<<
>>

3.4. Метод капитализации доходов

В отличие от метода дисконтированных денежных потоков метод ка­питализации не требует прогноза денежных доходов, а основывается на ретроспективных данных. В этом его преимущества (простота, ис­ключение ошибок расчета) и недостатки (денежный поток в перспек­тиве может существенно отличаться от ретроспективного).

Данный метод заключается в расчете текущей стоимости будущих доходов, полученных от использования объекта с помощью коэффи­циента капитализации: //Л, где V — стоимость; / — периодический доход; Я — коэффициент капитализации.

Метод прямой капитализации применяется в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода, доход с не­движимости является стабильным или по крайней мере ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны. Это касается, например, объектов с чет­ко определенной арендной платой на многие годы вперед. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффи­циента, для его использования необходимы четкие рыночные указа­ния на его величину.

Основное преимущество этого метода — простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации так или иначе непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связа­но 6 тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информа­ция о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьез­ным разрушениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует се­рьезной реконструкции.

Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в форму­ле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход.

В каче­стве этого дохода при оценке недвижимости берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех воз­можных потерь и операционных расходов, включая резерв на замеще­ние. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн и, следовательно, доступ к ней крайне ограничен. В силу этого

4-2100 задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации является довольно сложной проблемой.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы:

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформа­ция (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный харак­тер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во- первых, как определить чистый доход предприятия, во-вторых, как выбрать ставку капитализации.

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период вре­мени, за который производятся расчеты. Это могут быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о до­ходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

В качестве капитализируемой величины прибыли может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока. Доходная база (база при­были, денежного потока и др.) должна соответствовать специфике бизнеса. Для капиталоемких предприятий в качестве доходной базы целесообразно использовать денежный поток из-за значительной роли амортизационных отчислений. В рекламном, консалтинговом бизне­се, в оценке страховых агентств, юридических контор и т.

п. доходной базой может быть объем услуг. Наиболее часто оценщики США и За­падной Европы в качестве доходной базы используют прибыль до вы­платы налогов и процентов по кредитам. Естественно, что доходная база должна быть измеряема применительно к оцениваемой компании.

Для российских условий в большинстве случаев наиболее обосно­ванной базой метода капитализации может оказаться чистая прибыль. Этот показатель всегда и единообразно отражается в бухгалтерском учете и воспринимается потенциальными или реальными участника­ми рынка бизнеса.

Обосновав вид доходной базы, оценщик должен рассчитать ее зна­чение, которое будет использовано для определения стоимости бизне­са. С этой целью ему необходимо получить значение показателя за ряд лет. Бухгалтерские данные в этом случае требуют определенной кор­ректировки: должны быть исключены непроизводственные и разовые (нетипичные) расходы и обеспечено единство бухгалтерского учета (единая учетная политика, единая система определения выручки, еди­ные нормы амортизации и др.). Должно быть исключено влияние инф­ляции (цены и издержки приняты постоянными) или показатели более ранних периодов скорректированы на индексы инфляции.

В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.

С математической точки зрения ставка капитализации — это дели­тель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Существует несколько методов определения коэффициента (став­ки) капитализации.

Способ рыночной экстракции для идентичных объектов. Основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чи­стого операционного дохода и цен продажи объектов недвижимости. В соответствии с этим методом коэффициент капитализации рассчи­тывается в три этапа по формуле:

I п п ы\

где — коэффициент капитализации г-го объекта; = //V;.

1. Корректируется размер арендной платы объектов-аналогов с це­лью определения чистого операционного дохода, который может приносить данный вид недвижимости.

При необходимости про­водится корректировка цен продажи объектов-аналогов.

2. Определяется общий коэффициент капитализации.

3. Из общего коэффициента капитализации выделяется ставка дис­контирования.

Пример. Отобраны 40 торговых помещений, 20 — офисных и 17 — про­изводственно-складского назначения с известными ценами продаж и аренды.

Предполагается, что размер арендной ставки и цена продажи долж­ны учитывать все отличия объектов.

Корректировка арендной платы проводится с помощью коэффици­ента чистого операционного дохода (Кцод), определяемого по формуле:

где Кт — доля площади, не приносящей доход в общей площади объек­та; К — отношение операционных расходов к действительному вало­вому доходу; Кнп — коэффициент недоиспользования и потерь при сбо­ре арендных платежей.

Время экспозиций торговых, офисных, производственно-складских помещений составляет около 1 месяца при условии, что цены не завы­шены и объект представляет ценность как доходная недвижимость, а средняя периодичность смены арендаторов приблизительно равна 1Ъ год (основание — консультации с представителями риелторских фирм г. Санкт-Петербурга). Следовательно, потери из-за незаполня- емости с учетом возможных потерь от неуплаты арендных платежей могут составить 8% (Кнп = 0,08).

Операционные расходы на содержание площадей по всем видам ис­пользования составляют в среднем 7% от действительного валового дохода (для рынка аренды на сегодняшний день типичными являются условия, когда почти все операционные расходы несет арендатор). От­сюда Кор - 0,07.

При сдаче магазинов в аренду (кроме складских секций в универма­гах) арендная ставка умножается на общую площадь помещений. Та­кая же схема и в отношении офисов. Следовательно, для торговых и офисных помещений Кт = 0.

Соотношение площади, приносящей доход, к общей площади объ­екта в производственно-складских помещениях примем в среднем на уровне 0,85%. Отсюда для производственно-складских помещений Я -0,15.

пл 7

Тогда коэффициент чистого операционного дохода (Кчод) для тор­гового и офисного использования будет равен 0,85.

Коэффициент чистого операционного дохода (Кцод) для помещений производственно-складского назначения — 0,73.

Кроме корректировки ставки аренды была проведена корректиров­ка цен продажи на время совершения сделки, для чего были привлече­ны специалисты риелторской фирмы, имеющие большой опыт работы на рынке коммерческой недвижимости. Корректировка проводилась по каждому объекту индивидуально. Также при корректировке были учтены комиссионные расходы, в среднем по городу составляющие 5% от суммы сделки.

При известной цене продажи объекта недвижимости и величине арендной ставки коэффициент капитализации может быть определен по формуле:

где /?. — коэффициент капитализации для 1-го объекта; А — скорректи­рованная ставка аренды за 1 м2 в год; V— цена за м2.

В наиболее общем случае взаимосвязь между коэффициентом ка­питализации и ставкой дисконтирования можно выразить следующей формулой:

где У—ставка дисконтирования; й— фактор изменения стоимости; Ур — ставка процента для рекапитализации.

На сегодняшний день довольно сложно прогнозировать величину изменения стоимости актива. Предполагается, что актив полностью обесценивается, например, в конце срока экономической жизни, я? = -1. Рекапитализация инвестиций (возврат капитала) происходит в мо­мент перепродажи актива.

Следовательно,

Рекапитализация проводится по методу Хоскольда.

В качестве безрисковой ставки используется ставка по валютным депозитам Сберегательного банка России, принятая в размере 6%.

После определения размера фонда возмещения рассчитываем став­ку дисконтирования по формуле:

Результаты определения ставки дисконтирования методом рыноч­ной экстракции представлены в табл. 3.4.

Таблица 3.4

Определение ставки дисконтирования методом

рыночной экЬтракции

Тип использования Ставка дисконтирования, %
диапазон среднее значение
Міп Мах
Торговое 17,7 35,7 25,2
Офисное 15,4 35,7 28,0
Производственно-складское 20,1 45,8 30,7

В результате сопоставления цен аренды и продажи по объектам тор­гового, офисного и производственно-складского назначения были вы­ведены средние значения ставки дисконтирования по каждому виду использования, отражающие ожидания (требования) инвестора отно­сительно будущих доходов, которые им принесет недвижимость.

Нельзя отдельно не отметить, что каждый вид использования ха­рактеризует значительный разброс рассчитанных значений ставок дисконтирования. Этот разброс можно объяснить тем, что при опреде­лении ставки аренды/цены продажи владелец недвижимости руковод­ствуется как информацией с рынка, так и собственными представле­ниями (требованиями) о желаемой прибыли. Таким образом, одним из факторов, влияющих на размер ставки дисконтирования, является субъективное мнение владельца. Также на размер ставки дисконтиро­вания влияют характеристики объекта, по которым можно определить: насколько объект будет востребован на рынке, надежен ли ожидаемый доход, является ли покупка рассматриваемого объекта недвижимости рискованным вложением денег.

Рассчитанные средние значения ставок дисконтирования по сег­ментам рынка могут служить ориентиром для оценщика при определе­нии ставки дисконтирования по конкретному объекту. При отсутствии достаточной информации по объектам-аналогам либо отсутствии ее вовсе можно персонифицировать ставку дисконтирования, применив поправку (корректировку) к среднему значению, размер которой на- . значается оценщиком на основании его собственного опыта и профес­сиональных знаний либо определяется экспертно.

Способ рыночной экстракции для разнородных объектов приме­няется тогда, когда в качестве аналогов удается подобрать лишь доста­точно далекие друг от друга по характеристикам объекты. В этом слу­чае при определении коэффициента капитализации для оцениваемого объекта осуществляется анализ характеристик каждого такого объек­та-аналога и рассчитывается степень «близости» его и оцениваемого объекта. Окончательное значение коэффициента капитализации рас­считывается как средневзвешенная величина по степеням «близости» объектов-аналогов.

Величина коэффициента капитализации по данному способу рас­считывается по формуле:

где R0 — коэффициент капитализации оцениваемого объекта; R. — ко­эффициент капитализации^'-го объекта-аналога; Vi — весовой коэффи­циент объекта-аналога, полученный на основании решения матрицы сравнения характеристик объектов.

* Проводя оценку объекта, оценщик установил, что аналогичный объект в том. же секторе рынка недвижимости продан за $280 тыс. Ре­конструировав отчет по этому объекту, оценщик установил, что чи­стый операционный доход по нему составил $51 800. Тогда общая ставка капитализации равна 0,185 (18,5%) (51 800/280 000).

Использование общей ставки капитализации является хорошим инструментом анализа приносящей доход недвижимости, когда она не отягощена ипотечным долгом^ Когда же под недвижимость выдан кре­дит, то эта техника не способна учесть особенности долга, поэтому оцен­щик вынужден переходить к более сложным методам анализа.

Доход от объекта, относящийся к недвижимости, включает две основные составляющие: доход на капитал и возврат капитала:

V

I = iV +

S(n,i)'

V

где iV — доход на капитал; —- — возврат капитала; п — количество

S[n,i)

периодов функционирования недвижимости, приносящей доход; г — ставка процента; S — шестая функция сложного процента.

Доход на капитал по существу является необходимой компенсаци­ей, получаемой инвестором за ценность денег, отдаваемых в долг. Ве­личина этой компенсации зависит от времени, риска и других усло­вий, при которых сделаны инвестиции. Иными словами, это плата за использование денежных средств. Доход на капитал называют также отдачей. Существует два вида отдачи на капитал: текущая и конечная.

Текущая отдача — это отношение величины текущего денежного дохода на инвестиции к сумме инвестиции.

Конечная отдача — отношение эффективного (реального, реализо­ванного) текущего денежного дохода на инвестиции, учитывающего возврат капитала в конце срока функционирования актива, к сумме инвестиций. При этом под эффективным текущим доходом на инве­стиции понимается часть (доля) полного денежного дохода от инвести­ций, текущая стоимость я-периодной серии которого с учетом износа на амортизацию капитала равна, при ставке внутренней нормы рента­бельности, сумме первоначальных инвестиций.

Первой составляющей коэффициента капитализации является ставка дисконтирования (эквивалентна понятию «конечная отдача»).

Существует несколько методов определения ставки дисконтироват ния (см. п. 3.3.7.).

Вторая составляющая коэффициента капитализации V/S(n, i) — взнос на возмещение основной суммы капитала — отвечает за возврат капитала. Процесс возврата основной суммы капитала носит название рекапитализации, а сама составляющая — коэффициента рекапита­лизации.

Существуют три способа или метода рекапитализации: прямоли­нейный, рекапитализация при формировании фонда возмещения по ставке дохода на инвестиции и рекапитализация при формировании фонда возмещения по безрисковой ставке процента.

1. Метод прямолинейной рекапитализации (или метод Ринга) под­разумевает, что возврат суммы инвестированного капитала происхо­дит ежегодно равными долями. В этом случае коэффициент капита­лизации равен:

п

2. Рекапитализация по коэффициенту доходности инвестиций (или метод Инвуда) состоит в том, что коэффициент рекапитализации как составная часть коэффициента капитализации равен фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям, или:

Д = 1 +--- ----- ,

(1 + 0"-1

г

где г — коэффициент дохода на капитал;------------ коэффициент ре-

(1+г) -1

капитализации. 4 '

В отдельных случаях определенные виды инвестиций являются очень прибыльными. И реинвестирование* по той же ставке процента, что и первоначальные вложения, считается маловероятным, так как в этом случае при определении величины взноса на амортизацию первона­чальных инвестиций получается сравнительно малая величина и ве­лика вероятность не вернуть капитал. Поэтому лучше применять:

3. Метод рекапитализации по безрисковой ставке процента (или метод Хосколда).

В общем случае взаимосвязь между коэффициентами капитализа­ции и дисконтирования можно выразить следующей формулой:

где /?0 — коэффициент капитализации;^ — общая ставка доходности (дисконта); а — составляющая, определяемая рядом факторов, напри­мер повышением стоимости актива и дохода (в годовом исчислении).

<< | >>
Источник: Есипов В. Е., Маховикова Г. А., Терехова В. В.. Оценка бизнеса. 2-е изд. — СПб.: Питер, — 464 е.: ил. — (Серия «Учебное пособие»).. 2006

Еще по теме 3.4. Метод капитализации доходов:

  1. 107. Метод капитализации доходов для определения стоимости предприятия
  2. § 2. Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода
  3. Метод капитализации
  4. 2.4. Доходный подход2.4.1. Метод прямой капитализации
  5. а) Модель капитализации чистого дохода по акции в форме дивиденда
  6. § 3. Капитализация постоянного дохода, получаемого в течение ограниченного срока (модели Инвуда, Хоскальда, Ринга)
  7. Глава 3Метод дисконтированного денежного потока, модели капитализации постоянного дохода, модель Гордона
  8. 14.6. Признание доходов и расходов при применении метода начисления и кассового метода 14.6.1. Порядок признания доходов при методе начисления
  9. § 4. Порядок признания доходов и расходов при методе начисления и порядок определения доходов и расходов при кассовом методе
  10. § 4. Порядок признания доходов и расходов при методе начисления и порядок определения доходов и расходов при кассовом методе
  11. Методы признания доходов и расходов. Налоговый учет доходов
  12. Капитализация фондового рынка
  13. Капитализация
  14. § 3. методы признания доходов и расходов
  15. Коэффициент капитализации
  16. Ставка (коэффициент) капитализации