<<
>>

Модель оценки капитальных активов

Этот метод рассчитан на то, чтобы отразить при оценке бизнеса и определении премии Д за его риски систематические риски бизнеса.
Ставка дисконта г согласно модели оценки капитальных активов рассчитывается по следующей базовой формуле:
где Я - номинальная (для дисконтирования чистых доходов фирмы, рассчитанных в посто-янных ценах - г, т.
е. реальная, без учета ожидаемой инфляции - см. выше о формуле Фишера) безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходно-сти государственных облигаций со сроком до погашения (на уровне доходности страхуемых банковских депозитов со сроком, равным остаточному сроку п полезной жизни оцениваемого бизнеса);
Ят - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке; (Ят - К) - «рыночная премия за риск» - величина, которая показывает, насколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в любой, т. е. среднерискованный, бизнес по сравнению с безрисковыми вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;
Р - коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в любой, т. е. среднерискованный, бизнес.
Смысл базовой формулы модели оценки капитальных активов сводится к тому, что учитывающая риски бизнеса минимально приемлемая для [среднестатистического] инвестора получаемая с бизнеса средняя за период (год, квартал, месяц) доходность должна выполнять следующие задачи:
во-первых, покрыть доходность Я, упускаемую от невложения инвестируемых средств в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты;
во-вторых, коль скоро это получают прочие инвесторы, принести дохода на каждый рубль дополнительно к Я в размере {Ят - Я), если коэффициент «бета* равен единице и, таким образом, оцениваемый бизнес является сред- нерискованным (таким же по рискам, как в среднем любой из бизнесов предприятий, чьи акции фактически покупаются на фондовом рынке при наличии указанной разницы);
в-третьих, принести дохода на каждый рубль дополнительно к Я в размере (Ят -Я), увеличенном в р раз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с повышенными, относительно средних в экономике, рисками во столько раз (для него тогда и характерен коэффициент «бета», больший единицы), во сколько раз коэффициент [3 больше единицы;
в-четвертых, принести дохода на каждый рубль дополнительно к Я в размере (#„, - Я), уменьшенном в (Зраз, если рассматриваемый бизнес является бизнесом с пониженными, относительно средних в экономике, рисками во столько же раз (для него тогда и характерен коэффициент «бета*, меньший единицы); [среднестатистический] инвестор тогда как бы может позволить себе с каждого рубля инвестиций требовать как минимум дополнительно к Я пропорционально меньшей прибавки.
Ключевым вопросом в модели оценки капитальных активов, как следует из изложенного, выступает корректное определение присущего оцениваемому бизнесу коэффициента «бета». Причем достаточно определить хотя бы то его значение, которое, с учетом именно систематических рисков бизнеса, присуще отрасли (про-дукту, роду деятельности), в которой специализируется оцениваемая фирма.
Если понимать под рисками бизнеса нестабильность доходов с инвестированных в него средств, то наиболее простым и логичным образом коэффициент «бета» можно рассчитать как отношение уже рассматривавшейся меры 5 нестабильности дохода с вложенного рубля в оцениваемом бизнесе (в аналогичной по своей отраслевой специализации и размеру открытой компании, публикующей годовые балансовые отчеты) к мере 5Яи нестабильности дохода с рубля, вложенного на всем фондовом рынке (в среднем в любые бизиесы):

Суммирование квадратов разностей (Rm( -R„ ) происходит по всем годам (кварталам, месяцам), отдаленным от настоящего момента на переменное число t периодов от t = 1 до t e k.
R - доходность инвестиций на фондовом рынке t лет (кварталов, месяцев) назад, Ят— среднегодовая (среднеквартальная, среднемесячная) доходность инвестиций на фондовом рынке за все k прошедшие изучаемые периоды.
В современных условиях, когда российский фондовый рынок уже достаточно вырос, коэффициент ? уже совсем не обязательно рассчитывать самостоятельно. Есть компании, которые осуществляют постоянный мониторинг за значениями (и их изменениями) этого коэффициента по всем российским открытым акционерным обществам, чьи акции обращаются в Российской Торговой Системе (на российской электронной бирже акций, РТС) и/или на всех иных, в том числе региональных, фондовых биржах. Эти компании содержат платные сайты в Интернете, где можно взять как информацию о текущих (пересчитываемых каждые две-три недели) и прошлых значениях указанного коэффициента, так и сведения об объемах и датах сделок с акциями соответствующих акционерных обществ, Как правило, спустя три месяца после того, как эти текущие коэффициенты рассчитывались, информация о прошлых их величинах помещается на бесплатные (открытого доступа) сайты тех же компаний,
К числу упомянутых компаний относятся компании АК&М, Тройка-Диалог, Ренессанс-Капитал, Издательский дом Коммерсантъ и пр. Ценную информацию таким же образом публикуют и сами фондовые биржи (включая РТС).
При поиске в названных источниках значения коэффициента ?, который был бы адекватен нуждам проводимого расчета, необходимо, однако, иметь в виду следующее.
Не следует принимать всерьез (не следует принимать во внимание) текущие коэффициенты ? по тем фирмам, которые - как это должно быть известно из иных источников, включая собственную эрудицию - в момент учета по ним коэффициента ? находятся в процессе реструктуризации. Дело в том, что в этом случае на текущую рыночную цену их акций в большей мере влияют не фактические й ожидаемые доходы с их бизнеса, а изменение их инвестиционной привлекательности, обусловленное более или менее оптимальным вариантом структуры данных компаний и распределения их капитала, на который они переходят.
Для вычисления коэффициентов ? по компаниям-аналогам на еще нестабильном отечественном фондовом рынке, где слишком большую роль пока играют не опровергаемые достаточной информационной прозрачностью компаний слухи об их успехах, неудачах, владельцах и их смене, может быть рекомендовано по возможности пользоваться среднеотраслевыми (желательно в узком понимании от-расли, согласно классификаторам SIC или ЕГС КП - см. алгоритм метода рынка капитала в главе 4) коэффициентами [\,гр. При этом соответствующие среднеотрас-левые коэффициенты должны быть взвешенными на объем операций за учетный период с акциями компаний, которые попадают в отраслевую выборку. Иначе говоря, должно выполняться:
Ьл

где 7 - номер акционерного общества отрасли, попавшего в статистическую выборку;
N - количество компаний отрасли, оказавшихся в выборке;
Р; - текущий коэффициент «бета» по акциям соответствующего акционерного общества; - объем сделок (в рублях) с этими акциями.
3. В расчет может также быть рекомендовано включать преимущественно те компании и акции, по которым коэффициенты р хотя бы в течение нескольких коротких учетных периодов (по две-три недели) остаются достаточно стабильными. Это послужит еще одной гарантией против того, чтобы используемые коэффициенты были слишком зависимыми не столько от систематических отраслевых рисков бизнеса, сколько от преходящих факторов, связанных с текущим имиджем компании.
Практическое применение модели оценки капитальных активов в отечественных условиях может быть тем не менее затруднено недостаточной развитостью фондового рынка (и в частности - рынка корпоративных ценных бумаг, особенно акций, доходность которых в общем случае и отражает доходности у1 вложений в оцениваемый бизнес и среднюю доходность вложений в самые разные бизнесы), а также сложностями в нахождении информации как по доходам с акций ведущих аналогичный бизнес открытых компаний, так и по показателю Ят. Причем решающим является развитость всего фондового рынка в целом.
Поэтому ниже предлагается алгоритм реализации модели оценки капитальных активов применительно к нескольким альтернативным способам выявления наблюдаемых в экономике «премий за риск бизнеса* в виде повышенной доходности инвестиций в бизнес по сравнению с вложениями в государственные облигации.
При этом в качестве косвенных показателей колеблемости доходов с бизнесов (определяющих их факторов) используются показатели сравнительной колеблемости уровня цен (как главного измерителя конъюнктурных рисков бизнеса) на выпускаемые товары и необходимые для их выпуска покупные ресурсы, а также цен на выпускаемые товары по сравнению с общим уровнем инфляции. Чем меньше могут изменяться (особенно - расти) и изменяются рыночные цены на выпускаемый товар по сравнению с изменением (ростом) цен на покупные ресурсы и общим уровнем роста цен (в том числе на покупные ресурсы), тем более нестабильными, рискованными оказываются чистые доходы с рубля вложений в рассматриваемый бизнес.
Одновременно в этом алгоритме показывается и считающийся более современным способ «классического» расчета коэффициента «бета» на основе сопоставления ковариации и дисперсии участвующих в нем величин, что позволяет более реально оценить этот коэффициент относительного (по сравнению со средним в экономике уровнем колеблемости дохода с вложенного рубля) риска рассматриваемого бизнеса, так как в таком случае расхождения в мере нестабильности доходов с данного бизнеса и доходов со всех бизнесов в среднем «взвешиваются» на нестабильность всего рынка капитала (или всех товарных рынков) страны.
Показатель Rm средней доходности инвестиций в бизнес может измеряться следующими способами;
й способ - средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке (в практических целях достаточно использовать среднюю доходность представительного для экономики портфеля корпоративных ценных бумаг, отражаемую текущей доходностью по корпоративному портфелю АК&М, которая регулярно публикуется, например, в еженедельнике «Эксперт»; по многим другим странам наиболее точные представительные корпоративные портфели ведутся американской компанией «Standard and Poor's»);
й способ - средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний квартал (год).
Если применяется 1-й указанный способ и объект предполагаемого инвестирования в рассматриваемом проекте представляет собой закрытую компанию, то коэффициент «бета» определяется тоже на основе данных фондового рынка как отношение ковариации (совместной колеблемости) средней доходности на фондовом рынке РФ и доходности корпоративных ценных бумаг (можно - только акций) отрасли предполагаемого инвестирования к дисперсии (сумме квадратов колебаний) средней доходности на фондовом рынке РФ. При этом и числитель, и знаменатель рассматриваемого коэффициента рассчитываются применительно к одному одинаково разбитому на недели, месяцы или годы ретроспективному периоду.
Если применяется 1-й указанный способ, но объектом предполагаемого инвестирования является открытая компания с доступными данными по доходности ее акций, то коэффициент «бета» определяется так же, однако вместо показателя доходности корпоративных ценных бумаг по отрасли инвестирования применяется показатель доходности акций конкретной оцениваемой компании, в которую предполагается инвестировать.
Для 1-го способа отражения показателя Rm в общем виде используется следующая формула исчисления коэффициента (3:
к

где ?"1,2,..., к - номера месяцев (кварталов, лет), составляющих ретроспективный период к соответственно в месяцах, кварталах или годах;
Ус - доходность инвестируемого объекта (корпоративных ценных бумаг инвестируемой компании или отрасли в отдельных 1-х месяцах (кварталах, годах) ретроспективного периода;
- средние доходности на фондовом рынке (или средние по разным отраслям рента-, бельности, рассчитанные по отношению к_операционным издержкам отраслей, учиты-ваемых Госкомстатом РФ) в периоды V, у и Ят - соответственно средние величины показателей у( и Лт{ за ретроспективный период.
Если применяется указанный 2-й способ отражения показателя К„ и среди номенклатуры покупных ресурсов компании (для вида деятельности, выпуска продукта), куда инвестируются средства, отсутствует явно выраженный критичный покупной ресурс (на который приходится повышенная доля себестоимости), то коэффициент «бета» определяется как отношение ковариации изменения за ретроспективный период индекса цен продукции отрасли инвестирования (или продукции, на которой специализируется компания, куда инвестируются средства) и изменения индекса инфляции к дисперсии изменения (сумме квадратов колебания) индекса инфляции за тот же ретроспективный период, т. е.:

где ІРі - индексы изменения цен на продукцию инвестируемой отрасли в отдельных месяцах (кварталах, годах) ? ретроспективного периода ?(? = 1,2,...,
индекс инфляции за те же месяцы (кварталы, годы); 1? и 5 - соответственно средние за месяц (квартал, год) индексы изменения цен на продукцию инвестируемой отрасли и инфляции (в течение всего ретроспективного периода).
Если применяется указанный 2-й способ отражения величины но среди но-менклатуры покупных ресурсов компании (для вида деятельности, выпуска продукта), куда инвестируются средства, присутствует явно выраженный критичный покупной ресурс (на который приходится повышенная доля себестоимости), то коэффициент «бета*> определяется так же, но вместо индекса общей инфляции используется индекс цен на критичный покупной ресурс, т. е.

где 1СГ( - индекс изменения цен на критичный покупной ресурс в отдельных месяцах (кварталах, годах) ретроспективного периода ? (? = 1,2,&);
- средний за месяц (квартал, год) индекс изменения цен на критичный покупной ресурс (в течение всего ретроспективного периода &).
Последний из приведенных методов расчета коэффициента «бета* используется также в случае, когда в ретроспективном периоде рыночная премия за риск инвестирования в бизнес (Нщ - К), отраженная по данным фондового рынка, оказывается отрицательной (или есть основания считать, что оназанижеиа в силу заниженности данных для расчета показателя /?„).

Ят измеряется как средняя доходность на всем рынке ценных бумаг
Дерево выбора приведенных выше способов и ситуаций, встречаемых при расчете коэффициента (3, приведено на рис. 2.6.
Н„ измеряется средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек
Инвестиции проводятся в закрытую компанию или в компанию, акции которой не котируются рынком
Среди номенклатуры покупных ресурсов компании отсутствует критичный покупной ресурс
Среди .номенклатуры покупных ресурсов компании присутствует критичный покупной ресурс

Инвестиции проводятся в открытую компанию и акции компании котируются на рынке
Рис. 2.6. Схема выборе наилучшего способа расчета коэффициента «бета»

Длительность произвольно определяемого ретроспективного периода в интересах точности расчета должна быть максимальной, однако ей не следует быть больше длительности периода, в котором за прошедшее время не происходило резких - учитываемых экспертно — сдвигов в сравнительных показателях доходности и рискованности операций в рассматриваемой отрасли по отношению к средней доходности инвестирования в экономику.
Часто базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется еще тремя элементами и выглядит так:
г - Я + - Я) + ?2! + Ц> + (П3),
где Ф - дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес, если оценивается компания, относящаяся к этой категории (компенсирует дополнительную нестабильность доходов с малого бизнеса, который (при прочих равных условиях) более рискован в силу недостаточной для хорошего доступа к кредитам имущественной базы как обеспечения кредитов, а также из-за небольшого числа клиентов или поставщиков);
~ дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию («поправка на закрытый характера» бизнеса), если оцениваемый бизнес ведется закрытой компани
ей (компенсирует для акционеров меньшинства риск блокирования капитала в компании и неопределенность будущих дивидендных доходов даже при наличии определенности в будущих операционных прибылях компании, на чью дивидендную политику ак-ционеры меньшинства не могут оказать действенного влияния; последнее отражается высоким значением финансового рычага компании - см. ниже);
- дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.), также решающим образом воздействующий на стабильность дохода с инвестиций; премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к ино-странным инвесторам,* для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне как таковой номинальной безрисковой процентной ставки (иностранные же инвесторы не ориентируются на указанные местные показатели) - поэтому в приведенной формуле величина Йз дана в скобках.
В том, что касается поправок ?2i и сложился широко признаваемый инвестиционный обычай, согласно которому они могут назначаться (экспертно) в интервале примерно до пяти шестых наблюдающейся в стране инвестирования безрисковой ставки процента R, т. е. до 5% при среднемировой безрисковой ставке дохода в 6%.
Сложнее обстоит дело с дополнительной премией за страновой риск для иностранного инвестора. По сути, эта премия сугубо индивидуальна и зависит в первую очередь от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. Единственное, на что они ориентируются в своей массе, - это рейтинги страновых рисков (а также кредитных рисков) страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями типа компании «Standard and Poor's*.
Обобщая материал по модели оценки капитальных активов, необходимо под-черкнуть, что этот способ определения ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдаемые на рынке данные. В этом его главное достоинство. Однако в модели оценки капитальных активов есть и ряд важных теоретических до-пущений.
Во-первых, она ие учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций) индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов (суммарная премия за тот или иной уровень риска определяется в расчете на «среднестатистического инвестора»).
Во-вторых, эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций обеспечением своей «информационной прозрачности», степень колеблемости доходов с акций и получаемый по ней коэффициент «бета» как бы «вберут в себя» и несистематические риски бизнеса, так как публикуемая о таких компаниях информация позволит о них судить при выставлении цены на акции.
В-третьих, в получаемой по модели оценки капитальных активов ставке дисконта учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматриваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что коэффициент «бета» вычисляется по колеблемости доходов с бизнеса (по сравнению с их нестабильностью в целом на фондовом рынке или в экономике) за конкретный ретроспективный период к, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже за сопоставимое с ? время.
Наконец, заметим, что модель оценки капитальных активов может применяться для выставления ставки дисконта, учитывающей риск доходов не только с одного бизнеса, но и при вложении средств сразу в несколько бизнесов - путем приобретения акций нескольких компаний разных отраслей деятельности. По этой ставке дисконта должны дисконтироваться тогда совокупные ожидаемые доходы со всего такого «инвестиционного портфеля». Однако условием здесь выступает то, что «инвестиционный портфель» должен быть диверсифицирован, т. е. должен состоять из мелких пакетов акций многих компаний.
Если это так, то действительно имеет смысл определять коэффициент «бета» для всего Портфеля определенной структуры как специфического вида бизнеса. Когда же «инвестиционный портфель» состоит из немногих крупных пакетов акций, то разумнее (и точнее) прогнозировать ожидаемые с них доходы по отдельности и по отдельности дисконтировать их по ставкам дисконта, которые отразят риски бизнеса в соответствующих отраслях. Другими словами, предмет оценки бизнеса в этом случае будет сводиться не к оценке «инвестиционного портфеля» как такового, а к оценке тех компаний, которые в значительной мере контролируются держателем портфеля (холдинговой фирмой).
<< | >>
Источник: Валдайцев С. В. . Оценка бизнеса; учеб. - 2-е изд., перераб, и доп. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект,2004. - 360 с.. 2004

Еще по теме Модель оценки капитальных активов:

  1. б) Модель оценки капитальных активов (модель САРМ)
  2. Модель оценки капитальных активов
  3. 8.2. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных активов
  4. 13.5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ И РЕГУЛИРОВАНИЕ СТАВОК ДОХОДНОСТИ 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
  5. 7.8. МОДЕЛИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ АКТИВОВ
  6. Модель оценки долгосрочных активов
  7. 5 18.2. СРАВНЕНИЕ ТЕОРИИ АРБИТРАЖНОГО ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  8. 28 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  9. S 15.7. ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ В УПРАВЛЕНИИ ИНВЕСТИЦИЯМИ
  10. 12.Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска.
  11. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска
  12. S 15.2. ОСНОВНЫЕ ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  13. Глава 15. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  14. § 7. Рынок капитальных активов. Дисконтирование
  15. § 2. Оценка экономической эффективности капитальных вложений
  16. 9.4. Оценка экономической эффективности капитальных вложений
  17. Расчет стоимости активов, оценка и составление отчетности о стоимости активов и пассивов фонда
  18. Понятие, классификация и оценка нематериальных активов. Задачи учета нематериальных активов
  19. ОЦЕНКА НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ