<<
>>

1.3. Проработанность оценки на основе мультипликаторов в финансовой литературе и идея написания данной книги

Мультипликаторы используются для оценки ценных бумаг прак­тически со времен зарождения финансового анализа. Б. Грэхем и Д. Додд, авторы неумирающей, культовой в среде аналитиков по ценным бумагам, книги «Анализ ценных бумаг» (В.
Graham and D. Dodd Security Analysis, 1934), упоминают P/E и некоторые другие мультипликаторы в качестве стандартных методов оценки. Со времен первого издания книги Грэхема и Додда популярность метода не уменьшилась, а техника анализа значительно усложнилась.

Как это ни парадоксально, несмотря на важность и популяр­ность оценки на основе мультипликаторов, ни в отечественных, ни в англоязычных источниках нет систематического и полного изложения, посвященного корректному использованию мульти­пликаторов для оценки компаний.

Некоторую информацию по теме можно было бы найти в ана­литических материалах и учебных пособиях крупнейших инвести­ционных банков, используемых ими для обучения своих сотруд­ников, но эти пособия являются конфиденциальными и недоступ­ны широкой публике. Что касается открытых специализированных учебников по оценке, то наиболее известными и широко исполь­зуемыми, на наш взгляд, являются четыре из них.

1. Не переведенный пока на русский язык учебник Ш. Пратта, Р. Рейли и Р. Швейса[9] «Оценивая бизнес. Анализ и оценка закрытых компаний» (далее — «Оценивая бизнес...», или «учебник Пратта»), который был написан специально для профессиональных оценщиков. В учебнике Пратта оценке по мультипликаторам посвящена отдельная глава, но в ней описываются лишь базовые, наиболее часто встречающиеся мультипликаторы. Гораздо большая ценность книги заклю­чается в том, что в ней даются подробные инструкции по применению к мультипликаторам различных корректиро­вок, таких как скидка за низкую ликвидность, премия за контрольный пакет и т. п. Пожалуй, по этой теме учебник Пратта является на сегодняшний день лучшим источником.

Книга написана с большим вниманием к деталям и с техни­чески точной проработкой нюансов. С другой стороны, она имеет ярко выраженный юридический уклон: большое вни­мание уделено здесь тому, какие подходы к оценке прини­маются и не принимаются американскими налоговыми и судебными органами. С этой точки зрения для российского читателя эта книга является несколько избыточной. Кроме того, в учебнике Пратта рассматривается исключительно американская специфика и не затрагивается проблематика работы с компаниями из других стран.

2. Более популярна и известна как в мире, так и в России, книга Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина «Стоимость компаний: измерение и управление»[10] (далее — «Стоимость компаний»), русское издание которой вышло в 2000 г. Кста­ти, эта книга, написанная консультантами компании МсЮшеу & Со., некоторое время являлась материалом для внутреннего пользования. В отличие от учебника Пратта, «Стоимость компаний» является концептуальным текстом и вводит читателя в сущность оценки, по сути дела отвечая на вопрос: «От чего зависит стоимость бизнеса?» Что же касается мультипликаторов, то данная работа хороша тем, что она акцентирует внимание на искажениях в оценке,

которые могут быть вызваны их механическим применени­ем. Авторы предлагают решать возникающие проблемы путем перехода к более точным и более сложным методам, приближающимся к дисконтированию, с чем нельзя не со­гласиться. Однако при этом за кадром остается вопрос о том, как же все-таки более корректно использовать сами мультипликаторы, существенно не усложняя расчеты.

Эти две книги, несомненно, являются блестящими учебниками по оценке, но из-за широкого охвата материала ни та, ни другая не уделяют специального внимания использованию мультиплика­торов. Кроме того, оба издания на языке оригинала вышли в свет достаточно давно («Оценивая бизнес...» — в 1996 г., а «Стоимость компаний» — в 1995 г.[11]), в них нет и не может быть информации о новых мультипликаторах, которые появились только в послед­ние 5-7 лет, в том числе о тех, что используются при оценке бы­строрастущих компаний телекоммуникационного сектора.

3.

Недавно вышедший на русском языке 1 ООО-страничный том «Инвестиционная оценка» А. Дамодарана[12], пользующийся популярностью как у аналитиков, работающих на финансо­вом рынке, так и у оценщиков. Если книга «Оценивая биз­нес...» касается только оценки компаний, причем закрытых, т. е. некотируемых, то в «Инвестиционной оценке» речь идет об оценке различных рыночных инструментов, включая акции, облигации и опционы. Нужно отметить также, что в данном издании (на русский язык было переведено второе

английское издание книги) раздел, посвященный сравни­тельной оценке, существенно расширен, по сравнению с первым, и многие вопросы, остававшиеся за кадром в пре­дыдущем издании, наконец получили освещение. В частно­сти, учитывая все большее распространение сравнительных методов, автор включил в книгу новую главу, посвященную теории использования мультипликаторов и анализу некото­рых новых сравнительных коэффициентов. По-видимому, гуру оценки отдал дань сравнительным методам по причине их все большего распространения. В частности, сравнитель­ные методы начали очень широко применяться в эпоху бума интернет-компаний, при этом они использовались, если не для явных махинаций со стоимостью, то, как мини­мум, для оправдания завышенных (по сравнению с другими методами) оценок технологических компаний.

4. Рассказывая о мультипликаторах, следует упомянуть и книгу Дж. Стоува, Т. Робинсона и Дж. Пинто «Анализ инвестиций в акции: оценка»[13], опубликованную в 2002 г. Ассоциацией управления инвестициями и исследований США (Association for Investment Management and Research — AIMR)[14]. В отличие от учебника Дамодарана, ориентированного в большей степе­ни на рассмотрение теоретических вопросов и содержащего большое количество развернутых формул для выведения муль­типликаторов, книга Дж. Стоува и др. нацелена в основном на предоставление практической информации. В частности, из нее можно узнать, чем отличаются расчеты мультипликато­ра Р/Е, которые выполняются различными ведущими анали­тическими агентствами и предоставляются ими в виде готовых статистических данных.

То есть, кто из них использует для расчетов прибыль за последние 12 месяцев, кто — за последний календарный год, кто — за последние 6 месяцев, а кто рассчи­тывает ожидаемую прибыль за будущие 6 месяцев и т. п. Од­нако специфика применения мультипликаторов в зависимости от отраслевой принадлежности компании, к сожалению, ком­ментируется здесь довольно сжато.

Продолжая разговор о существующей литературе на данную тему, следует отметить, что оценка представляет собой один из ключевых разделов науки о корпоративных финансах. Предме­том корпоративных финансов является принятие финансовых решений корпорациями, что включает ответы на следующие во­просы.

• Финансировать тот или иной инвестиционный проект или нет?

• Если финансировать, то за счет каких источников — внутрен­них или внешних, например за счет выпуска ценных бумаг?

• Если будут использоваться внешние источники, то что це­лесообразнее выпустить — акции или облигации?

• По какой цене следует размещать выпускаемые бумаги?

• Имеет ли смысл поглощать ту или иную компанию? Если да, то по какой цене?

• Чем лучше расплачиваться при поглощении — деньгами или ценными бумагами (здесь мы упираемся в вопрос о том, завышена ли или занижена цена ценных бумаг компа­нии в настоящее время на рынке по сравнению со «справед­ливой» стоимостью)?

Для ответа на все эти и другие вопросы необходимо проводить оценку инвестиционных проектов компании и ее ценных бумаг. Соответственно, в учебниках по корпоративным финансам со­держатся основы методов оценки инвестиционных проектов, финансовых активов (ценных бумаг), а также компаний (бизне- сов), но рассмотрению мультипликаторов там уделяется мало внимания или не уделяется вовсе.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 1.3. Проработанность оценки на основе мультипликаторов в финансовой литературе и идея написания данной книги:

  1. Методические указания по написанию курсовых работ по дисциплине «Теоретические основы финансового менеджмента » Общие указания
  2. Сегментарная отчетность как основа оценки деятельности центров ответственности. 7.2.1. Подходы финансового и управленческого учета к оценке эффективности бизнеса
  3. 5.1. Перспективная бизнес-идея - интеллектуальная основа делового проекта
  4. 13.5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ И РЕГУЛИРОВАНИЕ СТАВОК ДОХОДНОСТИ 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
  5. 2.1. Перспективная бизнес-идея — индивидуальная основа делового проекта
  6. 14.5. Оценка стоимости акций на основе анализа финансово-хозяйственной деятельности предприятия
  7. ПОРЯДОК ОФОРМЛЕНИЯ СЧЕТОВ-ФАКТУР, ВЕДЕНИЯ КНИГИ ПРОДАЖ И КНИГИ ПОКУПОК
  8. § 3. Корректировка книги покупок и книги продаж
  9. Глава 9. ПОРЯДОК ОФОРМЛЕНИЯ СЧЕТОВ-ФАКТУР, ВЕДЕНИЯ КНИГИ ПРОДАЖ И КНИГИ ПОКУПОК
  10. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  11. § 16.7.1. Испытание гипотезы для оценки линейности связи на основе оценки коэффициента корреляции в генеральной совокупности
  12. Недостаток данной матрицы
  13. Внешние для данной страны рынки
  14. Другие применения данной концепции
  15. Понятие, классификация и оценка финансовых вложений. Изменение оценки отдельных видов вложений в бухгалтерском учете и отчетности. Переоценка финансовых вложений. Требования к предоставлению данных о финансовых вложениях в бухгалтерской отчетности
  16. 23. Написание бизнес-плана
  17. МЕТОДИЧЕСКИЕ УКАЗАНИЯ ПО НАПИСАНИЮ КУРСОВОЙРАБОТЫ
  18. Пример написания резюме акционерного общества «Международные перевозки»
  19. 11.Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности.