<<
>>

6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности

Проследим связь мультипликаторов, базирующихся на стоимости активов, с мультипликаторами доходности. Показатель «Р/BV», например, связан с показателем «Р/Е» через доходность акцио­нерного капитала.
По определению, доходность акционерного капитала определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов (ROE = Е/ВЕ = E/BV), или, наоборот, чистая прибыль равна чистым активам, умноженным на доходность ак­ционерного капитала (Е = BV х ROE).

Согласно формулам (5) и (6), Р0 = ^^ = Et х-—-, где b — до-

r-g r-g

ля реинвестируемой чистой прибыли, a g — темпы роста чистой прибыли или дивидендов. Отсюда и из (17):

P = BVxROEx— и — = ROEx— . (22)

r-g BV r-g

Согласно формуле (20), темпы роста чистой прибыли равны до­ходности акционерного капитала, умноженной на долю реинвести-

g

руемой чистой прибыли: g = ROExb, следовательно, b = —-—.

ROE

Подставляя в (22) 1 - g/ROE вместо 1 - b и преобразовывая это выражение, получаем, что:

Р ROE-g

BV r-g

Эта формула дает возможность проследить связь значений мультипликаторов Р/BV и Р/Е.

1 ROE-g
, следовательно,
ROEX r-g

Согласно формуле (21), Р/Е = с учетом (23):

Р/Е _ 1

P/BV ROE '

Как видно из этой формулы, P/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными те акции, для которых мультипликатор P/BV ниже среднеотрас­левого. При этом необходимо также, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли и наоборот. Если доходность акцио­нерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение P/BV будет равно единице, независимо от темпов роста компании.

Если оно больше единицы, то активы компании приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости) чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данную компанию, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то ситуация прямо противоположная: активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансо­вой стоимости), по сравнению с доходностью, требуемой инвесто­рами, и такие активы торгуются со скидкой к их балансовой стоимости. Это другая интерпретация того, о чем мы говорили в конце предыдущей главы, а именно: в долгосрочной перспективе доходность акционерного капитала ROE и доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции (г), выравниваются.
(24)

P/BV является очень важным мультипликатором. Если он ни­же единицы, то, возможно, деятельность компании стоит прекра­тить и распродать ее активы по частям. Может оказаться, что низкий P/BV служит индикатором плохого управления бизнесом. В любом случае компания может стать объектом враждебного поглощения, предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродажи активов, либо с целью замены менеджмента на более эффективный. Речь, конечно же, идет о материальных активах. Однако если существенную величину совокупной стоимости ак­тивов составляет стоимость бренда, то ликвидация здесь не помо­жет. Стоимость бренда существует лишь при условии продолжения операций (going concern). Если компанию полностью ликвидиро­вать, то бренд обесценится.

Контрольный вопрос 8

Как мы показали в этом параграфе, с точки зрения теории, значения С ( мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через С ( доходность акционерного капитала (ROE). (

Л. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций

которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли

вы получить такие конкретные величины этих показателей, которые

действительно связаны между собой по формуле P/BV = (Р/Е) х ROE,

или нет.

Аргументируйте.

Б. Предположим, что вы оцениваете непубличную компанию по груп-

пе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV — зависимые

мультипликаторы, то, что вы получите одинаковую оценку по этим

показателям?

Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q = 1, это означает, что рыночная стоимость акти­вов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык до­ходности, реальная доходность активов равна доходности, требуе­мой акционерами при инвестировании в такие активы. Соответственно, обратное неравенство (Q < 1), означает, что ком­пания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционе­рами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высо­ким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения.

Контрольный вопрос 9

А. В 1970-х годах финансовая ситуация в США характеризовалась

высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками.

Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Боль-

шинство компаний котировалось по мультипликатору Q («Р/стои-

мость замещения чистых активов»), равному 0,5-0,6. Можно ли считать успешным (т. е. выгодным) поглощение компании, если в (

Продолжение О

процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит 1 млрд. долл., а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе котировок акций, составляет 0,5 млрд. долл., при этом покупатель уплачивает 50%-ную премию к рыночной цене?

Б. Известны ли вам российские компании, которые котируются по Р/ВУ

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности:

  1. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  2. 55 ЭФФЕКТ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  3. ЭФФЕКТ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  4. 4.2. Сущность и механизм банковского мультипликатора
  5. Мультипликатор
  6. 11. СУЩНОСТЬ И МЕХАНИЗМ БАНКОВСКОГО МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  7. Денежный мультипликатор
  8. Мультипликатор
  9. Мультипликатор капитала
  10. 112. ВНЕШНЕТОРГОВЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР
  11. 11. СУЩНОСТЬ И МЕХАНИЗМ БАНКОВСКОГО МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  12. Банковский мультипликатор
  13. МОДЕЛЬ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЕНЕГ И ДЕНЕЖНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР
  14. МОДЕЛЬ ПРЕДЛОЖЕНИЯ ДЕНЕГ И ДЕНЕЖНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР
  15. 2.2. Сущность и механизм банковского мультипликатора
  16. 4.2.Сущность банковского мультипликатора и механизм его действия