<<
>>

Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай)

Любая бизнес-линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии: создания продукта (разработки изделия, технологических процессов производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирования и создания - включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы - соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организации системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж); а также «упадка» или уменьшения продаж и прибыльности продукта (вследствие исчерпания резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).
Если новым продуктом для фирмы является продукт, который не выступает новым для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает в себя создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки - т. е. приспособлений, инструмента, а также контрольно-измерительных приборов).
У торговых предприятий (в отличие от производственных) жизненный цикл продукта начинается с освоения его выпуска на рынок (включая и необходимые операции по добавлению либо поддержанию стоимости продукта).
Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого полезного срока жизни продукта (продуктовой линии). В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далеко продвинутую стадию уменьшения продаж или прибыльности продукта - однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным, В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с продуктом (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как вынуждено было в течение некоторого периода выпускать ставший убыточным продукт.
Нормальность или ненормальность жизненного цикла продукта на предприятии связана с тем, позаботилось ли предприятие своевременно начать подготовку и освоение еще более нового коммерчески перспективного продукта тогда, когда выявилась тенденция замедления (тем более падения продаж и прибыльности) выпускаемого товара либо услуги (противодействующая этой тенденции кампания «поддерживающей» рекламы, сама по себе дорогостоящая, может лишь на относительно короткое время отсрочить потерю предприятием рынка и прибылей, если не будет освоен новый более выгодный и пользующийся спросом продукт).
В упомянутом экономически нормальном случае стратегия предприятия такова, что на стадию уменьшения массы и нормы прибыли по ранее освоенному продукту приходится стадия их роста по вновь осваиваемому товару (услуге). То же самое можно сказать и по поводу соответствующих бизнес-линий (продуктовых линий). В итоге совокупные (по сменяющим друг друга продуктам и продуктовым линиям) продажи и прибыли фирмы остаются постоянными либо незначительно, но равномерно растут.
В экономически ненормальном случае обновления продукции до завершения освоения ее нового более выгодного вида предприятие вынуждено продолжать вести выпуск и убыточные продажи устаревшего продукта, так как у предприятия просто нет иного продукта, которое оно могло бы продавать, чтобы выручать средства, минимально необходимые хотя бы для осуществления фиксированных, т.
е. не зависящих от объема выпуска, платежей. К последним относятся, в частности, арендные платы, оплата налога на имущество, оплата минимальных тарифов и окладов работникам, а также полная заработная плата тем из них, кого нельзя сократить даже при остановке предприятия, плата за поддержание в силе патентов и лицензий и пр. Очевидно, что для однопродуктовых предприятий угроза подобного развития особенно выражена.
Графически экономически нормальный случай жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес-линии) отображен на рис. 2.1, где на оси абсцисс отра-жается время (календарное, но отсчитываемое от нуля, совмещенного с началом работ по проекту), а на оси ординат откладывается алгебраическая сумма А доходов или денежных поступлений (со знаком «плюс») и расходов или платежей (со знаком «минус») в соответствующие периоды времени.
На первых стадиях жизненного цикла продукта (до некоторого момента ?*) эта сумма, очевидно, будет отрицательной. В это время инвестиции (начиная со стартовых, /0, в нулевой или начальный период проекта, размер которого (а значит, и вообще размер единичного периода в данном анализе) подбирается так, чтобы в начальный период проекта, кроме стартовых инвестиций, не имели бы еще места никакие доходы), а также текущие расходы на выпуск продукта будут превышать доходы от сначала отсутствующих либо очень незначительных продаж. При этом отрицательное сальдо расходов и доходов может даже увеличиваться из-за того, что после стартовых инвестиций станет необходимым делать и дальнейшие капитальные затраты - на завершение разработки продукта, на приобретение технологического оборудования, на его запуск, на рекламную кампанию и т. д.

Впоследствии (после момента ?*) благодаря росту продаж и снижению текущих издержек по мере освоения выпуска и накопления его опыта указанное сальдо ста-новится положительным и нарастает. Затем оно стабилизируется и начинает убы- ватъ (вследствие падения продаж, необходимости все увеличивающихся инвестиций по преодолению износа мощностей, экономии дорожающих покупных ресурсов - в отечественной ситуации особенно характерно ускоренное удорожание энергоносителей ).
В некоторый момент п становящийся все менее прибыльным продукт прекращают выпускать и продавать, переводя капитализированные прибыли из данного предприятия (ликвидируя его) в другое. На многопродуктовых предприятиях вместо последнего будет осуществляться переключение накопленных для самофинансирования фондов на расширение выпуска следующего нового продукта, который, как уже отмечалось, тогда должны начинать разрабатывать и осваивать уже на стадии замедления продаж и прибылей по рассматриваемому продукту. Время от стартовых инвестиций до момента п называют сроком полезной жизни проекта.
Остаточный срок полезной жизни бизнеса, в котором реализуется проект по выпуску профильного для предприятия продукта, представляет собой время, ос-тающееся до завершения жизненного цикла этого продукта (проекта по его выпуску) на момент оценки выпускающего его предприятия.
При этом в ряде случаев границей для завершения остаточного срока бизнеса может браться не тот срок и, в течение которого еще можно было бы продавать профильный для предприятия продукт, а максимальный (если он небольшой) «горизонт времени», присущий оценщику бизнеса или инвестирующему в него свои средства акционеру. Этот «горизонт времени» определяется субъективным абсолютным недоверием оценщика или инвестора к любым прогнозам доходов за пределами такого «горизонта времени»-. При оценке предприятия согласно стандарту инвестиционной стоимости чем меньше присущий конкретному инвестору указанный «горизонт времени» (в том числе из-за того, что этот инвестор не склонен верить в стабильность внешней для бизнеса макроэкономической среды), тем - при прочих равных - для него будет меньшей оценка стоимости рассматриваемого бизнеса.
Суммирование доходов (денежных потоков), которые может полунить предприятие в остаточный срок полезной жизни бизнеса, должно происходить с учетом фактора времени получения этих доходов •
Другими словами, для оценки максимально допустимой для инвестора (инвесторов) цены за предприятие, когда оно приобретается в начале остаточного срока полезной жизни бизнеса, необходимо суммировать не как таковые величины ожидаемых от бизнеса доходов, а текущие (на текущий момент) стоимости прав на их изъятие с предприятия в будущем (т. е. в будущие моменты их получения предприятием).
При этом текущая стоимость права на получение с бизнеса определенного будущего дохода равна той сумме, которая, будучи вложена в некоторую доступную и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу инвестирования тех же средств, принесла бы к моменту получения рассматриваемого дохода с бизнеса ту же величину дохода (при известной доходности с рубля инвестиций, которую обеспечивает указанная альтернатива).
Для понимания приведенного положения рассмотрим следующие примеры.
Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен Принести предприятию И его владельцу единственный ЧИСТЫЙ ДОХОД Лі в 100 денежных единиц через год (? = 1). Спрашивается, какую максимально разумную сумму х\ - А'і можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере Я - 0,1 руб. (В - доходность инвестиционной альтернативы)?
Очевидно, чтобы не потерять в эффективности использования каждого рубля по сравнению с указанной инвестиционной альтернативой, инвестор не может позволить себе заплатить за данный бизнес больше, чем - Х^ - А і/1 + І?, т. е. больше, чем 100/1 + 0,1 - 90,9 руб. Если именно эту сумму инвестор заплатит за бизнес, то он ничего не потеряет по сравнению с альтернативным использованием своих средств, потому что в доступной ему альтернативе, вложив 90,9 руб. под 10% в год, инвестор и получил бы через год столько же дохода: 90,9(1 + 0,1) — 100 руб.
Если он заплатит за право получить с бизнеса 100 руб. через год хотя бы на 0,1 руб. больше, т. е, 91 руб., то инвестор по сравнению с доступной ему альтернативой вложения средств при доходности И уже потеряет за год некоторую сумму: 91(1+ 0,1)-100-0,1 руб., где 91(1 +0,1) = 100,1 руб. - это то, сколько инвестор получил бы через год, вложив свои деньги в упоминавшуюся доступную ему и сопос-тавимую с данным бизнесом альтернативу.
Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А2 В 100 денежных единиц через два года (? - 2). Спрашивается, какую максимально разумную сумму х2 можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует тот же альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере Л — 0,1 руб. (Я - доходность инвестиционной альтернативы)?
Рассуждая точно так же, как и в предыдущем случае, можно прийти к выводу, что максимальной суммой, которую инвестор может позволить себе уплатить на текущий момент за право получить с бизнеса через два года доход А2, является величинам = АзД1 + К2) - 100/(1 + ОД)2 - 82,6 руб., так как если именно такую сумму он вложил бы в доступную ему инвестиционную альтернативу, то через два года получил бы 82,6(1 + ОД)2 = 100 руб., т. е. ровно столько, сколько он может получить с рассматриваемого бизнеса (в инвестиционной альтернативе предполагается, как на банковском депозите, начисление постоянного процента Л на процент 72, заработанный ранее). При цене за такой бизнес в 82,6 руб., следовательно, инвестор хотя бы ничего не проигрывает с утериваемой альтернативой вложения тех же средств.
По аналогии со вторым из приведенных примеров стоимость права на получение с бизнеса дохода Ас через ? лет (л^) не может быть больше величины хс= Ас/(1 + К)е.
3. Теперь предположим, что рассматривается бизнес, который в состоянии обеспечить его владельцу серию доходов: через год — Аи через два года — Лг, через три года - Аз, через і лет - Аь через п лет (остаточный срок полезной жизни бизнеса) - А„. Спрашивается, какую предельную цену может позволить себе инвестор заплатить за право получать с бизнеса всю эту серию доходов?
Приведенный вывод формулируют в иных терминах, если называют величины xt текущими стоимостями (present values) будущих доходов с бизнеса (PV(At)), а величину - остаточной текущей стоимостью бизнеса (PVOCT):

Здравый смысл подсказывает, что искомая максимально приемлемая для инвестора цена Цчакс за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допустимых для него цен хи которые можно заплатить за права получать с бизнеса все доходы А^і — 1,гі) по отдельности:

т. е. текущая остаточная стоимость бизнеса равна сумме текущих стоимостей ожидаемых с него доходов.
Пересчет будущих доходов А( на их текущую стоимость, с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта), называется дисконтированием.
На конкурентных рынках капитала (на которых продаются бизнесы и долевые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупателей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций - покупка которых и есть форма приобретения бизнеса - с почти совершенной конкуренцией справедливым можно считать: }
где Ц - рыночная цена за бизнес (она же, согласно обозначениям, которые принимались в главе 1 и используются иногда и далее, - СК*).
Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться: ¦ (случай Л) на настоящий момент времени, когда предприятие уже реализовало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса) - в этом случае при определении стоимости бизнеса будут учитываться только те ожидаемые с него доходы, которые можно получать начиная с периода, следующего за годом (кварталом, месяцем) осуществления оценки (именно за этот целый период после перепродажи предприятия потенциальный новый его владелец сможет иметь доступ к доходам фирмы); остаточный
период полезной жизни бизнеса (проекта) в указанной ситуации меньше срока полезной жизни проекта (при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси г такова, что год с номером ? * 0 - это год проведения оценки) и начинается сразу по завершении текущего года (квартала, месяца);
(случай Б) на будущий момент времени, к наступлению которого, как ожидается, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса) - соответственно остаточный период жизни биз-неса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости {по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т. е. периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), но состоянию на который прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси ? такова, что: год с номером t^m 0- это год проведения оценки; год с номером ?К,И[ - последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t•кtKIІП + \ - это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.
Особенно интересен случай Б. В оценке бизнеса он возникает тогда, когда необходимо определить, на сколько изменится рыночная стоимость предприятия, если предприятие продолжит или начнет реализацию того или иного рассматриваемого инвестиционного проекта, по которому представлен бизнес-план (из него и видны ожидаемые по проекту доходы). Подобная необходимость обычно связана с принятием следующих решений:
о финансовом оздоровлении предприятия на основе представленного биз- нес-плана финансового оздоровления;
о приобретении бизнесов (или долевых участий в них) в расчете на рост их рыночной стоимости, который иногда и надо прогнозировать;
о планировании привлечения средств от выпуска в будущем новых акций, реальная для размещения которых на рынке эмиссионная стоимость должна определяться прогнозом рыночной стоимости предприятия-эмитента на момент эмиссии.
Заметим, что для оценки прогнозируемой текущей остаточной стоимости бизнеса (случай Б) все ожидаемые с него доходы по фактору времени приводятся (дисконтируются) не на момент оценки, а на конец прогнозного периода, который и является здесь будущим текущим моментом. Иначе говоря, будущие доходы здесь также приводятся по времени к моменту, когда нужно будет платить за право получить к ним доступ:
^ - ^ А
Ц,акс= Ц- 2.Х - ЬХ (1 +Л)"«». '
Для оценки бизнеса несущественно, какие затраты понесло предприятие (владельцы предприятия) до того момента, по состоянию на который (на сегодня или на будущее) оценивается бизнес. Действует принцип: любой потенциальный покупатель бизнеса не заплатит за него больше, чем возможный доход от деятельности приобретенного предприятия за все время, пока его бизнес еще может продолжаться.
Случай Б, в свою очередь, как бы распадается на две типичные для оценки бизнеса ситуации.
Первая (случай Б-1).
Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится уже на достаточно «продвинутую» во времени стадию инвестиционного проекта, начинав-шегося предприятием (при старом владельце) ранее - см. рис. 2.2. Это означает, что оцениваемое предприятие уже успело поработать. В нем есть прежние владельцы, у которых бизнес будет просто перекупаться. Кроме того, прогнозный период оценки включает в себя годы (кварталы, месяцы), когда можно опираться на уже выявившиеся тренды в динамике доходов, обеспечиваемых бизнесом. К последним тогда проявляется большее доверие. А ) L L П
М Ы. f Прогноз. Остаточный период период
Рис. 2.2. Производимая в настоящий момент времени (Ц) оценка будущей текущей стоимости
(на момент после окончания прогнозного периода О однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов)
Вторая (случай Б-2).
Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) - однако у инициаторов бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы (отраженные на рис. 2.1). В данной ситуации, по сути, требуется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению - например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, патентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматриваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь
начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимо-

Рис. 2.3. Производимая в момент учреждения однопродуктового предприятия оценке его будущей (на момент О ожидаемой остаточной стоимости - без учета дисконтирования планируемых от бизнеса доходов
Если прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности нахождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всех прибылей (точнее - превышений поступлений над платежами) этого предприятия, которые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее - доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца. Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазах стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитыва- ется пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенных затрат (инвестиций), так как и дохода с них до момента перепродажи доставались прежним владельцам.
Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент предполагаемой его перепродажи, представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающихся ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы «отсеченные» вероятным моментом перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приходящиеся, согласно бизнес- плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже.
Ожидаемая остаточная ценность однопродуктового предприятия на рис. 2.3 показана, в первом приближении (см. ниже о дисконтировании денежных потоков), площадью, равной сумме прогнозируемых превышений доходов (поступлений) предприятия над его расходами (платежами) во всех календарных периодах после планируемой перепродажи предприятия (доли в нем) и до истечения срока полезной жизни продукта (а одновременно и соответствующего однопродуктового предприятий).
Решающим условием для привлечения в учреждаемое предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемых у венчурных инвесторов достаточных для проекта стартовых инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая на тот или иной не слишком отдаленный момент времени остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отдален в будущее, то у венчурных инвесторов есть мотив для более пристального рассмотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогнозируемой - на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи - рыночной стоимости предприятия (подробнее см. об этом в главе 3, модель Гордона).
<< | >>
Источник: Валдайцев С. В. . Оценка бизнеса; учеб. - 2-е изд., перераб, и доп. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект,2004. - 360 с.. 2004

Еще по теме Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай):

  1. Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса (инвестиционного проекта)
  2. 3. Остаточная стоимость при нелинейном методе амортизации
  3. 9.2. Общий случай
  4. Производственная функция (общий случай, линейная Кобба-Дугласа, CES)
  5. S 2. Оценка бизнеса при разбиении его остаточного срока на прогнозный и постпрогнозный периоды (концепция «продолжающейся стоимости»бизнеса)
  6. Чистая текущая стоимость
  7. Дисконтирование по текущей стоимости
  8. 8.4. Текущая стоимость аннуитета
  9. 5.1. Метод чистой текущей стоимости
  10. б. Общий анализ бизнес-плана.
  11. Тема 6. Оценка инвестиций по чистой текущей стоимости
  12. Дисконтирование (текущая стоимость денежной единицы)
  13. 4.2. Текущая и будущая стоимость ценных бумаг
  14. 1.4. Определение текущей стоимости «вечных» проектов
  15. 1.1. Понятие стоимости бизнеса. Виды стоимости