Корректировка стоимости через внесение премий и скидок
Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать, какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зависит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается — контрольная или миноритарная. Степень контроля значительно влияет на стоимость пакета. Во-вторых, применение скидки или премии обусловлено методами оценки. Так, например, доходный подход позволяет рассчитать стоимость контрольного пакета, так как выражает цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприятием; при использовании методов имущественного подхода получается стоимость также контрольного пакета, так как только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов — приобретать, использовать или продавать; при расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций сходных компаний; с помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения миноритарным пакетом, так как при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках (если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, нужно прибавить премию за контроль).
В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного общества. Выделяют закрытые и открытые акционерные общества.
Разница между ними сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей, а продажа акций третьим лицам возможна только с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении (т. е. они более ликвидны, чем акции закрытых акционерных обществ).Премия за контроль
Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с миноритарной долей.
Стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения миноритарным пакетом. Это обусловлено следующими основными элементами контроля.
1. Выборы совета директоров и назначение менеджеров.
2. Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий.
3. Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса.
4. Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями.
5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.
6. Принятие решений об эмиссии.
7. Изменение уставных документов.
8. Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов.
9. Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций предприятия.
В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний и поглощений компаний («Mergerstat Review»). В России таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, пока нет, хотя некоторые попытки уже есть (например, данные по сделкам M&A публикуются в журнале «Слияния и поглощения»). В случае отсутствия данных российские специалисты ориентируются на данные зарубежных справочников, хотя это и не совсем корректно.
В зарубежной практике премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций компании-цели за 5 рабочих дней до официального объявления о сделке M&A.
Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за 5 дней до официального объявления о сделке. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от 2 месяцев до 5 рабочих дней.По материалам «Mergerstat Review», среднеарифметические и медианные значения предложенных премий в виде процентного превышения цены приобретения акций в составе пакета над рыночными котировками за 5 рабочих дней до объявления о сделке каждый год оказываются в пределах диапазонов от 35 до 45% и от 27 до 35% соответственно. Основываясь на этих данных, можно бы сделать вывод о том, что контрольный пакет стоит приблизительно на 30-40% больше, чем имеющий неконтрольный характер. Однако подобные заключения в некоторых отношениях могут оказаться неправильными, так как в основном в исследования, проводимые «Mergerstat» и прочими исследователями, попадают сделки стратегического характера. Соответственно главный их мотив — достижение эффекта синергии. Таким образом, хотя в сделке покупатель приобретает контрольный пакет, главным фактором, определяющим цену сделки, все-таки являются синергии. То есть стандартная премия в 30-40% содержит не просто элемент контроля, но и эффект синергии. Следовательно, нельзя обоснованно прийти к выводу, что контрольный пакет акций компании стоит приблизительно на 30-40% больше миноритарного.
Таким образом, можно сделать вывод: разумный размер уплачиваемой премии должен оцениваться каждый раз индивидуально в зависимости от синергетиче- ских эффектов слияния или поглощения.
Следует также подчеркнуть: хотя исследования указывают на постоянное нахождение премий в диапазоне от 30 до 40%, ошибочно делать вывод, что эти поглощения всегда оказывались инвестициями, создавшими стоимость для покупателей. Напротив, исследования поглощений указывают на другой факт: большая часть слияний и поглощений не принесли покупателям адекватной отдачи. То есть в большинстве исследованных сделок премия в 30-40% являлась завышенной.
Кроме того, на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся:
• Эффект распределения собственности. Оценщик должен всегда принимать во внимание текущую ситуацию с распределением акций компании. Например, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или другую сторону.
Еще один пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, но пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.
• Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную системы голосования при выборе совета директоров. Некумулятивная система действует по принципу: один голос — одна акция за одного директора. Так, например, акционер имеет 500 голосующих акций и избрать нужно пять директоров. Он обязан сначала использовать 500 голосов при голосовании за первого директора, потом 500 голосов — за второго и т. д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.
При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Таким образом, кумулятивная система голосования дает держателям миноритарных пакетов определенную дополнительную стоимость, связанную с дополнительными возможностями контроля. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования, рассчитывается по формуле:
Ка = Общее количество акций/(Общее количество директоров +1).
Например, для избрания пяти директоров используются 800 акций. Минимальное количество акций, требуемых для избрания одного директора, — 800 / (5 + 1) = 133,3 и 134, т. е. владельцы миноритарных пакетов должны собрать не менее 134 акций для проведения своего представителя в совет директоров. В российской практике нет законодательного ограничения для использования кумулятивной системы голосования.
• Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и пр. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.
• Финансовые условия бизнеса. Если финансовое состояние компании неустойчивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуемыми.
В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-то из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. И наоборот, если элементы контроля присутствуют у оцениваемого миноритарного пакета, стоимость последнего должна быть увеличена.
Скидка на неконтрольный характер
Скидка на неконтрольный характер (minority interest discount) — величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости пакета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.
Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Миноритарная скидка показывает уменьшение стоимости, вызванное отсутствием контроля. Эта скидка может применяться или к миноритарной доле собственности, или к крупному пакету акций, в некоторой степени лишенному контроля.
Скидка на неконтрольный характер рассчитывается по следующей формуле:
MID = 1----- —,
1 + P
где MID (minority interest discount) — миноритарная скидка; Р — средняя премия за контроль.
Скидки на неконтрольный характер рассчитываются на основе рыночных данных, и в течение 1990-х гг. их размер составлял в среднем 24%. Эта цифра была рассчитана по данным о премии за контроль. Соответственно к ней нужно относиться с еще большей осторожностью, чем к премии за контроль в 30-40%.
Скидка на недостаточную ликвидность
Ликвидность — способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Скидка на недостаточную ликвидность (lack-of-marketability discount, LOMD) отражает уменьшение стоимости, вытекающее из невозможности быстро конвертировать долю собственности в деньги.
Базовая величина, из которой вычитается скидка на недостаточную ликвидность, — стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.
Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие или уменьшающие размер скидки. Размер пакета относится к фактору, который может как увеличить скидку, так и уменьшить. Как правило, контрольный пакет требует меньшей скидки за ликвидность, чем миноритарный.
Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвидность. Отметим два наиболее интересных из них:
• показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовом рынке;
• оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся данные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковы были бы расходы, если бы произошла эмиссия.
По скидкам на недостаточную ликвидность также проводились исследования, результаты которых показали: в течение 1990-х гг. средняя скидка на недостаточную ликвидность составляла приблизительно 35-45%. Однако в этих исследованиях речь шла об инвестициях в миноритарные пакеты, тогда как большинство сделок по слиянию и поглощению касаются контрольных пакетов (соответственно данные скидки не являются уместными при оценке для целей M&A).
Профессиональные оценщики бизнеса утверждают, что скидки на недостаточную ликвидность находятся под влиянием характера отрасли и размера ожидаемых трансакционных издержек. Лучше организованные отрасли, где проводится больше сделок, отличает тенденция более низких трансакционных издержек, так как продажи обычно происходят быстрее. Отрасли, которые фрагментированы или имеют менее организованную инфраструктуру и где наблюдается меньшая активность М&А-процессов, осложняют покупателям и продавцам поиск контактов с целью совершения сделок. В этих обстоятельствах продажи обычно занимают больше времени и сопровождаются более высокими трансакционными издержками, означая повышенные скидки за недостаточную ликвидность.
Еще по теме Корректировка стоимости через внесение премий и скидок:
- 3.11. Выплата премий
- Как платить налоги с премий
- Политика скидок
- Виды скидок, применяемых компаниями
- ПОЛИТИКА СКИДОК
- 7.5.2. Предоставление скидок и зачетов
- РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ЗАРАБОТНОЙ ПЛАТЫ, ПРЕМИЙ И НАЧИСЛЕНИЙ С ОПЛАТЫ ТРУДА
- Рекомендации по установлению политики скидок
- Структура скидок.
- Корректировка индексов