<<
>>

Подход Егерева

Еще один подход к управлению стоимостью был предложен И. А. Егеревым1, кото­рый исследовал влияние параметров производственного и финансового циклов на стоимость компании (бизнеса).

Для характеристики непрерывного потока хозяйственных операций использу­ется понятие цикла.

Цикл любого производства включает покупки, приводящие к увеличению производственных запасов и кредиторской задолженности; про­изводство, влекущее рост незавершенного производства и готовой продукции на складе; реализацию, увеличивающую дебиторскую задолженность и денежные средства в кассе и на расчетном счете. В конечном итоге такой круговорот много­кратно повторяется и сводится к денежным поступлениям и денежным потокам.

На практике рассматривают два основных цикла: производственный и финан­совый.

Производственный цикл начинается с момента поступления материалов на склад компании и заканчивается в момент отгрузки покупателю продукции, кото­рая была изготовлена из данных материалов.

Финансовый цикл начинается с момента оплаты поставщикам данных мате­риалов (выплата аванса поставщику, погашение кредиторской задолженности), заканчивается в момент получения денег от покупателей за отгруженную продук­цию (погашение дебиторской задолженности, получение аванса).

Период времени, в течение которого совершается оборот денежных средств и активов, представляет собой длительность цикла. Для оценки его длительности используют показатели оборачиваемости (период в днях).

Производственный цикл характеризуется периодом оборота запасов сырья и материалов, периодом оборота незавершенного производства, периодом оборота запасов готовой продукции, финансовый цикл — периодами оборота авансов, пе­риодом оборота кредиторской задолженности, периодом оборота дебиторской за­долженности (рис. 12.3 и 12.4).

Тпц Тм + Тнп + Тгп ;

ТА _ 0 ^ Тф _ Т + Т - Т ; (12.13)

А фц пц дз кз' V /

ТА > 0 ^ Тфц _ ТАП + Тпц + Т^

где Тпц — длительность производственного цикла; Тм — период оборота материа­лов; Тнп — период оборота незавершенного производства; Тгп — период оборота го­товой продукции; Тфц — длительность финансового цикла; ТА — период оборота авансов выданных (поставщикам); Тдз — период оборота дебиторской задолжен­ности; Ткз — период оборота кредиторской задолженности; ТАП — период оборота авансов полученных (покупателей).

Рассмотрим подробнее случай, когда авансирование хозяйственных операций не производится (иными словами, компания не платит денежных средств в каче­стве авансов поставщикам по закупаемому сырью и материалам, а покупатели не платят авансом за производимую в компании продукцию).

Как видно из рис. 12.3, несмотря на то что происходит непрерывное движение активов внутри одного цикла от одного этапа производственного процесса к дру­гому, реальное изменение денежных средств происходит лишь дважды: в момент погашения компанией кредиторской задолженности и в момент получения пла­тежа за отгруженную продукцию от дебиторов. С учетом вышеуказанного стои­мость цикла можно определить следующим образом:

12.3. Теоретические подходы к управлению стоимостью компании 487

е.+ ^

СІ Rt I RI'K" RГдз+ГпцRt+Tк3 I кз^ RГдзпц

С, 1 (12.14)

дзt

Rt+Tк, I ~ RTфц

где Е — стоимость цикла; t — период, для которого рассматривается влияние цикла; R — единица плюс ставка дисконтирования; CFКЗt — денежный поток, обу­словленный погашением дебиторской задолженности; CFДЗt — денежный поток, обусловленный погашением дебиторской задолженности.

Ставка дисконтирования должна включать необходимые надбавки для компен­сации рисков, связанных с поставляемыми сырьем и материалами, производством продукции, хранением, сбытом и взысканием дебиторской задолженности.

Уберем из формулы (12.14) период как не влияющий на последовательность рассуждений и оставим только временные характеристики циклов:

фц

Е,, =4- + СЫ. (12.15)

I кз R

Из анализа формулы (12.15) сразу следуют несколько подходов к управлению оборотными активами. Прежде всего, это то, что на стоимость оказывают влияние все аспекты финансового цикла, многие из которых действуют в противополож­ных направлениях. Это влияние носит характер как линейной, так и нелинейной зависимости. К росту стоимости приводит увеличение дебиторской задолженно­сти при неувеличении длительности финансового цикла. С одной стороны, это равносильно сокращению сроков коммерческого кредитования покупателей при росте продаж за денежные средства и/или росте собираемости дебиторской задол­женности. С другой стороны, увеличение срока коммерческого кредита от постав­щиков с тенденцией снижения цен на закупаемые сырье и материалы при условии несокращения объемов выпуска, положительно скажется на стоимости бизнеса.

Поставка материалов

Передача Передача готовой материалов продукции в производство на склад Продажа

гп
М

нп

X.__

КЗ

Финансовый цикл
Оплата материалов
Поступление

средств от продажи

Рис.

12.3. Производственный и финансовый цикл (без авансов)

Формула (12.15) позволяет дать количественную оценку влиянию разных страте­гий управления дебиторской и кредиторской задолженностью на стоимость ком­пании в целом.

Поскольку производственный процесс в любой компании является основным источником поступления денежных средств, должно выполняться неравенство положительности вклада, вносимого потоками от оборота активов в итоговую стоимость бизнеса. В противном случае будет наблюдаться ситуация, когда для компенсации отрицательной стоимости от производственной деятельности будут использоваться денежные поступления от продажи основных средств или будет «проедаться» амортизация. Теоретически для компенсации отрицательного де­нежного потока от производственной деятельности можно бесконечно привле­кать финансовые ресурсы на стороне, но тогда произойдет снижение стоимости компании (бизнеса) для кредиторов, и в конце концов по новым кредитам будут затребованы неподъемные цены (ставки) или в них будет попросту отказано. Бес­конечные вливания со стороны владельцев компании тоже вряд ли возможны, скорее собственник будет делать их в более эффективный бизнес.

После ряда преобразований получим критерий неубывания стоимости бизнеса при совершении текущих операций:

1 Г CF 1 CF Вс >0^ — + ^>0^>CF ^CFm >CFKз хRTфц. (12.16)

Если неравенства (12.16) нарушаются, то в конечном итоге, не изменив суще­ствующую политику в сфере закупок, производства и сбыта, компания станет бан­кротом по причине постоянно уменьшающейся стоимости.

На практике использование этих неравенств может выглядеть следующим об­разом: из отчетности за прошедший период берут значения дебиторской и кре­диторской задолженности, рассчитывают длительность финансового цикла и с помощью минимальной ставки требуемой доходности выполняют сравнение по формулам (12.16). Далее делается вывод об эффективности хозяйственной дея­тельности компании и/или об «уничтожении» стоимости.

Фактически неравенства (12.16) дают еще один критерий оценки влияния управленческих решений на результат текущей хозяйственной деятельности компании. Если вследствие принятия решения неравенство будет нарушено, то целесообразно не принимать такое решение или отложить его принятие до того момента, когда условия будут более благоприятны.

Проанализировав влияние циклов на стоимость бизнеса, И. А. Егерев исследует проблему управления стоимостью циклов компании.

Оценка стоимости циклов приобретает особое значение в контексте процедур управления. В рамках этих процедур основное внимание должно уделяться реше­нию задачи приращения стоимости циклов. Рассмотрим более подробно влияние изменений отдельных параметров финансового и производственного циклов на изменение стоимости бизнеса.

Для определения основных направлений приложения усилий менеджмента по приращению стоимости циклов вполне подходит метод, основанный на анализе чувствительности стоимости к отдельным факторам. Метод основывается на рас­чете коэффициентов чувствительности и выборе из всего перечня факторов тех, влияние которых на стоимость оказывается наиболее значительным (факторы, имеющие наибольшие коэффициенты чувствительности).

Как определяется чувствительность стоимости циклов к отдельным факто­рам?

Метод управления стоимостью циклов через анализ чувствительности описы­вается следующей формулой, посредством которой обеспечивается связь измене­ния факторов со стоимостью бизнеса:

с п

Е „ п Ф_

" п

где Е — стоимость бизнеса (случайная величина); Е — ожидаемая стоимость биз­неса, Е = М[Е ]г; АЁ — приращение стоимости бизнеса; ф — значение фактора п (случайная величина); фп — ожидаемое значение фактора п, Фп = М[Фп]; АФп - приращение п-го фактора; Кп — коэффициент чувствительности стоимости бизне­са к п-му фактору.

Интерпретация содержания коэффициентов чувствительности может быть следующей: коэффициент чувствительности показывает, на сколько процентов изменится стоимость бизнеса или бизнес-единицы при изменении фактора на 1%. Соответственно чем больше коэффициент, тем на большее число процентов из­менится стоимость.

Следует отметить, что по мере изменения факторов, пусть даже не всех, чув­ствительность стоимости ко всему набору факторов будет меняться практически вне зависимости от того, изменялся именно этот фактор или другой.

Задача определения коэффициентов чувствительности может быть решена двумя способами:

1) статистическим — по результатам статистической обработки данных управ­ленческого (финансового) учета;

2) математическим — методами математического анализа формализованной модели бизнеса.

Первый путь способен дать хорошие результаты в условиях неизменности пра­вил ведения учета на длительном временном интервале, стабильного функцио­нирования и богатой финансовой истории бизнеса. Указанный путь не позволяет определить степень влияния на стоимость существенных изменений в политике управления бизнесом, например началом реализации крупного (по масштабам бизнеса) инвестиционного проекта.

От перечисленных недостатков полностью избавлен путь с использованием математики, поскольку в любой момент он позволяет рассчитать коэффициенты чувствительности на основе новых, изменившихся значений факторов.

Формула расчета коэффициентов выглядит следующим образом:

г дЕ Ф п п дФп Е

Определим коэффициенты чувствительности стоимости циклов к факторам (12.15) и сведем их в табл. 12.2.

Таблица 12.2. Коэффициенты чувствительности
Фактор цикла Расчетная формула коэффициента чувствительности
Т

КЗ

CF Г

Ткз1пR

R• • Ес

ЗТ

СО

CF Т

Т Д1 х дз 1п R R Ес

Т

ПЦ

CF Т Т ДТ • пц1п R Rц+Тдз Ес
£

Я СО

СF

кз

ЕСЯГ-

СРДЗ CF

дз

ЕсЕГфц+т"

R 1 ( сР )

Т | т дз

R [ кз фц ЕсRГфц+т" J

Процедуры управления стоимостью могут включать перечисленные в табл. 12.3.

Пример. Пусть величины дебиторской и кредиторской задолженности ком­пании равны соответственно 120 и 80. Длительность производственного цик­ла — 85 дней (85/365), период оборота кредиторской задолженности — 50 дней (50/365), дебиторской задолженности — 35 дней (35/365). Ставка дисконтирова­ния — 25%. Определить, на чем следует сконцентрировать внимание менеджерам при управлении производственным и финансовым циклами.

Согласно формулам (12.13),

Т = Т + Т — Т = 70

ФЦ ПЦ ДЗ КЗ

Согласно (12.15), стоимость цикла составит:

Е = 34.

с

Результаты решения зарачи сведены в табл. 12.4.

Как следует из расчетов, основное внимание менеджеров должно быть уделено взысканию в полном объеме дебиторской задолженности (3,29), а также величи­не кредиторской задолженности в части снижения цен на поставляемые сырье и материалы (-2,29). Производственный цикл (-0,17) и периоды оборота креди­торской (0,07) и дебиторской (-0,07) задолженностей существенного влияния на стоимость циклов не оказывают.

Если в модель И. А. Егерева включить авансирование закупок и продаж (рис. 12.4) и провести серию преобразований, получим критерий «непроедания» бизнеса:

Таблица 12.3. Процедуры управления стоимостью
Фактор цикла Мероприятия по воздействию на фактор
Период оборота

кредиторской

задолженности

Мероприятия по увеличению сроков возврата кредиторской задолженности на основе пересмотра условий договоров, проводимые в сочетании с мероприятиями по управлению денежными потоками по кредиторской задолженности
Период оборота

дебиторской

задолженности

Мероприятия по своевременному и полному взысканию дебиторской задолженности на основе пересмотра условий договоров, проводимые в сочетании с мероприятиями по управлению денежными потоками по дебиторской задолженности
Длительность

производственного

цикла

Мероприятия по сокращению продолжительности производственного цикла через внедрение в производство передовой техники и технологий, оптимизация графика поставок сырья и материалов, повышение квалификации и заинтересованности работников
Денежные потоки по кредиторской задолженности Мероприятия по сокращению расходов по закупаемым сырью и материалам, в том числе за счет сокращения сроков оплаты, поиск новых поставщиков. Замена закупаемого сырья и материалов на более дешевые аналоги
Денежные потоки по дебиторской задолженности Мероприятия по повышению рыночной привлекательности реализуемой продукции, внедрение гибких условий оплаты, поиск надежных партнеров, своевременное и полное взыскание дебиторской задолженности
Ставка

дисконтирования

Мероприятия по снижению рисков производственного процесса, а также рисков, связанных с поставщиками и клиентами

Таблица 12.4. Результаты решения задачи
Фактор Значение Чувствительность
Т

ка

0,14 0,07
Т

па

0,10 -0,07
ТПЦ 0,23 -0,17
СР-ка 80 -2,29
СРда 120 3,29
R 25% -0,61

CFДRTфц + CF Ят*ц-Тл-г" < CF,ПRTш" + CF .

Л кз ЛП дз

Коэффициенты чувствительности стоимости цикла к отдельным его параме­трам выводятся так же, как для случая без авансов, и ввиду громоздкости формул здесь не приводятся.

Резюмируя рассмотренные подходы, следует отметить, что, во-первых, приве­денный перечень далеко не полный; во-вторых, каждый из этих подходов обла­дает своей уникальной ценностью, при этом наиболее фундаментальным можно считать подход Дамодарана. Подход Уолша привлекателен своей простотой и мо­жет быть рекомендован для экспресс-диагностики компании. Подходы Егерева и Мордашова более сложны, их можно рассматривать как дальнейшее развитие и конкретное воплощение идей Дамодарана и других специалистов по анализу чув­ствительности компонентов стоимости функционирующего бизнеса.

Поставка материалов

Передача Передача готовой материалов продукции в производство на склад Продажа Цикл производства

М
гп

нп

КЗ
дз
Аванс поставщику
цикл
Оплата материалов

ІХІ

АР

Финансовый

Поступление Аванс средств покупателя от продажи

Рис. 12.4. Производственный и финансовый цикл (с авансами)

<< | >>
Источник: Под ред. В. Е. Есипова, Г. А. Маховиковой. Оценка бизнеса: Учебное пособие. 3-е изд. — СПб.: Питер, — 512 с.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).. 2010

Еще по теме Подход Егерева:

  1. 4.3. Возможные подходы к определению структуры управленческого анализа: система МсКтсеу, «цепочка ценностей» Портера, подход Омаэ
  2. § 1. Многообразие подходов к исследованию политической системы. Марксистский подход
  3. Нестандартный подход
  4. Теоретический подход
  5. Технократический подход
  6. 22. подход к торговле
  7. 1.2 Подходы к улучшению бизнес-процессов
  8. Основные подходы к социологическому анализу.
  9. 8.5.1. МОДЕЛЬНЫЙ ПОДХОД
  10. Иррационаяистический подход
  11. ЛИКВИДНЫЙ ПОДХОД
  12. Два подхода к исследованию сетей
  13. Портфельный подход
  14. Оценка функционального подхода.