

акционерного капитала - 0,10

Стоимость фирмы Уи= + Бу = 0 + 9 000 000 = 9 000 000 у.е.

для фирмы

Рыночная оценка „

0 ЕВ1Т й

акционерного = =---------- =

капитала ^

900 000-0,075-4 000 000 ...

= =6 000 000 у.е.

0,10

Стоимость фирмы = Уь = + = 4000 000 + 6 000 000 = 10 000 000 у.е.

То есть до начала процесса покупки-продажи фирмы стоимость финансово - зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы. Это состояние неравновесия. В процессе продажи-покупки фирмы их рыночные стои­мости и Ж4ССстановятся одинаковыми.

Если учесть налоги (на прибыль и подоходный), агентские затраты (кон­троль за соблюдением интересов акционеров при привлечении заемного капита­ла), то выводы меняются. Чем больше используется заемное финансирование и чем выше процентные ставки за кредит, тем больше вероятность того, что уменьшение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это снижает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.

Оптимальная структура капитала находится, складывается в ре­зультате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероят­ности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заем­ного капитала.

Общими правилами при использовании заемных средств являются следующие.

1. Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых зна­чительно колеблется, следует при прочих равных условиях исполь­зовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым.

2. Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами (например, недвижимостью), могут привлекать заемный ка­питал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых опреде­ляется в основном нематериальными активами. Аналогично, фирмы, активы которых могут служить обеспечением займов (например, фир­мы по торговле недвижимостью), склонны к более интенсивному при­влечению заемных средств.

3. При прочих равных условиях быстрорастущие фирмы должны более интенсивно использовать внешнее финансирование, поскольку медленный рост может финансироваться за счет нераспределенной прибыли, но быстрый рост обычно требует привлечения внешних источников.

На практике оценить затраты и выгоды заемного финансирова­ния финансовым менеджерам оценить трудно, и почти невозможно установить точку /)/К, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Такая структура, вероятно, суще­ствует, но она постоянно меняется.

<< | >>
Источник: Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф.. Финансовый анализ. Управление финансами: Учеб. пособие для вузов.— 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, - 639 с.. 2006

Еще по теме 21.6. Выбор рациональной структуры капитала и управление ею:

  1. 1.5. Рациональная структура капитала
  2. 4.3. Теория неполной рациональности: когнитивные ограничения рационального выбора
  3. 3.2. Теория общественного выбора: нормы как результат рационального выбора
  4. Глава 1. Эффект финансового рычага. Формирование рациональной структуры капитала. Методы расчета объема хозяйственных средств и источников их покрытия
  5. Управление структурой капитала
  6. Управление структурой капитала
  7. Теории рационального выбора
  8. Модель рационального выбора
  9. Модель рационального выбора
  10. Тема 6 Управление структурой капитала
  11. 3.2. Леверидж и структура капитала 3.2.1. Факторы оптимальной структуры капитала