<<
>>

§ 1. Доходный подход: модели оценки собственного и [всего] инвестированного капитала («Equity Model» и «Entity Model»)

При оценке предприятия как действующего (определение стоимости) могут иметь место две альтернативные схемы оценки, в которых оценке подвергаются рыночные стоимости:

собственного капитала (CK) компании, владеющей рассматриваемым предприятием как имущественным комплексом;,

всего инвестированного в предприятие капитала (К), как собственного, так и заемного; чаще всего это оказывается необходимым, когда предметом оценки выступает имущественный комплекс или бизнес (дело) в узком смысле слова.

Рыночная стоимость всего инвестированного в предприятие капитала может служить и промежуточным предметом оценки - для того, чтобы, отталкиваясь от предварительно установленной данной величины К, вычитая задолженность (заемный капитал) компании (ЗК), перейти к оценке только собственного капитала компании: CK - К - ЗК.

Если в оценке используется доходный подход, то первую из названных альтернативных схем оценки называют моделью оценки собственного капитала («Equity Modeh).

Соответственно, вторую схему именуют моделью оценки [всего ] инвестированного капитала («Entity Modeh).

При использовании метода дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow Method, DCF) принципиально важно, что указанные модели должны:

опираться на адекватные им (разные) модели (типы) принимаемых в расчет ожидаемых денежных потоков\

предполагать - в силу разницы между используемыми моделями денежных потоков - применение разных типов ставки дисконтирования.

В том, что касается моделей денежных потоков, которые отражаются в бизнес- плане оцениваемого предприятия, то следует твердо соблюдать следующие правила.

Когда непосредственной целью оценки служит рыночная стоимость собственного капитала (модель оценки собственного капитала), прогнозировать и дисконтировать надо тоже денежные потоки для собственного капитала (модель денежных потоков, свободных для изъятия из бизнеса собственниками предприятия, «Cash Flows Free to Equity-holders*).

Когда же непосредственной целью оценки служит рыночная стоимость [всего] инвестированного капитала (.модель оценки [всего] инвестированного капитала), прогнозировать и дисконтировать необходимо не денежные потоки для собственного капитала, а бездолговые денежные потоки, которые также называют «свободными денежными потоками* (*Free Cask Flows» — они как бы свободны для изъятия из бизнеса независимо от того, кто - акционеры либо кредиторы — будут их изымать).

Работу с этими денежными потоками на английском языке обозначают как «Free Cask Flows Modeh).

Упомянутая модель свободных денежных потоков особенно интересна, если задаваться вопросом о том, какие денежные потоки независимо от источников его финансирования бизнес вообще и без ущерба для самого бизнеса способен породить.

А уже в зависимости от условий финансирования данного бизнеса (это другой вопрос), будет решаться, кому - собственникам бизнеса либо его кредиторам - и какая часть этих денежных потоков станет доставаться.

В том, что касается ставки дисконтирования, адекватной разным типам рассчитываемых и дисконтируемых денежных потоков, в свою очередь, необходимо придерживаться следующих ясных установок.

Если денежные потоки, которые используются в плане-прогнозе денежных потоков предприятия, — это денежные потоки для собственного капитала, то дисконтировать их нужно по ставке, представляющей собой стоимость собственного капитала («Cost of Own Capital», COC) предприятия (точнее - стоимость использования собственного капитала владельцев предприятия в данном предприятии, а не в сопоставимом по риску общедоступном, т.

е. ликвидном, инвестиционном активе; по сути, это выгода, упускаемая от невложения средств в данный актив - так называемая «альтернативная стоимость», которую тогда логично выставить в качестве нормы дохода с инвестиций собственного капитала в рассматриваемое предпри-ятие).

Именно для определения нормы дохода по вложениям в бизнес собственного капитала применяются такие методы, как метод аналогий, модель оценки капитальных активов, метод кумулятивного построения ставки дисконтирования, модель арбитражной теории ценообразования. Эту норму дохода (т. е, ставку дисконтирования денежных потоков для собственного капитала) обычно обозначают как R (безрисковая ставка) или i (рисковая ставка, содержащая в себе помимо ставки еще и тем либо иным образом структурированную премию за риск).

Если денежные потоки, которые используются в плане-прогнозе денежных потоков предприятия, представляют собой бездолговые (свободные) денежные потоки, то дисконтировать следует по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала,, используемого в предприятии ( Weighted Average Cost of Capital, WA CC). По той причине, что при расчете указанного типа денежных потоков не учитываются будущие процентные платежи по возможной долгосрочной задолженности, эта ставка содержит в себе как норму дохода на собственный капитал, взвешенную на его долю, так и норму дохода на заемный капитал предприятия, также взвешенную на его долю.

Заметим, что если оценивается компания и если известна информация об условиях конкретных кредитных соглашений, уже заключенных в интересах развития бизнеса компании, то норма дохода на заемный капитал должна, естественно, основываться на стоимости кредита (кредитной ставке) именно для оцениваемой компании (по ее кредитным соглашениям). В случае же когда оценивается не конкретная компания, а ее бизнес (предприятие в узком смысле слова), вполне допустимо и разумно опираться на рыночную стоимость потребного для бизнеса долгосрочного кредита.

Рассмотренные альтернативные схемы и их взаимосвязь отражены на рис.

12.1,

Рис. 12.1. Альтернативные схемы оценки бизнеса и их взаимосвязь

Даже если непосредственной целью оценки является оценка рыночной стоимости собственного капитала компании, для применяющего метод дисконтированных денежных потоков оценщика всегда возникает выбор между:

прямой оценкой собственного капитала (Equity Model) и

оценкой сначала всего инвестированного в компанию капитала (на основе оценки рыночной стоимости [всего] инвестированного в бизнес капитала, т. е. Entity Model) и лишь затем расчетом рыночной стоимости собственного капитала компании, который осуществляется путем вычитания из текущей стоимости (дисконтированных с использованием в качестве ставки дисконтирования величины WACC) свободных (бездолговых) денежных потоков величины задолженности компании на момент оценки.

На практике для осознающего свои действия (финансовую природу получаемых оценок) оценщика это означает своего рода «выбор из двух зол».

Одно «ало» в том, что если пытаться осуществить модель оценки собственного капитала и опираться на план-прогноз денежных потоков для собственного капитала, то оценщик неминуемо столкнется с проблемой огромных неопределенностей при прогнозировании денежных потоков для собственного капитала в более или менее отдаленных по времени будущих периодах. Причем в основном неопределенности возникнут в связи с прогнозированием стоимости привлечения в будущем заемного капитала и условий его обслуживания (графика погашения основной части долга). Никаких документированных источников информации для оценки оценщик иметь, как правило, не будет.

Кроме того, когда предметом оценки является рыночная стоимость собственного капитала многопродуктовой компании (компании с несколькими бизнесами), попытка на основе прогноза денежных потоков для собственного капитала оценить сначала остаточные текущие стоимости отдельных бизне- сов компании (чтобы потом их суммировать) порождает проблему распределения по отдельным видам продукции компании платежей по обслуживанию ее долга.

Эта проблема практически не поддается решению, если компания брала генеральше (не целевые, под развитие конкретных бизнесов) кредиты.

Именно для того, чтобы уйти от этого «зла», оценщик станет пытаться перейти от опоры на план-прогноз денежных потоков для собственного капитала к базированию, по крайней мере сначала, на прогноз свободных (бездолговых) денежных потоков (т. е. от модели оценки собственного капитала, Equity Model, к модели оценки [всего] инвестированного в бизнес капитала, Entity Model).

Другое же «зло» заключается в том, что при опоре на более простые для прогно-зирования свободные (бездолговые) денежные потоки оценщик сталкивается с так называемой «проблемой циркулятивностш (проблемой «замкнутого кругам) в том/ что касается определения величины средневзвешенной стоимости капитала, которую тогда следует использовать в качестве ставки дисконтирования этих свободных (бездолговых) денежных потоков. Причем указанная проблема для дилетанта (в Том числе для многих представителей новой волны получивших убогую подготовку так называемых «профессиональных [лицензированных] оценщиков») не является очевидной.

Суть названной проблемы в том, что рыночную стоимость инвестированного в предприятие капитала следовало бы определять на основе показателя WACC, в котором бы учитывались доли заемного и собственного капитала, определенные на основе долей этих составляющих капитала тоже в рыночной стоимости капитала предприятия. Иначе говоря, получается, что для оценки текущей стоимости ожидаемых с предприятия свободных денежных потоков нужно было бы в качестве ставки дисконтирования использовать величину, которая зависит от результата оценки.

Применительно к относительно молодым предприятиям решение проблемы находится так («роллинговая процедура»), что в ретроспективе рыночная стоимость их капитала рассчитывается сначала на момент окончания первого года их существования - по определенным на основе специальной оценки на момент учреждения этих предприятий долям собственного и заемного капитала. Затем рыночная стой- мость капитала предприятия и долей в нем рыночной стоимости собственного и заемного капитала на момент окончания второго года существования компании устанавливаются на основе оценки рыночной стоимости собственного и всего инвестированного капитала, оцененных на момент окончания первого года жизни компании. Рыночная стоимость капитала предприятия и долей в нем рыночной стоимости собственного и заемного капитала на момент окончания третьего года существования компании устанавливаются на основе оценки рыночной стоимости собственного и всего инвестированного капитала, оцененных на момент окончания второго года жизни компании. И так далее ~ до настоящего момента в календарном времени.

Очевидно, что это слишком сложная и недоступная для сколь-либо «пожилых» компаний процедура.

Поэтому на практике при расчете показателя WACC используются доли собственного и заемного капитала не в рыночной стоимости всего инвестированного в предприятие капитала, а в балансовой.

Ясно, что это искажает результаты оценки. Однако в условиях повышенной неопределенности в части прогнозирования отдаленных во времени денежных потоков для собственного капитала (особенно будущих стоимости и изменения задолженности компании) сознающие обозначенную проблему выбора практики обычно сходятся на том, что меньшая ошибка в оценке бизнеса будет тогда, когда применяется не модель оценки собственного капитала (Equity Model - на основе прогноза денежных потоков для собственного капитала и дисконтирования их по ставке дисконтирования, равной стоимости собственного капитала), а модель оценки [всего] инвестированного в бизнес капитала (Entity Model - на основе прогноза свободных или бездолговых денежных потоков и дисконтирования их по ставке дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала).

При этом в расчете средневзвешенной стоимости капитала предприятия (WACC) в качестве стоимости собственного капитала (СОС) в зависимости от используемого способа учета рисков бизнеса может браться величина как так называемой безрисковой ставки R (при применении метода сценариев и корректировке в сторону уменьшения ожидаемых свободных денежных потоков), так и рисковой ставки i (если риск бизнеса учитывается посредством добавления премии за риск к характеризующей стоимость собственного капитала безрисковой ставке R).

Кроме того, использование показателя WACC в качестве нормы дохода с рубля смешанного финансирования предприятия в будущем должно было бы предполагать расчет этого показателя также с учетом норм дохода на собственный капитал (стоимости собственного капитала г или R) и стоимости заемного капитала (iKp) также в будущем. Однако определение указанных величин затруднительно.

Когда предметом оценки выступает оценка имущественного комплекса (бизнеса в узком смысле этого слова, «дела»), при определении величины 1МССв принципе допустимо исходить из некоторого «оптимального> распределения используемого в бизнесе капитала на собственный и заемный - имея в виду, что справедливая рыночная стоимость бизнеса должка была бы устанавливаться применительно к условиям наилучшего (наиболее эффективного) ведения данного бизнеса. Это может означать, что доли заемного и собственного капитала при расчете применяемого тогда показателя ШСС будут соответствовать соотношению заемного и собственного капитала, равного 20% к 80% (в соответствии с часто цьгтируемым эмпирически выработанным для данной ситуации правилом «20 на 80»).

Если предметом оценки служит оценка собственного капитала компании, то обобщение достоинств и недостатков опоры на денежные потоки для собственного капитала по сравнению с базированием расчетов на прогнозе свободных (бездолговых) денежных потоков отражено в таблице на рис. 12,2. Использование денежных потоков для собственного квпитвлв Использоввние свободных (бездолговых) денежных потоков Достоинстве Недостатки Достоинстве Недостетки Адекватность предмету оценки Трудности при прогнозировании на отдаленную перспективу стоимости и изменения задолженности Отсутствие необходимости в прогнозировании стоимости и изменения долга на отдаленную перспективу Проблема циркулятивности (снимается при оценке

имущественного комплекса, когда доля

заемного капитала принимается на уровне «оптимальной» (20 %)) Сложности в распределении величины задолженности и стоимости долга по разным бизнесам многопродуктовой компании Отсутствие необходимости распределять задолженность и процентные платежи по разным бизнесам многопродуктовой компании Трудности в прогнозировании стоимости собственного и заемного капитала в будущем

Рис. 12.2. Обобщение достоинств и недостатков опоры на денежные потоки для собственного капитале по срввнению с базированием рвсчетов на прогнозе свободных (бездолговых)

денежных потоков

При использовании метода дисконтированных денежных потоков (DCF) рассматриваемые модели (Equity Model и Entity Model) могут сочетаться, если оцени-ваемый единственный бизнес компании является долгосрочным, а непосредственной целью оценки все же служит оценка рыночной стоимости собственного капитала компании.

В этом случае можно по-разному подойти к оценке текущей стоимости денежных потоков в прогнозном периоде (в рамках которого денежные потоки поддаются прогнозу по каждому будущему единичному периоду, т. е. году, кварталу или месяцу) и к оценке текущей стоимости денежных потоков в постпрогнозном периоде (величине «Continuing Value»). Иначе говоря, в рамках ближайшего по времени прогнозного периода опираться на прогнозируемые денежные потоки для собственного капитала, а за его пределами перейти к более легкому прогнозу среднего ожидаемого свободного (бездолгового) денежного потока.

Такой «гибрид» - применительно, например, к случаю, когда остаточный срок бизнеса неопределенно длителен - будет предполагать использование следующей базовой формулы для оценки рыночной стоимости собственного капитала компании (Цили СК*):

где ОД - денежные потоки для собственного капитала, прогнозируемые по отдельным будущим годам (кварталам, месяцам) прогнозного периода п|ф;

г - стоимость собственного капитала компании на момент оценки (ставка дисконтирования, рассчитанная для компании, например, согласно модели оценки капитальных ак-тивов);

бл.\ средний ожидаемый в постпрогнозном периоде бездолговой (свободный) денежный поток;

\VACC* - долгосрочная средняя величина средневзвешенной стоимости капитала в постпрогнозном периоде (в силу неопределенно длительного остаточного срока бизнеса может определяться в расчете на некие «оптймальные» доли заемного и собственного капитала, которыми обычно считаются 20% заемного капитала и 80% собственного капитала; при этом в качестве долгосрочной средней стоимости собственного капитала может браться рисковая ставка, рассчитанная на базе безрисковой ставки, которая определена как средневзвешенная доходность к погашению ликвидных долгосрочных государственных облигаций (для дисконтирования номинированных в долларах денежных потоков - российских евробондов) с наиболее длительными оставшимися до погашения сроками; в качестве долгосрочной средней стоимости заемного капитала допустимо использовать долгосрочный прогноз среднерыночной ставки по инвестиционным кредитам);

ЗК(=„ - ожидаемая на конец прогнозного периода непогашенная величина обязательств компании (ее вычитание из капитализированной величины свободных денежных потоков позволит оценить величину вклада в рыночную стоимость собственного капитала компании, который сделает на конец прогнозного периода капитализация среднего ожидаемого в постпрогнозном периоде свободного денежного потока); Изб.Акт* - рыночная стоимость избыточных активов.

Применительно к этому же случаю (когда остаточный срок бизнеса неопределенно длителен), но если риски бизнеса учитываются путем корректировки ожидаемых денежных потоков по методу сценариев, приведенная формула примет вид:

-ЭК

где введение в обозначения денежных потоков правого верхнего индекса «кор» означает, что эти денежные потоки являются результатом применения метода сценариев (рассчитаны с учетом оптимистического, пессимистического и наиболее вероятного сценариев бизнес-план а);

Я - безрисковая ставка на момент оценки;

величина У/А СС* здесь рассчитана с использованием в качестве стоимости собственно го капитала непосредственно средневзвешенной доходности к погашению ликвидны: долгосрочных государственных облигаций (для дисконтирования номинированные в долларах денежных потоков - российских евробондов) с наиболее длительными ос тавшимися до погашения сроками.

Заметим, что и в рассматриваемой ситуации, и вообще при расчете тскущет стоимости денежных потоков для собственного капитала в прогнозном периоде при применении метода сценариев гораздо более корректно использовать переменную ставку дисконтирования представляющую собой средневзвешенную доходность к погашению ликвидных национальных долгосрочных государственных облигаций (например, российских евробондов) со сроком до погашения, равным сроку после истечения которого с оцениваемого бизнеса можно получить денежный поток СР). Ведь текущим эквивалентом дохода с бизнеса через ? периодов должен быть доход, который можно было бы получить при альтернативном вложении средств тоже на ? периодов.

Иначе Говоря, вместо величин СС^кор/(1+#У) в последней формуле нужно былс бы использовать величины (СГ^/(1+ЯсУ) - имея в виду, что определенные выше показатели Яс обычно регулярно рассчитываются и публикуются в специализиро-ванных аналитических базах данных. При этом для перевода на момент оценки те-кущей стоимости свободных денежных потоков в пост-прогнозном периоде, умень-шенной на ожидаемую на конец прогнозного периода непогашенную задолженность компании, надо было бы использовать ставку Я, адекватную для срока безрискового инвестирования средств на срок, равный длительности прогнозного периода (т. е. ставку )•

Еще один существенный момент при оценке многопродуктовых компаний в рамках модели оценки [всего] инвестированного в них капитала (либо при оценке позволяющего выпускать и продавать разные виды продукции имущественного комплекса) заключается в том, как распределять по свободным (бездолговым) денеж-ным потокам, индуцируемым разными бизнесами, связанные с платежами постоянные издержки С/ всей компании (связанные с эксплуатацией всего многопродуктового имущественного комплекса).

Решение этой проблемы может быть найдено достаточно просто. А именно: эти стоянные издержки (постоянные платежи) вообще не нужно распределять. Их едует вывести из состава рассчитываемых по отдельным бизнесам свободных де- жных потоков и затем просто капитализировать как постоянный (по определен ю не зависящий от объема выпуска и продаж продукции — здесь к тому же и лго- й) отток денежных средств, вычитая результат капитализации (C//WACC — для учая простой прямой капитализации) из текущей стоимости ожидаемых свобод- гх денежных потоков.

Этот прием будет использоваться в рассматриваемой далее упрощенной модели енки бизнеса на основе чистых операционных денежных потоков.

2.

<< | >>
Источник: Валдайцев С. В. . Оценка бизнеса; учеб. - 2-е изд., перераб, и доп. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект,2004. - 360 с.. 2004

Еще по теме § 1. Доходный подход: модели оценки собственного и [всего] инвестированного капитала («Equity Model» и «Entity Model»):

  1. S 3. Оценка инвестированного капитала на основе модели «экономической прибыли» (Economic Profit Model)
  2. § 1. Методология доходного подхода к оценке бизнеса
  3. 28 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  4. 6.3.1. МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  5. 11.Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности.
  6. 13.5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ И РЕГУЛИРОВАНИЕ СТАВОК ДОХОДНОСТИ 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
  7. 6.3. ПОДХОДЫ И МОДЕЛИ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА
  8. Чистый денежный поток для инвестированного капитала
  9. КОГДА РУКОВОДИТЕЛИ БОЛЕЕ ВСЕГО НУЖДАЮТСЯ В ТВОРЧЕСКОМ ПОДХОДЕ.
  10. 3.5. РАЗЛИЧИЕ МЕЖДУ АКЦИОНЕРНОЙ ДОХОДНОСТЬЮ И ДОХОДНОСТЬЮ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
  11. Вопрос 1 Собственный капитал и его роль в формировании капитала предприятия
  12. Доходный подход
  13. Обеспечение собственными средствами банка доходных активов
  14. Сегментарная отчетность как основа оценки деятельности центров ответственности. 7.2.1. Подходы финансового и управленческого учета к оценке эффективности бизнеса