<<
>>

ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК

Мы рассмотрели, как риск, ликвидность и особенности налогообложения (в совокупности формирующие рисковую структуру) могут влиять на процент­ные ставки. Еще одним фактором, воздействующим на ставку процента по обли­гациям, является срок их погашения: облигации с одинаковыми риском, лик­видностью и особенностями налогообложения могут характеризоваться разными процентными ставками из-за различий во времени, остающемся до погашения.
График доходностей облигаций с разным сроком погашения, но одинаковыми риском, ликвидностью и особенностями налогообложения называется кривой до­ходности. Этот график и описывает временную структуру процентных ставок для определенного типа облигаций, например государственных. В разделе «Изучаем финансовые новости» приведено несколько примеров кривых доходности для казначейских ценных бумаг из Wall Street Journal. Кривые доходности могут иметь положительный,наклон, отрицательный наклон либо могут быть горизонтальны­ми. Когда кривые доходности имеют положительный наклон, как в разделе «Изу­чаем финансовые новости», это означает, что долгосрочные ставки процента выше краткосрочных.
Когда кривые доходности горизонтальны, краткосрочные ставки процента не отличаются от долгосрочных. Если кривые доходности имеют отрицательный наклон, то долгосрочные ставки процента ниже краткосрочных. Кривые доходности могут быть и более сложной формы, при которой они снача­ла имеют положительный наклон, а затем отрицательный, или наоборот. Почему

КРИВЫЕ ДОХОДНОСТИ

В Wall Street Journal ежедневно пуб­ликуются графики кривых доходности для казначейских ценных бумаг. При­мер такого графика представлен здесь. Обычно он помещается рядом с ко­лонкой «Кредитные рынки».

Цифры по вертикальной оси ука­зывают ставку процента по ценной бу­маге Казначейства, срок погашения которой указан на горизонтальной оси.

К примеру, кривая доходности, по­меченная словом «Вчера» (Yesterday), указывает, что ставка по трехмесяч­ным казначейским векселям вчера со­ставляла 3,50%, в то время как ставка процента по годовым казначейским векселям равнялась 4,10%, а по деся­тилетним — 6,25%. Как видим, кри­вые доходнооти на графике имеют ти­пичный положительный наклон.

Источник Wall Street Journal. Thursday. March 3. 1994. P. 23.

же мы чаще сталкиваемся с положительным наклоном кривых доходности, как в разделе «Изучаем финансовые новости», и реже — с другим наклоном?

Для того чтобы объяснить, почему кривые доходности имеют в разное вре­мя разную форму, нужно в рамках теории временной структуры процентных ста­вок найти объяснение следующим трем эмпирическим фактам.

1. Как видно на рис. 7.4, ставки процента по облигациям с разными сроками погашения синхронно изменяются во времени.

2. Когда краткосрочные ставки процента малы, тогда кривые доходности чаще всего имеют положительный наклон, а когда краткосрочные ставки процента высо­ки, кривые доходности чаще всего характеризуются отрицательным наклоном.

Treasury YMi

Yi^de as of 4:30 p.m.E

ncilfve

astern time

i uva
0.511% J! DM
Wltr»
С |U|U ШГ
4.00% 3 50% 3 00%
—— Yesterday ««««• 1 week ago -
.......
2 50%

Sam*.

9 S 1 2 3 5 7 10 30 (tios yt. mtivfttes

Techrta/Ota's ВояНЬи

ИЗУЧАЕМ ФИНАНСОВЫЕ НОВОСТИ

3. Кривые доходности почти всегда имеют положительный наклон, как в разделе «Изучаем финансовые новости».

Для объяснения временной структуры процентных ставок, т.е. взаимосвязи между ставками процента по облигациям с разными сроками погашения, отража­емой кривой доходности, были разработаны три теории: (1) гипотеза ожиданий, (2) теория сегментированных рынков и (3) теория предпочтительного сектора рынка (тесно связанная с теорией премии за пониженную ликвидность)*. Гипоте­за ожиданий хороша для объяснения первых двух фактов из нашего списка, но не третьего. Теория сегментированных рынков позволяет объяснить третий факт, но

* Иногда говорят «теория предпочтений» или «теория предпочтительного поведения» и «теория премии ликвидности». {Прим. перев.) 168

14
12
10
8
6
4
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995
Рис. 7.4.
Колебания во времени процентных ставок по государственным облигациям США с разными сроками погашения.
2
0

Ставка процента (%)

Источники: Board of Governors of the Federal Reserve System//Banking and Monetary Statistics. 1940-1970; Federal Reserve Bulletin; Citibase Databank.

не два первых, которые хорошо объясняются гипотезой ожиданий. А коль скоро каждая из этих теорий объясняет факты, необъясняемые другими, естественно будет построить комбинацию из двух теорий с целью лучше понять временную структуру процентах ставок. Такой комбинацией является теория предпочтитель­ного сектора рынка и связанная с ней теория премии за пониженную ликвид­ность; с их помощью можно объяснить все три факта, выделенные нами.

Но тогда встает вопрос: если теория предпочтительного сектора рынка и теория премии за пониженную ликвидность лучше объясняют факты и потому должны использоваться более широко, то зачем тратить время на обсуждение двух других теорий? На это есть две причины. Во-первых, они дают основу для постро­ения теории предпочтительного сектора рынка и теории премии за пониженную ликвидность. Во-вторых, очень важно понять, как экономисты модифицируют теории, улучшая их, когда прогнозируемые с их помощью результаты не согласу­ются с действительностью.

Гипотеза ожиданий

Гипотеза ожиданий гласит: ставка процента по долгосрочным облигациям будет равна средней из краткосрочных процентных ставок, которые, как ожидает­ся, установятся на рынке в течение срока жизни долгосрочной облигации. Напри­мер, если люди ожидают, что в течение ближайших 5 лет краткосрочные ставки процента будут составлять в среднем 10%, то, согласно гипотезе ожиданий, став­ка процента по облигациям с погашением через 5 лет установится тоже на уровне 10%. Если бы ожидалось, что процентные ставки возрастут по истечении этого 5-летнего периода таким образом, что средняя краткосрочная ставка процента за ближайшие 20 лет составит 11%, то процент по 20-летним облигациям равнялся бы 11% и был бы выше, чем процент по 5-летним облигациям. Таким образом, согласно гипотезе ожиданий, процентные ставки по облигациям с разными сро­ками погашения разнятся по той причине, что в разные периоды будущего ожи­даются разные краткосрочные процентные ставки..

Ключевое предположение, лежащее в основе этой теории, состоит в том, что покупатели облигаций не имеют предпочтений относительно сроков погаше­ния облигаций, т.е. они не будут вкладывать средства в облигации, ожидаемая доходность которых ниже, чем у других, только ради различия в сроке погашения. Облигации, характеризующиеся таким свойством, называются абсолютными суб­ститутами. На практике это означает, что если облигации с разными сроками погашения являются абсолютными субститутами, то их ожидаемая доходность должна быть равной.

Для того чтобы увидеть, как предположение об абсолютной субституции облигаций с разными сроками погашения подводит к гипотезе ожиданий, рас­смотрим две следующие стратегии инвестирования:

1. Покупка годовой облигации, а затем, когда через год она будет погашена, покупка другой годовой облигации.

2. Покупка 2-летней облигации на весь срок до погашения.

Раз люди вкладывают средства и в годовые, и в двухлетние облигации, то обе эти стратегии должны характеризоваться одинаковой ожидаемой доходнос­тью. Тогда процентная ставка по двухлетним облигациям должна равняться сред­ней из двух годовых. Скажем, текущая ставка процента по годовым облигациям составляет 9%, и вы ожидаете, что ставка процента по годовым облигациям в следующем году составит 11%. Если вы следуете первой стратегии, т.е. покупаете две годовые облигации по очереди, то ожидаемая доходность составит в среднем за 2 года (9% + 11%)/2 = 10% в год. Вам будет безразлично, вкладывать средства в годовые или в 2-летние облигации, только в том случае, если ожидаемая средне­годовая доходность 2-летних облигаций окажется такой же. Следовательно, ставка процента по 2-летним облигациям должна равняться 10%, средней ставке про­цента по двум годовым облигациям.

Этот довод можно обобщить. Рассмотрим два варианта вложения 1 долл. на два равных периода времени: покупка двухпериодной облигации или двух однопе- риодных. Будем использовать следующие обозначения:

/( — сегодняшняя (на момент времени 0 ставка процента по однопериодной облигации;

— ставка процента по однопериодной облигации, ожидаемая на следую­щий период (на момент времени / + 1);

і — сегодняшняя (на момент времени /) ставка процента по двухпериод­ной облигации[33].

Ожидаемый доход однодолларовой двухпериодной облигации за два после­довательных периода может быть вычислена следующим образом:

(1 + /2,)(1 + /2,)- 1 = 1 + 2/2,+ 02

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999

Еще по теме ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК:

  1. ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  2. Глава 7. РИСКОВАЯ И ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  3. Глава 7. РИСКОВАЯ И ВРЕМЕННАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  4. РИСКОВАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  5. РИСКОВАЯ СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  6. 15.4. Виды номинальных процентных ставок
  7. 45. СИСТЕМА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  8. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  9. УПРАВЛЕНИЕ РИСКОМ ИЗМЕНЕНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  10. 45. СИСТЕМА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  11. ДРУГИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  12. Глава 6. КОЛЕБАНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  13. Глава 6. КОЛЕБАНИЯ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  14. ДРУГИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК
  15. S 2.2. Коридор процентных ставок в России
  16. ВЫРАВНИВАНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК