<<
>>

11.2.2. Логика и содержание решений инвестиционного характера

Принято выделять три блока (группы) решений инвестиционного ха­рактера: (а) отбор и ранжирование; (б) оптимизация эксплуатации проек­та; (в) формирование инвестиционной программы (рис.
11.1).

Рис. ПЛ. Классификация решений инвестиционного характера

Приведенная классификация не является единственно возможной; кро­ме того, названия инвестиционных решений третьего блока являются до­статочно условными. Дадим краткую характеристику выделенных блоков и решений.

Блок 1. Отбор и ранжирование

Условия осуществления инвестиционной деятельности могут быть раз­личными. Чаще всего инвестор, например, предприятие, имеет несколько инвестиционных возможностей — в этом случае и возникает проблема выбора. Как правило, при этом имеет место одна из двух ситуаций.

Выбор проекта. Первая ситуация возникает в том случае, если доступные к реализации проекты являются альтернативными, т.е.

реализация одного из них автоматически означает отказ от реализации других. Например, решается вопрос об организации бухгалтерского учета на предприятии. Возможны два варианта решения проблемы: (а) организация собственной бухгалтерской служ­бы; (б) привлечение сторонней специализированной фирмы. Очевидно, что выбор любого из упомянутых вариантов предполагает отказ от дру­гого варианта. Более предпочтительный проект отбирается с помощью некоторого критерия оценки, например, по максимуму чистой приведен­ной стоимости (МРУ).

Ранжирование проектов. Вторая ситуация появляется тогда, когда про­екты не являются альтернативными, но компания не может реализовать их немедленно, например, в силу ограниченности источников финанси­рования; поэтому по мере появления источника очередной проект мо- !жет быть принят к реализации.

В этом случае с помощью критериев количественной оценки проекты ранжируются по степени их предпочти­тельности.

Задачи этого блока достаточно очевидны по своей логике; (а) вы­бирается критерий оценки, (б) рассчитывается его значение для каждо­го проекта, (в) выбирается проект с максимальным (минимальным) зна­чением критерия или значением, удовлетворяющим заданному в фир­ме пограничному его значению; либо проекты ранжируются по возрастанию (убыванию) значений критерия. Основная сложность здесь лишь в том, что критериев оценки достаточно много и они не дают согласованных оценок при установлении предпочтительности того или иного проекта (соответствующий пример приведен в [Ковалев, 1999, с. 458—459]). Иными словами, решающую роль в этом случае играет субъективный фактор.

Блок 2. Оптимизация эксплуатации проекта

Суть инвестиционных решений этого типа заключается в определе­нии оптимального срока использования проекта. В рамках данного блока обычно решается одна из двух задач. Первая задача предполага­ет однократную реализацию проекта в течение некоторого времени с последующим высвобождением связанных финансовых ресурсов и вло­жением их в принципиально новый проект. Здесь основным становится вопрос о том, когда следует «свернуть» проект, т.е. ликвидировать его производственные мощности. Вторая задача предполагает долгосроч­ную эксплуатацию проекта с возможной периодической заменой ос­новных производственных мощностей. В этом случае главный вопрос заключается в выборе момента замены базовых активов.

Обоснование продолжительности действия проекта. Логика аналити­ческого обоснования управленческого решения в этом случае такова. После того как производственные мощности по данному инвестиционному проекту введены в действие, т.е. имела место инвестиция 1С, относимая условно к кон­цу года 0, с этим проектом можно олицетворять два денежных потока:

первый поток Ск,к= 1,2, ..., Т представляет собой последовательность регулярных текущих доходов (например, ежегодные денежные поступления от реализации продукции, произведенной на производственных мощностях в рам­ках данного проекта); в общем случае не отрицается ситуация, когда для от­дельных значений к: Ск < 0; этот поток нередко называют возвратным;

второй поток ЯУ/с к - 1,2, ...

,Т— последовательные оценки ликвида­ционной стоимости активов в предположении, что проект будет прекра­щен по истечении очередного базового периода, а его производственные мощности и неденежные оборотные активы будут проданы (дезинвестиция).
Построение совокупного денежного потока с учетом ликвидационных стоимостей

Таким образом, полагая условно, что проект будет продолжаться ровно к лет, можно для каждого к построить совокупный денежный поток, учи­тывающий регулярные поступления по годам и ликвидационную сто­имость активов последнего года, и рассчитать значения чистой приведен­ной стоимости ЫРУ (табл. 11.1). В качестве оптимального выбирается то значение к, при котором достигается максимальное значение МРУ. Имен­но к лет будет эксплуатироваться проект, после чего производственные мощности будут ликвидированы, и высвобожденные средства использо­ваны для других целей.

Таблица 11.1
Год Совокупный денежный поток и АГРГпри предполагаемой продолжи­тельности действия проекта в течение /слет, к = 1,2,3,..., Т
*= 1 II к-з к = А к-Т
0
1 С, + КУ1 С, С) С, С,
2 - С2 + КУ2 С2 С2 С2
3 - - Сз + ЯУз Сз С}
4 - - - С4+ЯУ4 с4
Т - - - - Ст+ЯУт
- ЛТК, МРУ2 NPVз ЫРУ4 ЫРУт

В табл.

11.1 приведен наиболее общий подход к оценке единичного инвестиционного проекта; на практике рассмотренную схему чаще всего очень сильно упрощают — срок эксплуатации проекта задается макси­мально возможным, т.е. Т лет, а ликвидационную стоимость активов по истечении последнего года (Я У г) предполагают равной нулю.

Решение о замене. В этом случае считается известной максимально воз­можная продолжительность действия проекта; кроме того, предполагает­ся, что всегда существует возможность приобрести новое оборудование (не исключено, по цене, отличающейся от цены действующего оборудова­ния) и продать действующее. Поэтому возникает вопрос о том, стоит ли заменять действующие активы на новые и, если да, то когда? Логика обо­

снования управленческого решения в этом случае принципиально не от­личается от описанной в табл. 11.1 — нужно по годам собрать все прито­ки и оттоки, предполагая, что в очередном к-м году будет осуществлена замена, и выбрать периодичность циклической замены, которой соответ­ствует максимальное значение ЛТ V. При решении задачи могут вводить­ся упрощающие ограничения, например, величина инвестиции предпола­гается неизменной по годам. Пример решения подобной задачи приведен в [Ковалев, 1999, с. 495—499].

Рассмотренные задачи блока «Оптимизация эксплуатации проекта» имеют определенные сложности в реализации. Как упоминалось выше, к числу основных проблем, связанных с анализом инвестиционных про­ектов, относится оценка возвратного потока, т.е. регулярных денеж­ных поступлений. В описанных задачах добавляется еще одна пробле­ма — оценка ликвидационных стоимостей активов по годам. Любому грамотному аналитику понятно, что перспективная оценка ликвидаци­онной стоимости некоторого актива по годам исключительно субъек­тивна (не случайно, в большинстве случаев, оценивая проект, ликвида­ционную стоимость активов по его завершении предполагают равной нулю), поэтому задачи данного блока не входят в число приоритетны* при оценке инвестиционных проектов. Тем не менее логику их форму­лирования и методику решения целесообразно знать и применять при необходимости.

Блок 3. Формирование инвестиционной программы

В данном случае речь может идти о различных вариантах оптимиза­ции: пространственной, временнбй и пространственно-временнбй. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвести­ционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнитель­ными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финанси­рования, тогда как вариантов инвестирования много, т.е. возможности инвестирования (приложения капитала) превышают совокупные мощно­сти источников финансирования. Возможна и диаметрально противопо­ложная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет. Могут воз­никать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во време­ни и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, гене­рируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами. Если ин­вестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факторы и об­стоятельства, то в этом случае как раз и появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.

В общем виде инвестиционную программу можно трактовать как комбина­цию ссудо-заемных операций:

ссудная операция представляет собой собственно инвестиционное решение, когда инвестор вкладывает свой капитал (это может быть и комбинация собственного и заемного капитала) в проект, как бы «ссу­жает средства проекту», в надежде получить в дальнейшем компенси­рующие доходы; в данном случае за оттоком средств последуют рас­пределенные во времени их притоки;

заемная операция (операция заимствования) представляет собой решение по привлечению средств с последующим их постепенным возвратом; в дан­ном случае за притоком средств последуют распределенные во времени их оттоки; смысл операции понятен — восполнить недостаток собствен­ного капитала для финансирования инвестиционного проекта; иногда эту операцию в увязке с инвестиционными проектами называют операцией (проектом) финансирования.

Необходимость в составлении инвестиционной программы может воз­никать с очевидностью в том случае, когда инвестору в условиях ряда ограничений доступны к реализации множество проектов, различающих­ся объемом инвестиций и отдачей на вложенный капитал. В этом случае последовательность действий инвестора весьма схожа с последователь­ностью действий при ранжировании проектов. Более сложный вариант возникает в том случае, если анализу подвергается несколько проектов, которые поддаются пространственно-временной взаимоувязке, при этом используются возможности так называемых дополняющих инвестиций и финансирований. Дополняющими называются варианты ссудо-заемных операций, не являющиеся основными в инвестиционной программе, но позволяющие оптимизировать основной денежный поток по программе. Например, всегда есть возможность временного инвестирования средств в государственные ценные бумаги (дополняющее инвестирование); в этом случае денежные средства не связываются на длительный срок, а упомя­нутые ценные бумаги вполне можно интерпретировать как своеобраз­ный «сейф», в котором временно хранятся денежные средства — как только понадобятся финансовые ресурсы, например, созреют базовые условия для реализации масштабного проекта, ценные бумаги будут не­медленно конвертированы в деньги. В качестве примера дополняющего финансирования можно рассматривать краткосрочный банковский кре­дит (напомним, что, во-первых, процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным кредитам могут существенно варьировать в зависимости от многих обстоятельств и, во-вторых, краткосрочные кредиты, есте­ственно, не могут рассматриваться как постоянный источник финанси­рования крупного инвестиционного проекта).

Как известно, одним из ключевых параметров любой финансовой опера­ции является процентная ставка; соответственно в ссудо-заемных операциях с позиции инвестора возникает два вида ставок: ставка заимствования, т.е. про­центная ставка, под которую можно привлечь финансовые ресурсы, и ставка инвестирования (инвестиционная доходность), т.е. процентная ставка, харак­теризующая эффективность инвестирования, или отдачу на вложенный ка­питал. Для инвестора ставка заимствования дает характеристику относи­тельной величины расходов, связанных с финансированием проекта, а став­ка инвестирования — доходность проекта. На практике ставка, по кото­рой можно привлекать финансовые ресурсы, и ставка, по которой их можно инвестировать, естественно, не совпадают; в теории финансов ана­лизируются различные варианты их сочетания, а в условиях определен­ных предпосылок разработаны методы принятия решений, оптимизиру­ющие поведение инвестора (см., например, [Крушвиц, 2001].

Пространственная оптимизация. В данном случае имеется в виду сле­дующая ситуация:

• общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допус­тим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средства использо­вать в максимально возможной степени; неиспользованный остаток средств в приложении к данной инвестиционной программе не оценива­ется, точнее, молчаливо предполагается, что эти средства будут исполь­зованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней (например, распылены по уже действующим проектам);

• доступны к реализации несколько независимых инвестиционных проек­тов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;

• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий сум­марный эффект от вложения капитала.

В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эффек­тивно использовать имеющиеся у предприятия свободные денежные средства, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно «переносить» в реализации на последующие годы. Точнее, считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько су­щественно, что делать временное упорядочение в рамках инвестицион­ной программы не представляется целесообразным.

Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора:

в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чис­той приведенной стоимости ЛТК(общая характеристика этого и других крите­риев и понятий будет приведена в следующем разделе главы);

проекты упорядочиваются по убыванию критерия «индекс рентабель­ности» Р1;

в программу последовательно включаются проекты с наивысшими значе­ниями Р1 пока существуют возможности их финансирования, т.е. не превышен лимит по источникам финансирования;

проект, включаемый в программу последним, т.е. исчерпывающий остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на пред­мет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

Временная оптимизация имеет место при следующей ситуации:

• общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких последовательных лет, ограничена сверху в рамках каждого года; -:/»«• .

• имеется несколько доступных независимых инвестиционных проек­тов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;

• требуется оптимальным образом распределить проекты по временному параметру.

В основу методики составления оптимального портфеля в этом случае заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем об­стоятельством, что отдельные проекты откладываются в реализации, а пос­ледовательность аналитических процедур может быть такой:

• по каждому проекту рассчитываются значения № V при условии, что требуемая инвестиция осуществлена в нулевом, первом, втором и т.д. году;

• для каждого проекта рассчитываются значения потери в связи с отклады­ванием проекта (например, разница между значениями ЫРУ при реализации проекта не в нулевом, в к-м году);

• рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа;

• рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение дис­контированной потери к величине инвестиции по проекту);

• в портфель проектов первоочередной реализации, т.е. удовлетворя­ющих ограничению по объему источников инвестирования нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;

• после укомплектования первого инвестиционного портфеля процесс оцен­ки целесообразности откладывания проектов по той же схеме повторяется для первого, второго и последующих лет—откладываются в реализации проекты с минимальным значением индекса возможных потерь.

Безусловно, рассмотренная методика не свободна от многих условностей, в частности здесь предполагается неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации. Поэтому практически она может быть реализована лишь на весьма ограниченную перспективу—два-три года, хотя с позиции теории никаких ограничений нет и речь идет об одной из задач оп­тимального программирования.

Пространственно-временная оптимизация. Необходимость в подобной оптимизации возникаете наиболее общей ситуации, когда предполагается, что инвестор может увязать во времени доступные проекты инвестирования и фи­нансирования. Общая постановка задачи в этом случае такова.

1. Горизонт планирования составляет Глет.

2. Инвестору доступны п независимых проектов инвестирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременного оттока средств (инвестиция), сменяющегося серией при­токов (-, +, +, +, ...). Каждый проект имеет собственную ставку инвести­рования, т.е. инвестиционную доходность.

3. Инвестору доступны т проектов финансирования, при этом каждый проект представляет собой денежный поток, состоящий из единовременно­го притока средств (получаемое финансирование), сменяющегося серией оттоков, погашающих полученные по проекту средства (+, -, -, ...). Каж­дый проект имеет собственную ставку заимствования, т.е. ставку, по кото­рой возвращается полученный кредит.

4. Каждый проект инвестирования (финансирования) бесконечно делим и доступен к реализации начиная с любого года горизонта планирования.

5. По каждому инвестиционному проекту можно оценить поток лик­видационных стоимостей в предположении, что проект будет прекращен в к-ы году.

6. Поступления по каждому инвестиционному проекту могут быть исполь­зованы как для изъятия средств собственниками, так и для инвестирования в другие проекты инвестиционной программы.

7. Требуется составить оптимальную инвестиционную программу, максимизирующую некоторую целевую функцию, в качестве которой могут выступать (а) поток текущих изъятий средств собственниками при заданной величине конечного имущества; (б) конечное имущество соб­ственников по завершении инвестиционной программы при заданном потоке текущих изъятий.

Таким образом, имеет место типичная задача линейного программирова­ния, сформулированная в терминах инвестиционного бюджетирования. При­меры решения подобных задач можно найти в [Крушвиц, 2001].

Следует заметить, что постановка и решение оптимизационных за­дач описанного типа в приложении к инвестиционным программам име­ют, по большому счету, лишь теоретическую значимость, в частности как иллюстрация возможностей метода линейного программирования, поскольку предполагают слишком много условностей, которые вряд ли выполнимы на практике. В их числе: предпосылка о бесконечной дели­мости проектов и получаемая в связи с этим рекомендация типа «вклю­чи в оптимальную программу 0,128 инвестиционного проекта /Р/»; воз­можность оценить потоки ликвидационных стоимостей; задание инди­видуальных процентных ставок на перспективу; четкая идентификация притоков по отдельным проектам (на практике в подавляющем боль­шинстве случаев инвестиционные проекты взаимосвязаны в том смысле, что внедрение очередного проекта влияет на результативность уже дей­ствующих проектов и отделить соответствующие эффекты, тем более на перспективу, вряд ли возможно); неизменность количественных парамет­ров проектов при их сдвиге в будущее в соответствии с рекомендациями метода линейного программирования и т.п. Поэтому в реальной жизни задачу составления оптимальной инвестиционной программы существен­но упрощают, а многие инвестиционные расчеты в ходе составления бюджета капиталовложений делают путем простого перебора. Один из достаточно распространенных и практически реализуемых вариантов действий в этом случае заключается в построении графика инвестици­онных возможностей и графика предельной стоимости капитала.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет собой графическое изображение анализируемых проек­тов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR. Этот график по определению является убывающим. График предельной сто­имости капитала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) — графическое изоб­ражение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема при­влекаемых финансовых ресурсов. Этот график является возрастающим, по­скольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала; увеличение доли последне­го в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Пре­дельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков IOS и МСС. Значение этого показателя используется в качестве оценки минималь­но допустимой доходности по инвестициям в проекты средней (т.е. стабиль­но усграивающей руководетелей предприятия) степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допусти­мых инвестиций, а действия инвестора таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, инвестиционная доходность которых превышает предельную стоимость капитала. Примеры оптимизационных решений в уп­рощенных ситуациях приведены в [Ковалев, 1999, с. 499—508].

<< | >>
Источник: Ковалев В.В.. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, - 560 с.. 2002

Еще по теме 11.2.2. Логика и содержание решений инвестиционного характера:

  1. §4. Логика и содержание решений инвестиционного характера
  2. §1. Логика оценки инвестиционных проектов
  3. 3.2.4. Передача имущества инвестиционного характера
  4. Двойственный характер инвестиционной деятельности банков
  5. 81 МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ ФИНАНСОВОГО ХАРАКТЕРА В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ
  6. 4.10.9. Инфляция и инвестиционные решения
  7. 3.4. Взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений
  8. Политика выплаты дивидендов в зависимости от инвестиционных решений
  9. 2.2. Методы оценки инвестиционных решений
  10. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ЭТАПЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА
  11. 7.1.3. Содержание финансовых решений
  12. 2.3.3. Имитационное моделирование инвестиционных решений
  13. 19.4. Наиболее типичные варианты принятия инвестиционных решений
  14. 41. Инвестиционный бюджет. Содержание, функции, виды
  15. 41. Инвестиционный бюджет. Содержание, функции, виды
  16. 6.5.Анализ денежного потока при принятии инвестиционных решений