<<
>>

От анализа рынка банковских резервов к макроэкономическому анализу

Как операции ФРС, которые незамедлительно влияют на рынок банковских резервов, могут соотноситься с более широкими целями денежно-кредитной политики? Это послед­ний вопрос, на котором мы остановимся, перед рассмотрением повседневной денежно­кредитной политики ФРС.
Как вы увидите, анализ операций ФРС на рынке банковских резервов включает дальнейшее развитие идей, рассмотренных нами в предыдущих главах.

КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ И ПРЕМИЯ ЗА РИСК

Теперь вы знаете, что повседневные операции ФРС моментально отражаются на сверхкраткосрочной (однодневной) процентной ставке, по которой депозитные учреж­дения обмениваются резервами, — процентной ставке по федеральным фондам. Сложно самостоятельно разобраться, следует ли придавать значение процентной ставке по финансовому инструменту лишь с однодневным сроком погашения. К тому же кажет­ся, что здесь много общего с более широкими проблемами типа проблем инвестици­онных расходов или спроса на деньги. Разве не так?

Вспомните из главы 7, что даже если применительно к облигациям абстрагироваться от таких проблем, как кредитный риск, ликвидность и различие в налоговых режимах, очень часто случается, что облигации с различными сроками погашения имеют различ­ные ставки дохода.

Особо отметим, что финансовые инструменты с различными срока­ми погашения иійеют тенденцию к повышению ставок при приближении срока погаше­ния. Следовательно, существует временная структура процентных ставок, которая озна­чает, что кривая доходности финансовых активов с одинаковыми характеристиками риска, ликвидности и налогообложения, обычно имеет положительный наклон.

Точно так же существует и рисковая структура процентных ставок. При одном и том же сроке погашения другие факторы — характеристики кредитного риска, уровня ликвидности и налогового режима — делают некоторые финансовые инструменты более рискованными, чем остальные.

Типичным примером служит то, что ценная бумага с более высоким кредитным риском имеет более высокую рыночную процентную ставку.

У ссуд однодневных федеральных фондов гораздо более короткий срок погашения, чем у финансовых инструментов, участвующих в определении альтернативных издер­жек, относящихся к решениям фирм о реальных инвестициях и денежных резервах. Более того, необеспеченные ссуды федеральных фондов более рискованные, чем каз­начейские ценные бумаги. Тем не менее теории временной и рисковой структуры про­центных ставок, которые мы обсуждали в главе 7, предполагают, что однодневная процентная ставка по федеральным фондам должна быть связана с долгосрочными процентными ставками.

Кривые доходности федеральных фондов и других финансовых инструментов Вспомните из главы 7, что при наличии необходимой информации можно построить кривую доходности финансовых инструментов с различными сроками погашения. На самом деле положительный наклон кривой доходности, который мы отметили для таких финансовых инструментов, как казначейские векселя, сохраняется и для других инструментов, включая федеральные фонды. Как и кривая доходности казначейских ценных бумаг, положительный наклон имеет кривая доходности федеральных фондов со сроком погашения один день и более.

На рис. 25-10 вверху представлена возможная кривая доходности федеральных фондов. Пунктирная часть кривой доходности федеральных фондов представляет из себя воображаемую часть, которая могла бы характеризовать межбанковские ссуды федеральных фондов со сроками погашения, превышающими несколько недель. Таких ссуд не существует, но пунктирная часть кривой доходности федеральных фондов показывает возможные доходы от таких ссуд, если бы они имели место.

Процентные

ставки Кривая доходности .

(долл./долл.) федеральных

неделя

Рис. 25-10

Кривые доходности федеральных фондов и казначейских ценных бумаг.

Сроки погашения ссуд федеральных фондов составляют от одного дня до нескольких недель. Пунктирная часть кривой доходности федеральных фондов является экстраполяцией того, что, скорее всего, произойдет, если сроки погашения ссуд федеральных фондов будут больше одной недели. Кривая доходности казна­чейских ценных бумаг обычно также направлена вверх. Пунктирная часть кривой доходности казна­чейских ценных бумаг является экстраполяцией того, что, скорее всего, произойдет, если бы сущест­вовали казначейские ценные бумаги с более короткими сроками погашения. Ссуды федеральных фондов рискованнее казначейских ценных бумаг. Следовательно, для любого срока погашения про­центная ставка по федеральным фондам превысит процентную ставку по казначейским ценным бума­гам в свете более высокого риска, связанного со ссудами федеральных фондов, а кривая доходности федеральных фондов пройдет выше кривой доходности казначейских ценных бумаг.

Если процентная ставка по федеральным фондам г° = 0,08, то временная и рисковая структуры процентных ставок, предполагающие определенную форму и положение кривых доходности, пока­жут, что процентная ставка по 6-месячным казначейским ценным бумагам будет равна 0,07 (7%).

Отношение размера процентной ставки по федеральным фондам и других про­центных ставок Казначейство США не выпускает ни однодневных векселей, ни векселей со сроком погашения в несколько недель или меньше. Однако если бы оно выпускало такие краткосрочные векселя, то процентные ставки по таким государст­венным ценным бумагам были бы ниже процентных ставок по ссудам федеральных фондов. Ссуды федеральных фондов не являются обеспеченными кредитами, тогда как казначейские векселя США обеспечены налогами, взимаемыми государством, и поэтому свободны от кредитного риска.

На самом деле процентная ставка, которую Казначейство будет платить по своим векселям и облигациям, будет ниже процентной ставки по ссудам федеральных фондов для ценных бумаг с одинаковым сроком погашения.

Поэтому на рис. 25-10 также представлена возможная кривая доходности казначейских ценных бумаг, которая про­ходит ниже кривой доходности федеральных фондов. (Однако отметим, что можно получить эту часть кривой доходности казначейских ценных бумаг на основе данных о ценах на эти бумаги в пределах срока погашения.)

Предположим, как показано на рис. 25-10, что равновесная однодневная процентная ставка по федеральным фондам (г,), которая определяется на рынке банковских резер­вов, равна 0,08 (8%). До тех пор пока временная и рисковая структуры, описываемые примерными кривыми доходности на рис. 25-10, сохраняются, 6-месячную процентную ставку по казначейским ценным бумагам можно определить, проведя перпендикуляр из точки, соответствующей 6-месячному сроку погашения на оси абсцисс, до пересечения с графиком и найдя соответствующую ординату точки пересечения. Следовательно, про­центная ставка по 6-месячным казначейским ценным бумагам, которая согласуется с временной и рисковой структурами процентных ставок, равна 0,07 (7%).

ОПРЕДЕЛЕНИЕ РАВНОВЕСНОЙ ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ

Теперь мы можем объяснить, как повседневные операции ФРС влияют (или не вли­яют) на макроэкономические показатели. Давайте начнем с равновесной денежной массы. Проиллюстрируем это на рис. 25-11. Рисунок 25-114 показывает равновесие на рынке банковских резервов, при котором равновесная процентная ставка по феде­ральным фондам равна гf = 0,08.

При такой ставке по федеральным фондам совокупный спрос и предложение резер­вов равны 77^ = 15 млрд. долл. Рисунок 25-11Б представляет собой копию рис. 25-10; он показывает временную и рисковую структуру процентных ставок по федеральным фондам и казначейским ценным бумагам. Как и рис. 25-10, рис. 25-115 показывает, что долгосрочная (6-месячная) процентная ставка по казначейским ценным бумагам равна г® = 0,07. Наконец, рис. 25-11В представляет собой график спроса на деньги в эконо­мике, описанный в главе 20. Если предположить, что 6-месячная процентная ставка по казначейским ценным бумагам есть адекватная процентная ставка для определения рав­новесного спроса на деньги, то можно увидеть, что, согласно рис. 25-11В, при гЦ = 0,07 спрос на деньги равен MQ = 900 млрд. долл., т. е. этот объем является равновесной денежной массой в экономике.

Операции на открытом рынке и равновесная денежная масса Предположим, что ФРС хочет увеличить денежную массу. Для увеличения равновесной денежной массы в экономике ФРС следует добиться снижения долгосрочной ставки процента (гл). Это можно осуществить, если ФРС обеспечит устойчивое снижение процентной ставки по федеральным фондам.

Рисунок 25-12 показывает, как это можно осуществить. Покупка аутрайт (outright purchase) ценных бумаг Федеральной резервной системой увеличит предложение не­

заимствованных резервов, сместив тем самым график совокупного предложения ре­зервов вправо. Если все остальные факторы не изменились, то эта операция снизит равновесную процентную ставку по федеральным фондам с г® до /у-, как показано на рис. 25-12А. Равновесный объем резервов тоже увеличится с 7У?0 до ТЯу

гг>г<

(долл./долл.)

Процентные

ставки

(долл./долл.)

NBRn TR. = 15 Резервы 0 (млрд. долл.)

(А)

один

день

шесть

месяцев

Срок

погашения

hspace=0 vspace=0> (£)

(долл./долл.)

М= 900 м

(млрд. долл.)

Рис. 25-11

Определение равновесной денежной массы. Как показано на рис. А, равновесная процентная став­ка по федеральным фондам, г° = 0,08, определена равновесием на рынке банковских резервов. При заданных временной и рисковой структурах процентных ставок, представленных на рис. Б, равновес­ная номинальная процентная ставка по 6-месячным казначейским ценным бумагам равна г°п = 0,07. Если это процентная ставка, соответствующая спросу небанковского сектора на номинальные денеж­ные остатки (М), то рис. В показывает, что равновесный спрос на деньги равен MQ = 900 млрд. долл.

(В)

Отметим, что соглашения REPO о покупке ФРС ценных бумаг также могут сни­зить однодневную процентную ставку по федеральным фондам (рис. 25-12А). Одна­ко соглашения REPO не будут означать устойчивого изменения политики ФРС, вызывающего колебания процентной ставки по федеральным фондам, которое люди воспримут как устойчивые изменения и будут ожидать дальнейшего падения одно­дневных ставок. Как мы знаем из теории ожиданий временной структуры процентных

rfrä

ставок (см. главу 7), если люди ожидают падения и текущей и будущей процентных ставок по краткосрочным финансовым инструментам, то процентная ставка по долго­срочным инструментам с такими же характеристиками тоже упадет. Причиной, со­гласно теории ожиданий временной структуры процентных ставок, служит тот факт, что долгосрочная процентная ставка есть среднее между текущей и ожидаемой в бу­дущем краткосрочной процентной ставкой.

Процентные ставки

Кривые доходности

один

день

шесть

месяцев

Срок

погашения

Рис. 25-12

Влияние покупки ценных бумаг на открытом рынке на равновесную денежную массу. Покупка ценных бумаг на открытом рынке приводит к снижению равновесной процентной ставки по федераль­ным фондам (см. рис. 25-10) с до г) (рис. А). До тех пор пока покупка ценных бумаг на открытом рынке является окончательной покупкой и обещает быть постоянной, ожидания размера процентной ставки по федеральным фондам также снизятся, а кривая доходности федеральных фондов сместит­ся вниз (рис. 5). В дополнение, пока ФРС не влияет на рисковую структуру процентных ставок, кривая доходности казначейских ценных бумаг тоже должна сместиться вниз, а равновесная номинальная процентная ставка по 6-месячным казначейским ценным бумагам упадет с г°п до г\. Это, в свою очередь, приведет к увеличению равновесного спроса на деньги с MQ до Му (рис. В).

(В)

Поэтому пока ФРС осуществляет покупки ценных бумаг на открытом рынке через сделки аутрайт (а не соглашения REPO), падение равновесной процентной ставки по федеральным фондам (рис. 25-12Л) также приведет к смещению вниз кривой доходно­сти федеральных фондов (рис. 25-12Б). Помимо текущего снижения однодневной став­ки по федеральным фондам, как показано на рис. 25-12^4, люди ожидают дальнейшего падения однодневных процентных ставок по федеральным фондам. Следовательно, про­центные ставки по срочным федеральным фондам также должны снизиться, таким об­разом, кривая доходности федеральных фондов смещается вниз (рис. 25-12Б).

Мы знаем, что рисковая структура процентных ставок связывает кривую доходно­сти казначейских ценных бумаг с кривой доходности федеральных фондов. Предпо­ложив, что рисковая структура неизменна (вполне законное предположение), получа­ем, что кривая доходности казначейских ценных бумаг тоже смещается вниз, как показано рис. 25-125, вслед за покупкой аутрайт ценных бумаг со стороны ФРС. Следовательно, процентная ставка на долгосрочные ценные бумаги падает с г° до г1 (рис. 25-125). " "

Наконец, как показывает рис. 25-12В, падение долгосрочной процентной ставки приводит к увеличению спроса на деньги. Тем самым равновесная денежная масса увеличивается с MQ до Му

Пересмотр моделей денежного мультипликатора В главах 14 и 17 мы уделили некоторое внимание денежному мультипликатору, связывающему суммарные банков­ские резервы, как компонент денежной базы, с денежной массой. В модели денежного мультипликатора, денежная масса (М) равна денежному мультипликатору (т) умно­женному на денежную базу (MB = TR + С).

Тогда, согласно модели денежного мультипликатора, рост суммарных резервов с TR0 ДО TRX (рис. 25-12у4) приведет к увеличению денежной массы. Это в точности то, что мы наблюдаем на рис. 25-12В; равновесная денежная масса, на самом деле, выросла с М0 до Му Следовательно, можно сделать вывод, что более продвинутая модель определения денежной массы дает прогноз, согласующийся с базовой моделью мультипликатора.

Тем не менее существует серьезное различие между новой моделью и базовой моде­лью мультипликатора. На рис. 25-12 основной причиной изменения суммарных банков­ских резервов и ответного изменения денежной массы является процентная ставка. Однако влияние колебаний ставки процента не учитывалось в базовой модели мультипликатора, в которой не принималось во внимание влияние изменений ставки процента на соотно­шение между суммарными банковскими резервами и денежной массой.

Таким образом, анализ рис. 25-12 означает, что мы на самом деле должны ожидать эффекта денежного мультипликатора вследствие изменений ставки процента. Такие изменения, в свою очередь, могут привести к изменению размера денежного мультипли­катора, который связывает изменения суммарных резервов с изменениями денежной массы. На самом деле вследствие колебаний процентных ставок, в соответствии с тео­рией, рассматриваемой в данной главе, размер денежного мультипликатора изменяется во времени. Как отмечалось в главе 14, это как раз то, что мы наблюдаем на практике.

<< | >>
Источник: Роджер Лерой Миллер, Дэвид Д. Ван-Хуз.. Современные деньги и банковское дело: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, — XXIV, 856 с.. 2000

Еще по теме От анализа рынка банковских резервов к макроэкономическому анализу:

  1. Анализ пропорциональности развития рынка банковских услуг.
  2. Автор. Анализ пропорциональности развития рынка банковских услуг, 2011
  3. 3.2. СИТУАЦИОННЫЙ АНАЛИЗ РЫНКА 3.2.1. Методология анализа рыночной конъюнктуры
  4. Макроэкономический анализ
  5. Методы макроэкономического анализа
  6. Глава 37. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ
  7. Особенности макроэкономического анализа
  8. § 11. 1Б - ЕМ - анализ макроэкономического равновесия
  9. 3.17. Сравнительный анализ эффективности инструментов макроэкономической политики
  10. § 2. Анализ международных резервов России
  11. § 4.1. Макроэкономический анализ детерминант инфляции
  12. 3.3. АНАЛИЗ МАСШТАБА И ПОТЕНЦИАЛА РЫНКА 3.3.1. Анализ масштаба рынка
  13. Глава 1. Предмет и метод макроэкономического анализа
  14. Глава 12. СИСТЕМА НАЦИОНАЛЬНЫХ СЧЕТОВ - ИНСТРУМЕНТ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО УЧЕТА И АНАЛИЗА
  15. ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛЕЙ ОТКРЫТОЙ ЭКОНОМИКИ К АНАЛИЗУ ЭФФЕКТИВНОСТИ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ В РОССИИ
  16. Технический анализ рынка
  17. Анализ рынка
  18. Фундаментальный анализ конъюнктуры рынка
  19. 3.3. Анализ рынка