<<
>>

§ 4. Критерии и показатели инвестиционной оценки проектов инноваций, типы антикризисных инноваций с точки зрения их влияния на рыночную стоимость предприятия

Во-первых, следует выяснить, каков уровень денежных потоков, прогнозируемых по проекту инновации: чем он выше, тем больше вероятности, что чистая текущая стоимость (NPV) предлагаемых к осуществлению проектов (она же - их текущая остаточная стоимость PV0CXHa момент начала проекта) будет положительной и, таким образом, повысит рыночную оценку кризисного предприятия.

То же критично для определения альтернативного чистой текущей стоимости проекта показателя его внутренней нормы доходности (рентабельности).

Показатель внутренней нормы рентабельности (доходности) проекта (Internal Rate of Return) равен той величине рыночной ставки процента (например, рыночной депозитной ставки), при существовании которой в реальности, т.

е. при повышении которой до этого уровня в течение стартового периода принятия решения

о начале проекта и о выделении на проект стартовых инвестиций, рассматриваемый инвестиционный проект прекращает быть более эффективным по сравнению с общедоступной для любого потенциального инвестора альтернативой вложения располагаемых средств.

Эта величина (г *) находится из решения уравнения, где чистая текущая стоимость инвестиционного проекта оказывается равна нулю при использовании данной величины в качестве нормы дохода и неизвестного искомого параметра:

А

На основе показателя внутренней нормы рентабельности (доходности) проекта синтезируется показатель индекса прибыльности проекта (ИП):

г

Этот индекс характеризует как бы «запас прочности» проекта с точки зрения его сравнительной эффективности по отношению к инвестиционной альтернативе вложения тех же средств, например, на банковский депозит.

В самом деле индекс прибыльности проекта показывает на то, во сколько раз (в долях единицы) по сравнению с наблюдаемой на текущий момент рыночной процентной (депозитной) ставкой может еще эта ставка повыситься (особенно в течение стартового периода инвестиционного проекта), не превращая рассматриваемый инвестиционный проект предприятия в менее эффективный (или равноэффек- тивный) по сравнению с обычным ссуживанием тех же требующихся средств (вложением их на банковский депозит).

Указанный «запас прочности» должен также быть испытан на достаточность, позволяющую уверенно принимать решение о реальном вложении стартовых инвестиций /0 в начинающийся проект - не опасаясь того, что еще до истечения текущего периода рыночная ставка процента (например, банковского депозита) «скакнет» до величины 1* и сделает проект невыгодным по сравнению с упомянутой альтернативой.

Такое испытание проект может пройти только тогда, когда среднеквадратиче- ское (стандартное) отклонение рыночной ставки г в ближайшем прошлом с; не превышало «запас прочности» проекта в этом отношении, равный полученному индексу прибыльности проекта ИП:

о< ИП

Во-вторых, существенно, какова степень неопределенности этих ожидаемых денежных потоков (каков уровень риска проекта новшества).

В-третьих (это очень важно для оценки того, как скоро фондовый рынок сумеет подтвердить повышение рыночной стоимости предприятия на величину расчетной чистой текущей стоимости начинаемых инноваций), нужно определить, каков срок окупаемости рассматриваемого проекта.

В-четвертых (не менее важно с точки зрения оценки реалистичности пусть даже самых эффективных проектов), целесообразно учесть размер необходимых стартовых инвестиций по проекту (так, чтобы они были посильны инициатору проекта).

В-пятых (с учетом той же реалистичности проекта), желательно принимать во внимание, какую долю стартовых инвестиций по проекту способно в порядке самофинансирования профинансировать само кризисное предприятие - инициатор проекта (чем она выше, тем легче будет мобилизовать под проект инновации стороннее привлеченное и заемное финансирование - имея в виду, что потенциальные партнеры и кредиторы обычно оценивают проект и согласно тому критерию, какую долю средств, подвергающихся в связи с ним риску, изначально берет на себя инициатор проекта).

Инвестиционные проекты, основанные на инновациях (т.

е. новых технологиях), по определению должны предполагать возможность наилучшего выбора из тех новшеств, которые способны за счет существенного снижения себестоимости либо в результате освоения удовлетворяющего новые потребности рынка продукта обеспечить перспективы на максимально высокие уровни продаж и денежных потоков. При этом очевидными преимуществами пользуются те предприятия, у которых (возможно, даже в силу финансово некорректных предыдущих решений) имеется достаточный и не требующий слишком длительных и капиталоемких усилий научно-технический задел на стадии максимально близкой к промышленной готовности выпуска соответствующей продукции.

Причем своеобразная «экономическая справедливость» тогда обеспечивается тем, что наилучшими возможностями для скорейшего повышения своей рыночной стоимости и - при необходимости - выхода из финансового кризиса обладают именно те предприятия, которые ранее позаботились (и понесли бремя, этого) о финансировании необходимого научно-технического задела.

Главное тогда - правильно распорядиться этим заделом, так чтобы:

либо сделать акцент и сконцентрировать средства на реализации указанного научно-технического задела;

либо недооценить этот задел и отложить его реализацию на будущее.

Характерные в этом отношении противоположные примеры - уже Упоминав-

шиеся в сходном контексте близкие по своему профилю и имевшие к 1592-1993 гг. примерно одинаковые по степени своей технологической доработанности и коммерческой перспективности Горьковский (Нижний Новгород) и Лихачевский (Москва) автозаводы. Горьковский автозавод (ГАЗ) сделал в это время ставку на мобилизацию последних своих средств (а также остатков доверия к нему кредиторов) на доработку и освоение семейства малых грузовиков и микроавтобусов «Газель». Лихачевский же завод «терроризировал» правительства России и Москвы угрозой сокращения тысяч работников в случае, если он не получит очередных дотаций на продолжение производства ранее освоенных им автомобилей.

В их числе были и вполне сопоставимые с « Газелями» средне- и малолитражные модели, которые вполне были способны оказаться конкурентоспособными на российском рынке. В результате, как это подчеркивалось ранее, ГАЗ сумел преодолеть свою временную неплатежеспособность и нарастить продажи «Газелей» - включая организацию сборочных производств на Украине и в Белоруссии (более того, ГАЗу, одному из четырех российских промышленных предприятий, в 1996 г, удалось разместить выпуиссвоих корпоративных облигаций). В то же время Лихачевский автозавод оказался по сути банкротом (соответствующее судебное производство имело место в 1996 г.), и его вынуждено было спасать правительство Москвы, выкупая контрольный пакет акций завода.

Предприятию в интересах увеличения его рыночной стоимости (а значит, возможности привлечь средства с фондового рынка путем, например, выпуска дополнительных акций или привлечения дополнительных пайщиков) и кредитоспособности наиболее адекватны следующие два вида инноваций (они же ~ инвестиционные проекты на основе соответствующих инноваций):

инновации типа А с небольшим уровнем рисков (так, чтобы при определении чистой текущей стоимости этих инноваций и прибавки на ее величину рыночной стоимости предприятия ожидаемые от них денежные потоки дисконтировались по максимально низкой ставке дисконта, которая включала бы в себя максимально низкие премии за риск - тогда чистая текущая стоимость инноваций и равный ей прирост рыночной стоимости фирмы могли бы быть наибольшими) и относительно малыми стартовыми инвестициями (что облегчит привлечение сторонних средств и доступных резервов самофинансирования); подобные инновации, конечно, характеризуются и невысоким уровнем ожидаемых доходов, являясь, как правило, всего лишь правильно ориентированными на конкретный сегмент рынка сбыта усовершенствованиями;

инновации типа В - напротив, весьма рискованные, но и обещающие повышенный уровень доходов (по инвестиционным проектам на основе подобных инноваций при расчете их чистой - совпадающей с остаточной и с прибавкой от нее рыночной оценки предприятия - текущей стоимости придется резко преуменьшать текущую ценность ожидаемых денежных потоков, которые зато будут отличаться необыкновенно большой среднеожидаемой величиной); такими инновациями способны стать радикальные новшества, по которым рассматриваемое предприятие будет являться «пионером» на рынке и имеет научно-технический задел, закрепленный патентами на изобретения и полезные модели или секретностью соответствующего ноу-хау.

В принципе оба указанных типа инноваций имеют право на существование и равноэффективны.

Однако в том, что касается их практической действенности, между инновациями типов А и В все же имеется существенная разница:

во-первых, с точки зрения признания фондовым рынком влияния на повышение рыночной стоимости кризисного предприятия инноваций типа В, эти инновации предполагают раннюю ««утечку» для данного рынка информации о сути соответствующих проектов (об их технологическом содержании и коммерческой нацеленности на определенные потребности и сегменты товарного рынка); это создает опасность потери большей части потенциальных потребителей вследствие раннего подключения в этом случае к «технологической гонке» конкурентов; подобная «утечка» необходима из-за того, что без нее участники фондового рынка не смогут достаточно рано отреагировать повышением котировок цены кризисного предприятия на факт начала им перспективного инновационного проекта; этого не требуют инновации типа Л;

во-вторых, с точки зрения срока окупаемости инвестиций инновации типа А более предпочтительны; они успеют своей фактической начавшей проявляться (в результате быстро осваиваемых продаж новшества или освоенного более экономичного нового технологического процесса) эффективностью «подать сигнал» фондовому рынку об улучшившейся перспективе на прибыли в кризисной фирме в течение настолько короткого срока, что не успеет воз-никнуть проблема необходимости специальных «утечек» секретной коммерческой и технологической информации;

в-третьих, инновации типа Л сохранят независимость кризисной фирмы от потенциально опасных для дополнительных акционерных и кредитных инвесторов третьих лиц, которые в данном случае не будут привлекаться для финансирования инвестиций рассматриваемого предприятия и не смогут иметь вытекающих из этого претензий на ее собственность (в частности, тогда меньшая доля в нем заемного капитала также дополнительно повысит рыночную стоимость и кредитоспособность кризисной фирмы).

Оценка методами рынка капитала и сделок

Задача прогнозирования роста рыночной стоимости компании в результате инноваций может быть решена методом рынка капитала - при условии, что для оцениваемого предприятия найдется компания-аналог, являющаяся, во-первых, открытой и, во-вторых) обладающая регулярно котируемыми (не менее чем, как это принято по стандартам публикуемых в еженедельнике «Эксперт» индексов АК & М, пятью профессиональными котировщиками-трейдерами), а еще лучше - ликвидными акциями (тогда компания-аналог должна представлять собой на фондовом рынке так называемую «голубую фишку»).

Эта компания-аналог должна, помимо всего прочего, быть такой, чтобы в ней в известном прошедшем периоде проводились инновации, хотя бы примерно аналогичные тем, которые намечаются в настоящее время в рассматриваемой фирме (это может быть известно из опубликованных отчетов компании-аналога, из текущих публикаций в средствах массовой информации, из прочих более доверительных и закрытых источников информации).

Тогда следует выявить, как изменились после освоения данных инноваций ключевые для компании-аналога соотношения типа «Цена/Прибыль»- или «Цена/Балансовая стоимость»-, и распространить эти изменения на оценку обоснованной рыночной стоимости рассматриваемой финансово-кризисной фирмы.

Вклад инноваций определенного типа (аналогичных проводившимся в компании-аналоге) тогда будет представлять собой разницу между оценкой рассматриваемой фирмы по методу рынка капитала до (без учета) освоения компанией-аналогом схожих инноваций и после этого.

При этом схожесть (аналогичность) продуктовых инноваций определяется двумя главными факторами: 1) принадлежностью освоенного фирм ой-аналогом нового продукта к той же продуктовой группе (согласно международно принятой Standard Industrial Classification или отечественной Единой гармонизированной системе классификации продукции), что и рассматриваемая на оцениваемой фирме продуктовая инновация; 2) сопоставимостью сравниваемых продуктовых инноваций по уровню радикальности (определяющей новизну продукта для рынка) и технической новизны (влияющей на сложность и дороговизну новшества в разработке и освоении). Свидетельством последнего может выступать факт использования в конструктивных и технологических решениях сравниваемых продуктовых новшеств одного поколения патентов на изобретения или одних и тех же (включая параллельные) патентов.

В том, что касается процессных инноваций, то критериями схожести сравниваемых инноваций должны являться, помимо отмеченных выше двух моментов, отраслевая принадлежность сопоставляемых новых технологических процессов и внедряемого технологического оборудования, а также использование сходных сырья и материалов.

Особо должен быть учтен сопоставимый масштаб освоения аналогичных инноваций. Это может быть сделано корректировкой прогнозируемого вклада инновации в увеличение рыночной стоимости оцениваемой компании, заключающейся в домножении получаемой величины на коэффициент соотношения планируемого масштаба освоения инновации в этой компании и имевшего место масштаба освоения схожего новшества в фирме-аналоге. Сам же указанный масштаб можно характеризовать объемом продаж новой продукции или продукции, выпущенной с помощью новых технологических процессов либо нового оборудования.

— - то же после освоения компанией-аналогом схожей инновации;

Еак - текущая прибыль оцениваемой компании.

В формульном виде возможный вклад инноваций определенного типа в рост рыночной стоимости финансово-кризисного предприятия может быть выражен как

где АРМ - увеличение рыночной стоимости оцениваемой компании вследствие освоения ею рассматриваемой инновации;

^^ - отношение «Цена/Прибыль» для аналогичной компании до освоения ею аналогичной инновации;

То же самое можно изложить и несколько по-другому.

Если прогнозировать рыночную стоимость Цг» предприятия на некоторую будущую, через t* лет или месяцев, дату возможной оценки и перепродажи компании, то для этого достаточно опереться на технико-экономическое обоснование инвестиционного проекта по освоению соответствующей продуктовой или процессной инновации - либо на бизнес-план этого проекта, совпадающий с бизнес-планом учреждаемого для его реализации предприятия.

Из этих документов должно следовать ПД на какой уровень прибыли (чистой - за вычетом процентов за кредит и налога - прибыли, возможной для распределения инвесторам предприятия) для данного предприятия планируется выйти к окончанию периода t* в результате освоения рассматриваемой инновации.

Допуская, что коэффициент «Цена/Прибыль» (Р/Е ratio, Ц/П) для отрасли, к которой принадлежит предприятие, достаточно постоянен во времени, на основе прогнозируемой будущей прибыли предприятия и данного коэффициента можно оценить, сколько будет стоить успешно реализовавшее инновацию предприятие через t* периодов (лет или месяцев).

Искомая величина окажется равной;

(приведенное выше допущение оправданно, так как за сравнительно небольшой срок ?* общая отраслевая конъюнктура, определяющая соотношение курсовой стоимости акций компаний отрасли и их прошедшей аудит объявленной прибыли, изменится весьма незначительно).

Эту величину можно сопоставить с той гипотетической стоимостью анализируемой компании, которая через I* лет или месяцев имела бы место без осуществления проекта по освоению (созданию и освоению) рассматриваемой инновации при условии, что прибыль компании спустя это время (будучи определена на основе простой экстраполяции фактического тренда прибылей фирмы) оказалась через ?* периодов всего лишь на уровне П'г*.

Очевидно, упомянутая гипотетическая стоимость компании спустя ?* периодов была бы равна:

Ясно, что величину ДЦг. можно определить тогда, когда имеется бизнес-план соответствующего инновационного проекта, откуда видно, какие дополнительные прибыли в будущие периоды с номерами ?* способна принести планируемая инновация.

Вклад ДЦг. инновации в повышение будущей, через I* лет или месяцев, рыночной стоимости компании, предпринимающей рассматриваемую инновацию, согласно методу рынка капитала тогда, очевидно, должен быть оценен как:

Для случая, когда инновация осуществляется специально создаваемым для нее венчурным предприятием (дочерним по отношению к финансово-кризисной фир-ме, учреждаемым ею), величина АЦ^ представляет собой прогнозируемый прирост стоимости данной венчурной фирмы.

Вклад той же инновации в повышение текущей, на момент времени ? - 0, рыночной стоимости компании, только начинающей осуществлять рассматриваемую инновацию, согласно методу рынка капитала может быть оценен сходным образом., который, однако, дополнен еще одним шагом.

Этот шаг заключается в том, что текущую цену Цо предприятия, увеличенную (по сравнению с его наблюдаемой либо определенной иным, без учета рассматриваемой инновации, образом ценой Ц'о) с учетом возможности для предприятия освоить только эту ему доступную инновацию, которая способна к истечению срока ?* Приносить предприятию дополнительную прибыль (П(* - П'(*), можно представить как текущий эквивалент (текущую стоимость) рассчитанной выше будущей гипотетической цены ЦЛ

Цо (1+0"

где * - ставка дисконта, адекватно отражающая риск бизнеса, который организуется или расширяется на основе инновации (может быть определена, например, на основе модели оценки капитальных активов).

Если рассматриваемая компания находится до такой степени в кризисном состоянии, что вместо прибылей у нее наблюдаются убытки, то целесообразнее (хотя можно было бы опереться в приведенной на прогнозируемую в результате освоения инновации прибыль) опереться не на отношение «Цена/Прибыль», а на отношение «Цена/Валовой доход» («Цена/ Продажи»). Тогда величину ДРок следовало бы считать по формуле

где Уок - текущий (за последний отчетный период) валовой доход оцениваемой компании;

и - соответственно отношение «Цена/Валовой доход» предприятия-ана

лога до и после освоения аналогичной инновации.

, Описанное применение метода рынка капитала к прогнозированию увеличения рыночной стоимости внедряющей новшество (продуктовую или процессную инновацию) компании, конечно, корректно только в тех случаях, если:

¦ коэффициент «Цена/Прибыль», который используется для этого, действительно характерен для строго понятой в данном случае отрасли (что соответствует требованиям так называемого метода отраслевых коэффициентов, позволяющего опираться на характерный для отрасли коэффициент «Цена/Прибыль») - так, чтобы: 1) включаемые в отрасль открытые компании, чьи публикуемые финансовые отчеты служат для исчисления этого коэффициента, имели в своем объеме выпуска долю, не меньшую, чем у оцениваемого предприятия-инноватора; 2) указанные компании были сопоставимы с этим предприятием по размеру (это - безусловно, судя по по количеству занятых на предприятии, его обороту или балансовой стоимости собственного капитала), доле и величине заемного капитала, системе учета, территориальному месторасположению (иначе прибыли оцениваемого предприятия- инноватора до освоения инновации и после этого следует корректировать, пересчитывая операционные издержки из предположения, что оно имеет те же систему учета и место расположения, что и компания-аналог; при несопоставимых доле и величине заемного капитала по компании-аналогу необходимо брать, перенося его на оцениваемое предприятие, коэффициент «Цена компании плюс Заемный капитал/Прибыль до процентов и налога»);

¦ отраслевой коэффициент «Цена/Прибыль» (или «Цена компании плюс Заемный капитал/Прибыль до процентов и налога») за последние годы (кварталы) в отрасли стабилизирован и для нее характерен как в прошлом, так и в будущем - именно тогда он может применяться для оценки влияния дополнительных обусловленных инновацией прибылей на рост рыночной стоимости компании.

Та же методология оценки роста рыночной стоимости компании в результате приносящих дополнительную прибыль создания и освоения инновации может быть использована и на основе применения метода сделок, который является одним из методов, объединяемых так называемым рыночным подходом к оценке бизнеса.

Как известно, этот метод отличается от метода рынка капитала только тем, что коэффициент «Цена/Прибыль» по компании-аналогу (компаниям-аналогам) рассчитывается, принимая во внимание лишь цены на акции компании-аналога (компании-аналоги), которые наблюдались в ближайшем прошлом по фактическим сделкам (либо при соответствующей котировке) по купле-продаже крупных пакетов акций компании-аналога (компаний-аналогов). При этом крупными пакетами акций считаются те, покупка которых дает возможность приобрести как ми-нимум участие в контроле над компанией посредством введения в ее совет директоров своего представителя (или самого себя), что позволяет контролировать менеджмент компании.

Следовательно, использование метода сделок позволяет сделать вывод о том потенциальном увеличении рыночной стоимости предприятия-инноватора, каторый существен лишь для акционеров, контролирующих это предприятие (имеющих в его акционерном или паевом капитале решающую долю), и который может даже внешне (на фондовом рынке) не проявиться.

Указанные акционеры (инвесторы) способны будут получить эксклюзивную (не доступную прочим акционерам) выгоду от этого увеличения рыночной стоимости. Они ее получат в нестандартных формах доступа к денежным потокам фирмы - например, переводом из нее средств путем трансферных сделок с аффилированными с инвесторами предприятиями, когда у последних товары и услуги приобретаются по завышенным ценам, либо оформляясь на фирму на завышенную заработную плату. Самое же главное в том, что они будут подыскивать для перепродажи своей доли в фирме таких же инвесторов, как и они, получая выигрыш от перепродажи участия в компании по стоимости, которая резко повысилась со времени покупки ими данного участия по значительно более низкой цене.

<< | >>
Источник: Валдайцев С. В. . Оценка бизнеса; учеб. - 2-е изд., перераб, и доп. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект,2004. - 360 с.. 2004

Еще по теме § 4. Критерии и показатели инвестиционной оценки проектов инноваций, типы антикризисных инноваций с точки зрения их влияния на рыночную стоимость предприятия:

  1. § 3. Расчетная оценка вклада конкретных инноваций в повышение стоимости предприятия
  2. Глава 9Вклад технологических и организационных инноваций в повышение рыночной стоимости предприятия
  3. КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СОСТОЯТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТА С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
  4. 12.1. Понятие инновации и инновационных инвестиций. Классификация инноваций
  5. § 3. Критерии оценки инвестиционных проектов
  6. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА
  7. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  8. 34. ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ. РАСЧЕТ И АНАЛИЗ ОСНОВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАТРАТ С УЧЕТОМ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
  9. Критерии и основные аспекты оценки эффективности инвестиционных проектов
  10. § 6. Динамика изменения вклада инновационных проектов в повышение рыночной стоимости предприятия
  11. Показатели оценки эффективности инвестиционных проектов
  12. 33 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ. КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  13. 3. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИННОВАЦИЙ
  14. Влияние инфляционных процессов на оценку инвестиционных проектов
  15. Глава 6. КРИТЕРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  16. 19.3. Показатели сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов
  17. § 1. Инновация как социальный процесс и источник социальных измененийПонятие инновации