<<
>>

Корректировка стоимости через внесение премий и скидок

В процессе оценки, в том числе для целей М&А, часто требуется определение ры­ночной стоимости не всего предприятия, а лишь конкретного пакета акций (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость пакета сле­дующих факторов: какой — контрольной или неконтрольной (миноритарной) — является доля оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности акций предприятия и пр.

Оценщику при выведении итоговой величины стоимости нужно знать, какие поправки и в каком объеме использовать. В каждом конкретном случае это зави­сит, во-первых, от того, какая доля владения акциями оценивается — контрольная или миноритарная. Степень контроля значительно влияет на стоимость пакета. Во-вторых, применение скидки или премии обусловлено методами оценки. Так, на­пример, доходный подход позволяет рассчитать стоимость контрольного пакета, так как выражает цену, которую инвестор заплатил бы за владение предприяти­ем; при использовании методов имущественного подхода получается стоимость также контрольного пакета, так как только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов — приобретать, использовать или про­давать; при расчете по методу сделок получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анали­зе цен контрольных пакетов акций сходных компаний; с помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения миноритарным пакетом, так как при этом методе применяется информация о котировках акций на фондовых рынках (если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, нужно прибавить премию за контроль).

В-третьих, в определении скидки или премии играет роль тип акционерного об­щества. Выделяют закрытые и открытые акционерные общества.

Разница между ними сводится к следующему: закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей, а продажа акций третьим лицам возможна только с согласия большинства акционеров. Акции открытых акционерных обществ могут нахо­диться в свободном обращении (т. е. они более ликвидны, чем акции закрытых акционерных обществ).

Премия за контроль

Премия за контроль представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с миноритарной долей.

Стоимость владения контрольным пакетом всегда выше стоимости владения миноритарным пакетом. Это обусловлено следующими основными элементами контроля.

1. Выборы совета директоров и назначение менеджеров.

2. Определение вознаграждения менеджеров и их привилегий.

3. Определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса.

4. Принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями.

5. Принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия.

6. Принятие решений об эмиссии.

7. Изменение уставных документов.

8. Распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов.

9. Принятие решения о продаже или приобретении собственных акций пред­приятия.

В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний и поглощений компаний («Mergerstat Review»). В России таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, пока нет, хотя некоторые попытки уже есть (например, данные по сделкам M&A публикуются в журнале «Слияния и поглощения»). В случае отсутствия данных российские специалисты ориентируются на данные зарубежных справочников, хотя это и не совсем кор­ректно.

В зарубежной практике премия за контроль рассматривается как процент пре­вышения выкупной ценой рыночной цены акций компании-цели за 5 рабочих дней до официального объявления о сделке M&A.

Однако практика показывает, что в преддверии слияния курс акций начинает расти раньше, чем за 5 дней до официального объявления о сделке. В связи с этим чаще всего отслеживают курс за период от 2 месяцев до 5 рабочих дней.

По материалам «Mergerstat Review», среднеарифметические и медианные зна­чения предложенных премий в виде процентного превышения цены приобретения акций в составе пакета над рыночными котировками за 5 рабочих дней до объяв­ления о сделке каждый год оказываются в пределах диапазонов от 35 до 45% и от 27 до 35% соответственно. Основываясь на этих данных, можно бы сделать вы­вод о том, что контрольный пакет стоит приблизительно на 30-40% больше, чем имеющий неконтрольный характер. Однако подобные заключения в некоторых отношениях могут оказаться неправильными, так как в основном в исследования, проводимые «Mergerstat» и прочими исследователями, попадают сделки страте­гического характера. Соответственно главный их мотив — достижение эффекта синергии. Таким образом, хотя в сделке покупатель приобретает контрольный па­кет, главным фактором, определяющим цену сделки, все-таки являются синергии. То есть стандартная премия в 30-40% содержит не просто элемент контроля, но и эффект синергии. Следовательно, нельзя обоснованно прийти к выводу, что кон­трольный пакет акций компании стоит приблизительно на 30-40% больше мино­ритарного.

Таким образом, можно сделать вывод: разумный размер уплачиваемой премии должен оцениваться каждый раз индивидуально в зависимости от синергетиче- ских эффектов слияния или поглощения.

Следует также подчеркнуть: хотя исследования указывают на постоянное на­хождение премий в диапазоне от 30 до 40%, ошибочно делать вывод, что эти по­глощения всегда оказывались инвестициями, создавшими стоимость для покупа­телей. Напротив, исследования поглощений указывают на другой факт: большая часть слияний и поглощений не принесли покупателям адекватной отдачи. То есть в большинстве исследованных сделок премия в 30-40% являлась завышенной.

Кроме того, на практике часто начинают действовать факторы, ограничиваю­щие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся:

• Эффект распределения собственности. Оценщик должен всегда принимать во внимание текущую ситуацию с распределением акций компании. Напри­мер, все акции распределены между тремя акционерами. Два акционера вла­деют равными крупными пакетами, у третьего же пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет сверх стоимости, пропорциональной его доле в капитале. Это связано с тем, что при голосо­вании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или другую сторону.

Еще один пример: все акции компании распределены на несколько равных крупных пакетов, но пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки бу­дет меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т. е. стоимости предприятия.

• Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и ку­мулятивную системы голосования при выборе совета директоров. Некумуля­тивная система действует по принципу: один голос — одна акция за одного директора. Так, например, акционер имеет 500 голосующих акций и избрать нужно пять директоров. Он обязан сначала использовать 500 голосов при го­лосовании за первого директора, потом 500 голосов — за второго и т. д. При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше держатели контрольных пакетов.

При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Таким образом, кумулятивная система голосования дает держателям миноритарных пакетов определенную дополнительную стои­мость, связанную с дополнительными возможностями контроля. Количество акций, требуемых для выбора одного директора при кумулятивной системе голосования, рассчитывается по формуле:

Ка = Общее количество акций/(Общее количество директоров +1).

Например, для избрания пяти директоров используются 800 акций. Ми­нимальное количество акций, требуемых для избрания одного директора, — 800 / (5 + 1) = 133,3 и 134, т. е. владельцы миноритарных пакетов должны собрать не менее 134 акций для проведения своего представителя в совет директоров. В российской практике нет законодательного ограничения для использования ку­мулятивной системы голосования.

• Контрактные ограничения. Если долговые обязательства компании суще­ственны, то это может ограничивать дивидендные выплаты и пр. В этом слу­чае часть стоимости премии за контроль теряется.

• Финансовые условия бизнеса. Если финансовое состояние компании неустой­чивое, то многие права, связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций других компаний), становятся труднореализуе­мыми.

В каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контро­ля, и если какой-то из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. И наоборот, если элементы контроля присутствуют у оценивае­мого миноритарного пакета, стоимость последнего должна быть увеличена.

Скидка на неконтрольный характер

Скидка на неконтрольный характер (minority interest discount) — величина, на ко­торую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета (в общей стоимости па­кета акций предприятия) с учетом ее неконтрольного характера.

Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за кон­троль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Миноритарная скидка показывает уменьшение стоимости, вызванное отсутствием контроля. Эта скидка может применяться или к миноритарной доле собственности, или к крупному па­кету акций, в некоторой степени лишенному контроля.

Скидка на неконтрольный характер рассчитывается по следующей формуле:

MID = 1----- —,

1 + P

где MID (minority interest discount) — миноритарная скидка; Р — средняя премия за контроль.

Скидки на неконтрольный характер рассчитываются на основе рыночных дан­ных, и в течение 1990-х гг. их размер составлял в среднем 24%. Эта цифра была рассчитана по данным о премии за контроль. Соответственно к ней нужно отно­ситься с еще большей осторожностью, чем к премии за контроль в 30-40%.

Скидка на недостаточную ликвидность

Ликвидность — способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращен­ной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Скидка на не­достаточную ликвидность (lack-of-marketability discount, LOMD) отражает умень­шение стоимости, вытекающее из невозможности быстро конвертировать долю собственности в деньги.

Базовая величина, из которой вычитается скидка на недостаточную ликвид­ность, — стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Необходимо проанализировать факторы, увеличивающие или уменьшающие размер скидки. Размер пакета относится к фактору, который может как увеличить скидку, так и уменьшить. Как правило, контрольный пакет требует меньшей скид­ки за ликвидность, чем миноритарный.

Существует несколько методов определения скидки на недостаточную ликвид­ность. Отметим два наиболее интересных из них:

• показатель «цена компании/прибыль» для закрытой компании сравнивается с таким же показателем для свободно обращающихся сопоставимых акций на фондовом рынке;

• оценивается стоимость регистрации акций и брокерских комиссионных, взи­маемых за продвижение акций компании на фондовый рынок. Берутся дан­ные расходов в процентном соотношении к стоимости выпускаемых акций, причем в случае закрытых компаний эти затраты гипотетические: каковы были бы расходы, если бы произошла эмиссия.

По скидкам на недостаточную ликвидность также проводились исследования, результаты которых показали: в течение 1990-х гг. средняя скидка на недостаточ­ную ликвидность составляла приблизительно 35-45%. Однако в этих исследова­ниях речь шла об инвестициях в миноритарные пакеты, тогда как большинство сделок по слиянию и поглощению касаются контрольных пакетов (соответствен­но данные скидки не являются уместными при оценке для целей M&A).

Профессиональные оценщики бизнеса утверждают, что скидки на недостаточ­ную ликвидность находятся под влиянием характера отрасли и размера ожидае­мых трансакционных издержек. Лучше организованные отрасли, где проводится больше сделок, отличает тенденция более низких трансакционных издержек, так как продажи обычно происходят быстрее. Отрасли, которые фрагментированы или имеют менее организованную инфраструктуру и где наблюдается меньшая активность М&А-процессов, осложняют покупателям и продавцам поиск контак­тов с целью совершения сделок. В этих обстоятельствах продажи обычно зани­мают больше времени и сопровождаются более высокими трансакционными из­держками, означая повышенные скидки за недостаточную ликвидность.

<< | >>
Источник: Под ред. В. Е. Есипова, Г. А. Маховиковой. Оценка бизнеса: Учебное пособие. 3-е изд. — СПб.: Питер, — 512 с.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).. 2010

Еще по теме Корректировка стоимости через внесение премий и скидок:

  1. 3.11. Выплата премий
  2. Как платить налоги с премий
  3. Политика скидок
  4. Виды скидок, применяемых компаниями
  5. ПОЛИТИКА СКИДОК
  6. 7.5.2. Предоставление скидок и зачетов
  7. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ ЗАРАБОТНОЙ ПЛАТЫ, ПРЕМИЙ И НАЧИСЛЕНИЙ С ОПЛАТЫ ТРУДА
  8. Рекомендации по установлению политики скидок
  9. Структура скидок.
  10. Корректировка индексов