<<
>>

НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ СПРОСА

Наиболее значительным изменением экономической среды, которое в тече­ние последних лет изменило спрос на финансовые продукты, явилось резкое уси­ление колебаний (волатильности) процентных ставок.
В 50-х гг. процентные ставки по трехмесячным казначейским векселям колебались от 1 до 3,5%; в 70-х гг. — от 4 до 11,5%. Усиление колебаний стало еще более ощутимым в 80-х гг., когда ставки процента по трехмесячным казначейским векселям изменялись в пределах от 5 до 15%. В главе 4 мы показали (табл. 4.2), что для 30-летней облигации увеличение ставки процента с 10 до 20% приводит к колоссальным убыткам (порядка 50%) и отрицательной доходности (на уровне почти -40%). Сильные колебания процент­ных ставок приводят к значительным капитальным убыткам или приросту капита­ла, а также к росту неопределенности относительно доходности вложений. Как вы помните, риск, связанный с неопределенностью относительно колебаний процен­тных ставок и доходности, называется риском изменения процентных ставок. Боль­шой размах колебаний процентных ставок, наблюдавшийся в 70-х-и 80-х гг., при­вел к высокому риску изменения процентных ставок.

Можно ожидать, что рост риска изменения процентных ставок послужит причиной увеличения спроса на такие финансовые продукты и услуги, которые позволили бы снизить этот риск. Такие перемены в экономической обстановке подтолкнут к поиску прибыльных нововведений, отвечающих новым требованиям, и к созданию новых финансовых инструментов, которые помогут снизить риск изменения процентных ставок. Такой вывод подтверждается тремя примерами ин­новаций 70-х гг.: введение в обращение закладных с гибкой ставкой, формирова­ние рынка финансовых фьючерсов, а также возникновение опционного рынка для финансовых инструментов[51].

Закладные с гибкой ставкой

Как и другие инвесторы, финансовые учреждения поняли, что кредитова­ние более привлекательно, если риск изменения ставки процента невелик.

Они не желали выдавать ипотечные ссуды под 10%, если через два месяца обнаруживалось, что по той же ссуде можно было бы получить 12%. Для сокращения риска изменения процентных ставок в 1975 г. ссудо-сберегательные ассоциации Калифорнии присту­пили к выпуску закладных с гибкой ставкой, т.е. стали выдавать ипотечные ссуды, для которых ставка процента изменялась одновременно с изменением рыночной ставки процента (например, ставки по трехмесячным казначейским векселям). Пер­воначально процент по закладным с гибкой ставкой мог устанавливаться на уровне 5%. Через 6 месяцев процент мог либо увеличиться, либо уменьшиться на величину роста или падения, скажем, ставки по 6-месячным казначейским векселям, и соот­ветственно сумма выплат по закладной тоже изменилась бы. В силу того что закладные с гибкой ставкой позволяют организациям, предоставляющим ссуды под недвижи­мость, получать более высокий процент по закладным, когда ставки растут, прибыли в этот период удерживаются на высоком уровне.

Такое привлекательное свойство закладных с гибкой ставкой побудило фи­нансовых посредников устанавливать первоначальную ставку процента по заклад­ным этого вида,ниже, чем по закладным с фиксированной ставкой, что привело к росту их популярности у многих домохозяйств. Однако в силу того что сумма вып­лат по закладной с гибкой ставкой может возрастать, многие домохозяйства про­должали отдавать предпочтение закладным с фиксированной ставкой. Тем не ме­нее широкое распространение получили закладные обоих типов.

Рынок финансовых фьючерсов

На фьючерсном рынке торгуют фьючерсными контрактами, согласно кото­рым продавец обязуется поставить покупателю определенный стандартизованный товар в оговоренный день и по согласованной цене[52]. Фьючерсные рынки на такие товары, как пшеница или свиные ребра (из которых делают копченую свиную грудинку), существуют уже достаточно долгое время, но фьючерсных контрактов, в которых стандартизованным товаром выступает определенный вид финансового инструмента (финансовые фьючерсные контракты), не существовало до 1975 I.

Для того чтобы понять, почему стали развиваться фьючерсные рынки финансовых инструментов, нам нужно сначала уяснить себе, что такое финансовый фьючерс­ный контракт и как он позволяет инвесторам осуществлять хеджирование (букваль­но: ограждение, защита себя от риска изменения процентных ставок.

. Например, в декабре 1995 г. финансовым фьючерсным контрактом на депо­зитные сертификаты могло быть определено, что в июне 1996 г. продавец контракта поставит покупателю трехмесячных депозитных сертификатов на общую сумму 1 млн. долл. (учет ведется по номиналу сертификатов). В этот же день покупатель должен будет купить депозитные сертификаты с дисконтной доходностью, обус­ловленной ценой контракта. Цена контракта на депозитные сертификаты (а также на казначейские векселя) определяется индексом цен, который равен 100 минус дисконтная доходность по депозитным сертификатам; например, цена на уровне 90 означает, что дисконтная доходность равна 10%.

Для того чтобы увидеть, как описываемые здесь фьючерсные контракты могут помочь покупателю хеджировать риск изменения процентных ставок, предполо­жим, что в декабре 1995 г. финансовый менеджер Мишель ожидает поступления в управляемый ею паевой фонд 1 млн. долл. в июне 1996 г. Если Мишель покупает фьючерсный контракт на депозитные сертификаты в декабре 1995 г. по цене 90, то даже если процентные ставки по депозитным сертификатам упадут к июню 1996 г. ниже 10%, Мишель все равно гарантировала своему паевому фонду 10% прибыли от 1 млн. долл., которые еще только будут получены, — ей удалось застраховаться (осуществить хеджирование) от риска изменения процентных ставок[53].

Аналогичным образом в декабре 1995 г. Первый Национальный банк может взять на себя обязательство предоставить в июне 1996 г. одному из своих клиентов ссуду в размере 1 млн. долл. под 10,5%. Если процентные ставки по депозитным сертификатам к июню 1996 г. вырастут до 11%, то банк окажется в проигрыше по этой ссуде, так как расходы на привлечение средств для уплаты процентов соста­вят 11 %, в то время как полученный от предоставления ссуды процент равен 10,5%.

Банк может защитить себя от риска изменения процентных ставок, если продаст Мишель фьючерсный контракт, которым предусматривается поставка депозитных сертификатов в июне 1996 г. по ставке 10%. Теперь банку достоверно известно, что ставка процента по депозитным сертификатам, которые он поставит Мишель в июне 1996 г., составит 10%, — он зафиксировал издержки на приобретение средств для предоставления ссуды на уровне 10%. Финансовый фьючерсный контракт по­зволил банку застраховаться (осуществить хеджирование) от риска изменения про­центных ставок, и банк определенно получит прибыль от предоставляемой ссуды.

Итак, рынок финансовых фьючерсов дает возможность и покупателям, и продавцам финансовых фьючерсных контрактов осуществлять хеджирование риска изменения процентных ставок. Когда в 70-х гг. риск изменения процентных ставок вырос, возможность застраховаться от него стала особенно важна, поэтому боль­шое число инвесторов проявило интерес к рынку финансовых фьючерсных кон­трактов. А коль скоро большие объемы торгов должны приводить к высоким прибы­лям инициаторов рынка финансовых фьючерсов, то, согласно выводам, сделан­ным нами в рамках экономического анализа финансовых инноваций, такой рынок

ИЗУЧАЕМ ФИНАНСОВЫЕ НОВОСТИ

ФИНАНСОВЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Цены на финансовые фьючерсные контракты публикуются ежедневно. В Wall Street Journal они приводятся в раз­деле «Товары» («Commodities») под за­головком «Ставки процента» («Interest Rates») в рубрике «Цены на фьючерсы» («Futures Prices»). Вот часть этого мате­риала:

INTEREST RATE

TREASURY BILLS (CME)-Sl mil.; pll. ol 100%

Discount Open

»Mf №

June 96.14 96.19 «.14 96.17 + .02 3.83 - .02 11M

Sect 95.13 95.89 95.79 95.84 + .01 4.16 - .01 5,337

Dec 95.50 95.52 95.4« 95.50 + .02 4.50 - .02 2.940 Est vol 11,751; vol Tues 10,250; open Int 40,639, -443.

Source: Wall Street Journal, Thursday, March 3, 1994, p. C14

Информация по каждому фьючерс­ному контракту дается в следующих столбцах. (Рассматривается контракт на поставку казначейских векселей в мар­те 1994 г.).

Open: цена открытия, равная 100 минус дисконтная доходность по каз­начейским векселям — 96,55 для мар­товского контракта.

High, самая высокая цена торгового дня — 96,55 для мартовского контракта.

Low: самая низкая цена торгового дня — 96,49 для мартовского контракта.

Settle: цена, по которой проводятся расчеты, цена на момент окончания (закрытия) торгового дня — 96,53 для мартовского контракта

Chg. изменение цены закрытия с предыдущего торгового дня — плюс 0,02 для мартовского контракта.

Discount Settle: ставка процента на дисконтной основе по поставляемым ценным бумагам, вычисленная по цене закрытия — 3,47% по казначейским век­селям, поставляемым в марте.

Discount Chg. изменение ставки про­цента (подсчитанной как доходность на основе дисконта) по поставляемым цен­ным бумагам в сравнении с предыду­щим торговым днем минус 0,02 для мартовского контракта.

Open Interest число контрактов, вы­ставленных на продажу, — 6570 мар­товских контрактов.

МЕЖДУНАРОДНАЯ ПАНОРАМА

Интернационализация рынков финансовых фьючерсов

Американские фьючерсные биржи были первыми, на которых зароди­лись финансовые фьючерсы, поэтому в начале 80-х гг. они доминировали в торговле этими инструментами. Например, в 1985 г. торги по всей первой десят­ке фьючерсных контрактов проводились в США. В бурном росте рынков фи­нансовых фьючерсов и получаемой на них американскими биржами высокой прибыли зарубежные биржи увидели возможность заработать и начали вводить это новшество у себя. Уже к 90-м гг. на Лондонской Международной бирже финансовых фьючерсов велась торговля контрактами на евродоллары, на То­кийской фондовой бирже — контрактами на облигации правительства Японии и контрактами на евройены, на французском срочном рынке финансовых ин­струментов (Le Marche à Terme des Instruments Financiers) — контрактами на французские государственные облигации, а на Бирже ценных бумаг Осаки — контрактами на индекс Nikkei 225.

Зарубежная конкуренция привела также к колоссальному успеху наиболее популярных финансовых фьючерсных контрактов, появившихся сначала в США. Эти контракты, которые котируются на зарубежных биржах, в действительности идентичны котирующимся в США, но обладают тем преимуществом, что тор­говля по ним идет даже тогда, когда американские биржи закрыты. Переход на круглосуточную торговлю финансовыми фьючерсами был в значительной степе­ни обусловлен и развитием системы электронных торгов Globex, разработанной на Чикагской торговой бирже. Эта система позволяет трейдерам во всем мире торговать фьючерсами даже тогда, когда биржи официально закрыты. Таким об­разом, торговля финансовыми фьючерсами находится сегодня на полпути к тому, чтобы полностью стать международной, а конкуренция между американскими и зарубежными биржами будет по-прежнему интенсивной.

должен был получить развитие. Так и случилось в 1975 г., когда в Чикагской торговой палате (Chicago Board of Trade, CBT), уже проводившей к тому времени торги по товарным фьючерсным контрактам на пшеницу, кукурузу, соевые бобы и овес, заро­дился фьючерсный рынок ценных бумаг Государственной национальной ассоциации ипотечного кредита (Government National Mortgage Association, GNMA). ,

СЮЖЕТ 10.1

Рынок финансовых фьючерсов по ценным бумагам GNMA оказался настолько эффективным, что впоследствии Чикагская торговая палата открыла фьючерсные рынки для долгосрочных и среднесрочных облигаций Казначейства США, а на Меж­дународном денежном рынке (International Monetary Market, /МА/), филиале Чикаг­ской товарной биржи (Chicago Mercantile Exchange, СМЕ), был организован фью­черсный рынок векселей Казначейства США, банковских депозитных сертификатов и евродолларов. Объем торгов на рынках финансовых фьючерсов вырос до чрезвы­чайно высокого уровня; казначейские облигации и евродоллары входят в первую десятку из ста (или около того) стандартизованных товаров, торги по которым ведут­ся как на финансовых, так и на нефинансовых фьючерсных рынках. На фоне интер­национализации других финансовых рынков в последние годы неудивительно, что на рынках финансовых фьючерсов тоже усиливалась конкуренция со стороны зару­бежных рынков (см. Сюжет 10.1).

Рынок финансовых опционов

Еще одним финансовым нововведением, которое позволяет инвесторам со­кратить риск изменения процентных ставок, явились опционные контракты на финансовые инструменты. Опционный контракт дает право приобрести (опцион покупки, или кол-опцион, call-option) или продать (опцион продажи, или пут- опцион, put-option) ценную бумагу по оговоренной цене, называемой ценой испол­нения, или ценой использования. Одним из примеров может служить опцион покуп­ки, исполняемый через 6 месяцев, по которому предусматривается покупка; 3-месячных казначейских векселей совокупным номиналом 1 млн. долл. по цене исполнения 975 тыс. долл.; другой пример — исполняемый через 6 месяцев опцион продажи, предусматривающий продажу казначейских векселей совокупной номи­нальной стоимостью 1 млн. долл. по цене исполнения 102 тыс. долл.

Опционный контракт представляет собой форму страхования риска изменения процентных ставок. Для того чтобы понять это, рассмотрим два примера. Предполо­жим, что Ирвинг Инвестор владеет казначейской облигацией номиналом 100 долл., доходность которой составляет 10%, и приобретает 3-месячный опцион продажи на эту облигацию, дающей ему право продать ее по цене исполнения 102 долл. (она соответствует доходности 10%). Даже в том случае, если ставки процента поднимутся выше 10% и цена облигации упадет ниже 102 долл., Ирвинг будет защищен от убытков, поскольку опционный контракт дает ему право продать облигацию по 102 долл. Аналогично этому, если Ирвинг подумывает о покупке казначейской облигации, то, купив трехмесячный кол-опцион на такую облигацию с ценой исполнения 102 долл., он может быть уверен в получении как минимум 10%. Теперь, если ставки процента упадут ниже 10%, его опционный контракт позволит ему купить облигацию за 102 долл., которая обеспечит доходность на уровне 10%.

Опционные контракты представляют собой форму страхования, поэтому покупатель должен уплатить за заключение таких контрактов определенную цену, называемую, вполне естественно, премией. Как вы догадываетесь, рост подвижно­сти (волатильности) процентных ставок в 80-х гг. увеличил спрос на этот вид страхования, вследствие чего рынок опционов на долговые инструмены стал по­тенциально прибыльным. На Чикагской опционной бирже (Chicago Board Option Exchange; СВОЕ), где торговля опционами на акции велась с 1973 г., первые торги опционами на долговые инструменты были проведены в 1981 г. В настоящее время СВОЕ и другие биржи предлагают опционы не только на казначейские облигации и векселя, но и на финансовые фьючерсные контракты.

<< | >>
Источник: Мишкин Ф.. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов/Пер. с англ. Д.В. Виноградова под ред. М.Е. Дорощенко. — М.: Аспект Пресс,— 820 с.. 1999

Еще по теме НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ СПРОСА:

  1. НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ СПРОСА
  2. НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  3. НОВОВВЕДЕНИЯ, КОТОРЫЕ ПОЯВЛЯЮТСЯ В ОТВЕТ НА ИЗМЕНЕНИЕ ФАКТОРОВ ПРЕДЛОЖЕНИЯ
  4. § 1. Экономика спроса. Цена и неценовые факторы изменения покупательского спроса
  5. Вопрос 2. Спрос. Закон спроса. Кривая спроса. Изменения в спросе.
  6. 14 СПРОС И ЕГО ФАКТОРЫ. ВИДЫ СПРОСА
  7. 1.Спрос и факторы спроса. Закон спроса
  8. Неценовые факторы совокупного спроса
  9. СОВОКУПНЫЙ СПРОС И ЕГО ФАКТОРЫ
  10. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ СПРОС НА АКТИВЫ
  11. ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ СПРОС НА АКТИВЫ
  12. Факторы, определяющие формирование инвестиционного спроса
  13. Совокупный спрос и его факторы
  14. Спрос и предложение на рынке факторов производства. Равновесие фирмы на рынке факторов производства
  15. 8.1. Факторы, определяющие спрос на деньги
  16. 8.1. Факторы, определяющие спрос на деньги
  17. Совокупный спрос и факторы, его определяющие
  18. 29 ФАКТОРЫ ПРОИЗВОДСТВА И СПРОС НА НИХ
  19. 6.2.Спрос и предложение: понятия, факторы, эластичность
  20. 55. СПРОС, ПРЕДЛОЖЕНИЕ И РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ ФАКТОРОВ ПРОИЗВОДСТВА