11.2.2. Логика и содержание решений инвестиционного характера
Рис. ПЛ. Классификация решений инвестиционного характера |
Приведенная классификация не является единственно возможной; кроме того, названия инвестиционных решений третьего блока являются достаточно условными. Дадим краткую характеристику выделенных блоков и решений.
Блок 1. Отбор и ранжирование
Условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть различными. Чаще всего инвестор, например, предприятие, имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае и возникает проблема выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.
Выбор проекта. Первая ситуация возникает в том случае, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т.е.
реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации других. Например, решается вопрос об организации бухгалтерского учета на предприятии. Возможны два варианта решения проблемы: (а) организация собственной бухгалтерской службы; (б) привлечение сторонней специализированной фирмы. Очевидно, что выбор любого из упомянутых вариантов предполагает отказ от другого варианта. Более предпочтительный проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например, по максимуму чистой приведенной стоимости (МРУ).Ранжирование проектов. Вторая ситуация появляется тогда, когда проекты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финансирования; поэтому по мере появления источника очередной проект мо- !жет быть принят к реализации.
В этом случае с помощью критериев количественной оценки проекты ранжируются по степени их предпочтительности.Задачи этого блока достаточно очевидны по своей логике; (а) выбирается критерий оценки, (б) рассчитывается его значение для каждого проекта, (в) выбирается проект с максимальным (минимальным) значением критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фирме пограничному его значению; либо проекты ранжируются по возрастанию (убыванию) значений критерия. Основная сложность здесь лишь в том, что критериев оценки достаточно много и они не дают согласованных оценок при установлении предпочтительности того или иного проекта (соответствующий пример приведен в [Ковалев, 1999, с. 458—459]). Иными словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.
Блок 2. Оптимизация эксплуатации проекта
Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определении оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач. Первая задача предполагает однократную реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вложением их в принципиально новый проект. Здесь основным становится вопрос о том, когда следует «свернуть» проект, т.е. ликвидировать его производственные мощности. Вторая задача предполагает долгосрочную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой основных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос заключается в выборе момента замены базовых активов.
Обоснование продолжительности действия проекта. Логика аналитического обоснования управленческого решения в этом случае такова. После того как производственные мощности по данному инвестиционному проекту введены в действие, т.е. имела место инвестиция 1С, относимая условно к концу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:
первый поток Ск,к= 1,2, ..., Т представляет собой последовательность регулярных текущих доходов (например, ежегодные денежные поступления от реализации продукции, произведенной на производственных мощностях в рамках данного проекта); в общем случае не отрицается ситуация, когда для отдельных значений к: Ск < 0; этот поток нередко называют возвратным;
второй поток ЯУ/с к - 1,2, ...
,Т— последовательные оценки ликвидационной стоимости активов в предположении, что проект будет прекращен по истечении очередного базового периода, а его производственные мощности и неденежные оборотные активы будут проданы (дезинвестиция).Построение совокупного денежного потока с учетом ликвидационных стоимостей |
Таким образом, полагая условно, что проект будет продолжаться ровно к лет, можно для каждого к построить совокупный денежный поток, учитывающий регулярные поступления по годам и ликвидационную стоимость активов последнего года, и рассчитать значения чистой приведенной стоимости ЫРУ (табл. 11.1). В качестве оптимального выбирается то значение к, при котором достигается максимальное значение МРУ. Именно к лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощности будут ликвидированы, и высвобожденные средства использованы для других целей.
Таблица 11.1
|
В табл.
11.1 приведен наиболее общий подход к оценке единичного инвестиционного проекта; на практике рассмотренную схему чаще всего очень сильно упрощают — срок эксплуатации проекта задается максимально возможным, т.е. Т лет, а ликвидационную стоимость активов по истечении последнего года (Я У г) предполагают равной нулю.Решение о замене. В этом случае считается известной максимально возможная продолжительность действия проекта; кроме того, предполагается, что всегда существует возможность приобрести новое оборудование (не исключено, по цене, отличающейся от цены действующего оборудования) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос о том, стоит ли заменять действующие активы на новые и, если да, то когда? Логика обо
снования управленческого решения в этом случае принципиально не отличается от описанной в табл. 11.1 — нужно по годам собрать все притоки и оттоки, предполагая, что в очередном к-м году будет осуществлена замена, и выбрать периодичность циклической замены, которой соответствует максимальное значение ЛТ V. При решении задачи могут вводиться упрощающие ограничения, например, величина инвестиции предполагается неизменной по годам. Пример решения подобной задачи приведен в [Ковалев, 1999, с. 495—499].
Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проекта» имеют определенные сложности в реализации. Как упоминалось выше, к числу основных проблем, связанных с анализом инвестиционных проектов, относится оценка возвратного потока, т.е. регулярных денежных поступлений. В описанных задачах добавляется еще одна проблема — оценка ликвидационных стоимостей активов по годам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидационной стоимости некоторого актива по годам исключительно субъективна (не случайно, в большинстве случаев, оценивая проект, ликвидационную стоимость активов по его завершении предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетны* при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их формулирования и методику решения целесообразно знать и применять при необходимости.
Блок 3. Формирование инвестиционной программы
В данном случае речь может идти о различных вариантах оптимизации: пространственной, временнбй и пространственно-временнбй. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много, т.е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощности источников финансирования. Возможна и диаметрально противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факторы и обстоятельства, то в этом случае как раз и появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.
В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как комбинацию ссудо-заемных операций:
ссудная операция представляет собой собственно инвестиционное решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть и комбинация собственного и заемного капитала) в проект, как бы «ссужает средства проекту», в надежде получить в дальнейшем компенсирующие доходы; в данном случае за оттоком средств последуют распределенные во времени их притоки;
заемная операция (операция заимствования) представляет собой решение по привлечению средств с последующим их постепенным возвратом; в данном случае за притоком средств последуют распределенные во времени их оттоки; смысл операции понятен — восполнить недостаток собственного капитала для финансирования инвестиционного проекта; иногда эту операцию в увязке с инвестиционными проектами называют операцией (проектом) финансирования.
Необходимость в составлении инвестиционной программы может возникать с очевидностью в том случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множество проектов, различающихся объемом инвестиций и отдачей на вложенный капитал. В этом случае последовательность действий инвестора весьма схожа с последовательностью действий при ранжировании проектов. Более сложный вариант возникает в том случае, если анализу подвергается несколько проектов, которые поддаются пространственно-временной взаимоувязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирований. Дополняющими называются варианты ссудо-заемных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе. Например, всегда есть возможность временного инвестирования средств в государственные ценные бумаги (дополняющее инвестирование); в этом случае денежные средства не связываются на длительный срок, а упомянутые ценные бумаги вполне можно интерпретировать как своеобразный «сейф», в котором временно хранятся денежные средства — как только понадобятся финансовые ресурсы, например, созреют базовые условия для реализации масштабного проекта, ценные бумаги будут немедленно конвертированы в деньги. В качестве примера дополняющего финансирования можно рассматривать краткосрочный банковский кредит (напомним, что, во-первых, процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным кредитам могут существенно варьировать в зависимости от многих обстоятельств и, во-вторых, краткосрочные кредиты, естественно, не могут рассматриваться как постоянный источник финансирования крупного инвестиционного проекта).
Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой операции является процентная ставка; соответственно в ссудо-заемных операциях с позиции инвестора возникает два вида ставок: ставка заимствования, т.е. процентная ставка, под которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), т.е. процентная ставка, характеризующая эффективность инвестирования, или отдачу на вложенный капитал. Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относительной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а ставка инвестирования — доходность проекта. На практике ставка, по которой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка, по которой их можно инвестировать, естественно, не совпадают; в теории финансов анализируются различные варианты их сочетания, а в условиях определенных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизирующие поведение инвестора (см., например, [Крушвиц, 2001].
Пространственная оптимизация. В данном случае имеется в виду следующая ситуация:
• общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средства использовать в максимально возможной степени; неиспользованный остаток средств в приложении к данной инвестиционной программе не оценивается, точнее, молчаливо предполагается, что эти средства будут использованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней (например, распылены по уже действующим проектам);
• доступны к реализации несколько независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;
• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный эффект от вложения капитала.
В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эффективно использовать имеющиеся у предприятия свободные денежные средства, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно «переносить» в реализации на последующие годы. Точнее, считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не представляется целесообразным.
Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора:
в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чистой приведенной стоимости ЛТК(общая характеристика этого и других критериев и понятий будет приведена в следующем разделе главы);
проекты упорядочиваются по убыванию критерия «индекс рентабельности» Р1;
в программу последовательно включаются проекты с наивысшими значениями Р1 пока существуют возможности их финансирования, т.е. не превышен лимит по источникам финансирования;
проект, включаемый в программу последним, т.е. исчерпывающий остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.
Временная оптимизация имеет место при следующей ситуации:
• общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких последовательных лет, ограничена сверху в рамках каждого года; -:/»«• .
• имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;
• требуется оптимальным образом распределить проекты по временному параметру.
В основу методики составления оптимального портфеля в этом случае заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем обстоятельством, что отдельные проекты откладываются в реализации, а последовательность аналитических процедур может быть такой:
• по каждому проекту рассчитываются значения № V при условии, что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом, первом, втором и т.д. году;
• для каждого проекта рассчитываются значения потери в связи с откладыванием проекта (например, разница между значениями ЫРУ при реализации проекта не в нулевом, в к-м году);
• рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа;
• рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение дисконтированной потери к величине инвестиции по проекту);
• в портфель проектов первоочередной реализации, т.е. удовлетворяющих ограничению по объему источников инвестирования нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;
• после укомплектования первого инвестиционного портфеля процесс оценки целесообразности откладывания проектов по той же схеме повторяется для первого, второго и последующих лет—откладываются в реализации проекты с минимальным значением индекса возможных потерь.
Безусловно, рассмотренная методика не свободна от многих условностей, в частности здесь предполагается неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому практически она может быть реализована лишь на весьма ограниченную перспективу—два-три года, хотя с позиции теории никаких ограничений нет и речь идет об одной из задач оптимального программирования.
Пространственно-временная оптимизация. Необходимость в подобной оптимизации возникаете наиболее общей ситуации, когда предполагается, что инвестор может увязать во времени доступные проекты инвестирования и финансирования. Общая постановка задачи в этом случае такова.
1. Горизонт планирования составляет Глет.
2. Инвестору доступны п независимых проектов инвестирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного оттока средств (инвестиция), сменяющегося серией притоков (-, +, +, +, ...). Каждый проект имеет собственную ставку инвестирования, т.е. инвестиционную доходность.
3. Инвестору доступны т проектов финансирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного притока средств (получаемое финансирование), сменяющегося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства (+, -, -, ...). Каждый проект имеет собственную ставку заимствования, т.е. ставку, по которой возвращается полученный кредит.
4. Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта планирования.
5. По каждому инвестиционному проекту можно оценить поток ликвидационных стоимостей в предположении, что проект будет прекращен в к-ы году.
6. Поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть использованы как для изъятия средств собственниками, так и для инвестирования в другие проекты инвестиционной программы.
7. Требуется составить оптимальную инвестиционную программу, максимизирующую некоторую целевую функцию, в качестве которой могут выступать (а) поток текущих изъятий средств собственниками при заданной величине конечного имущества; (б) конечное имущество собственников по завершении инвестиционной программы при заданном потоке текущих изъятий.
Таким образом, имеет место типичная задача линейного программирования, сформулированная в терминах инвестиционного бюджетирования. Примеры решения подобных задач можно найти в [Крушвиц, 2001].
Следует заметить, что постановка и решение оптимизационных задач описанного типа в приложении к инвестиционным программам имеют, по большому счету, лишь теоретическую значимость, в частности как иллюстрация возможностей метода линейного программирования, поскольку предполагают слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике. В их числе: предпосылка о бесконечной делимости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «включи в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта /Р/»; возможность оценить потоки ликвидационных стоимостей; задание индивидуальных процентных ставок на перспективу; четкая идентификация притоков по отдельным проектам (на практике в подавляющем большинстве случаев инвестиционные проекты взаимосвязаны в том смысле, что внедрение очередного проекта влияет на результативность уже действующих проектов и отделить соответствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возможно); неизменность количественных параметров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного программирования и т.п. Поэтому в реальной жизни задачу составления оптимальной инвестиционной программы существенно упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капиталовложений делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заключается в построении графика инвестиционных возможностей и графика предельной стоимости капитала.
График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим. График предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) — графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последнего в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней (т.е. стабильно усграивающей руководетелей предприятия) степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций, а действия инвестора таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, инвестиционная доходность которых превышает предельную стоимость капитала. Примеры оптимизационных решений в упрощенных ситуациях приведены в [Ковалев, 1999, с. 499—508].
Еще по теме 11.2.2. Логика и содержание решений инвестиционного характера:
- §4. Логика и содержание решений инвестиционного характера
- §1. Логика оценки инвестиционных проектов
- 3.2.4. Передача имущества инвестиционного характера
- Двойственный характер инвестиционной деятельности банков
- 81 МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ ФИНАНСОВОГО ХАРАКТЕРА В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ
- 4.10.9. Инфляция и инвестиционные решения
- 3.4. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений
- Политика выплаты дивидендов в зависимости от инвестиционных решений
- 2.2. Методы оценки инвестиционных решений
- СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
- 7.1.3. Содержание финансовых решений
- 2.3.3. Имитационное моделирование инвестиционных решений
- 19.4. Наиболее типичные варианты принятия инвестиционных решений
- 41. Инвестиционный бюджет. Содержание, функции, виды
- 41. Инвестиционный бюджет. Содержание, функции, виды
- 6.5.Анализ денежного потока при принятии инвестиционных решений