<<
>>

1.6. Применение метода оценки на основе мультипликаторов

Основной сферой применения мультипликаторов является оценка компаний (акций). Оценка на основе мультипликаторов очень популярна среди финансовых аналитиков и имеет самое различ­ное применение.

Во-первых, она активно используется управляющими финан­совыми активами, финансовыми аналитиками и трейдерами для оценки котируемых бумаг (т. е. тех, что уже имеют рыночную це­ну) с целью определения целесообразности вложений в них по существующей рыночной цене. Иными словами, мультипликаторы помогают ответить на вопрос: «Переоценена ли или недооценена конкретная бумага по сравнению с другими бумагами компаний из этой же отрасли, страны и т. п.?»

Во-вторых, этот метод используется для оценки закрытых или некотируемых компаний, т. е. тех, чьи акции не имеют рыночных котировок. Такая оценка бывает необходима: при осуществлении слияний и поглощений закрытых компаний; при первичном пуб­личном предложении акций; при выкупе доли одного из акционе­ров другими акционерами; при передаче акций компании в залог под кредит; для проведения реструктуризации и т. д. — словом везде, где применима оценка.

Понятно, что в первом случае предполагается, что рынок может быть нерациональным, т. е. оценивать финансовые активы не по их справедливой стоимости, а во втором — наоборот: оценка производит­ся на основе рыночных цен аналогичных компаний, тем самым под­разумевается, что эти рыночные цены являются справедливыми.

Строго говоря, оценка по мультипликаторам не является основ­ным методом оценки акций (компаний). Традиционно считается, что самый точный, хотя и самый трудоемкий, метод оценки бизне­са — это дисконтирование денежных потоков. Однако на практике дисконтирование не всегда применимо, и во многих случаях воз­никает необходимость дополнить его оценкой по мультипликато­рам. Она применяется, в частности, в следующих ситуациях:

• когда требуется «мгновенная» (читай — упрощенная) оценка;

• при недостатке данных для оценки по дисконтированным денежным потокам;

• если невозможно обеспечить точное прогнозирование на дли­тельный период;

• когда требуется придать оценке объективность (при оцен­ке по мультипликаторам это обеспечивается за счет исполь­зования рыночной информации);

• если требуется проверить оценку с помощью других методов, т.

е. когда нужны вспомогательные проверочные методы.

Рассмотрим эти случаи более подробно.

Мгновенная оценка. Финансовый аналитик может просто не иметь времени на расчеты. Нередко ситуация требует принятия почти мгновенных финансовых решений, особенно часто такая ситуация возникает при торговле ценными бумагами, когда трей­дер должен за считанные секунды определиться по вопросу об их покупке или продаже. Современные финансисты и теоретики бизнеса часто цитируют слова, принадлежащие профессору Стэн- фордского университета Кэтлин Айзенхарт: «Сегодня, более чем когда-либо, лучшие стратегии оказываются бесполезными, если их формулировка отнимает слишком много времени»[15]. Оценка на основе мультипликаторов — это, безусловно, самый простой и быстрый из всех известных методов, чем, собственно, и объясня­ется его широкое распространение в последнее время.

Недостаток данных. У финансового аналитика может не хва­тать данных для построения сложных финансовых моделей. Такие ситуации возникают сплошь и рядом, например:

• при купле-продаже акций портфельным акционером, не имеющим достаточной информации о компании;

• при проведении оценки для целей недружественного погло­щения, которое не подразумевает полного раскрытия ин­формации со стороны поглощаемой компании;

• а также в случае оценки молодой компании (start-up), ко­торая еще не имеет своей истории операций.

В отсутствие времени и достаточной информации оценка на основе мультипликаторов — это практически единственный выход из положения, хотя и не идеальный.

Невозможность точного прогнозирования. Мультипликаторы часто применяются в рамках метода дисконтированных денежных потоков. Как правило, в этом случае они используются при оценке остаточной, или конечной, стоимости бизнеса (terminal value — TV)[16].

Такое применение рыночных коэффициентов обусловлено тем, что модель денежных потоков никогда не строится на бесконечно длинный период. Выбирается определенный горизонт прогнози­рования, скажем 10 лет, и стоимость бизнеса рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за данный период плюс приведенная стоимость остаточной стоимости бизнеса на конец выбранного периода.

Остаточная стоимость, в свою очередь, рассчитывается через мультипликатор, например как прибыль «конечного» года, умноженная на определенный коэффициент. Использованию мультипликаторов для расчета остаточной стои­мости бизнеса посвящен отдельный раздел (9.2), в котором мы рассказываем о выборе горизонта прогнозирования, а также гово­рим о специфике использования мультипликаторов для данных целей.

Объективность. В западных странах, особенно в США, оценка на основе мультипликаторов широко используется судебными органами. С юридической точки зрения бывает достаточно трудно доказать, насколько справедливой (объективной) является оценка на основе будущих чистых денежных потоков оцениваемой ком­пании, так как речь идет о прогнозах, которые могут быть весьма субъективными. В этом смысле рыночная оценка считается более справедливой и поэтому принимается во внимание при рассмот­рении судебных дел. Такая практика начинает постепенно прижи­ваться и в России.

В Японии, например, до 1989 г. действовали законодательные нормы, согласно которым банки-андеррайтеры первоначальных выпусков акций (initial public offering — IPO) были обязаны рас­считывать цены размещения при помощи мультипликаторов трех сравнимых компаний, при этом должны были использоваться мультипликаторы Р/Е, P/BV (аббревиатура происходит от «price to book value ratio» — отношение рыночной стоимости активов к их балансовой стоимости) и P/D (price/dividends — «цена/диви­денды»)[17]. Делалось это для того, чтобы андеррайтеры не занижали цену размещения первоначальных выпусков (как известно, недоо­ценка акций при первичном размещении в среднем составляет 16-17% от рыночной цены в первый день торгов), однако практи­ка показала, что эта мера не ведет к исчезновению недооценки

IPO, так как банк-андеррайтер обычно выбирал из возможных сравнимых компаний те компании, которые имели более низкие мультипликаторы[18].

Проверка оценки другими методами. Оценка на основе мульти­пликаторов оказывается хорошей дополнительной проверкой ре­зультатов, полученных с помощью других методов. Если у анали­тика есть внутреннее ощущение, что оценка на основе мультипликаторов близка к справедливой, то ее существенное рас­хождение с оценкой по дисконтированным потокам будет, скорее всего, указывать на ошибки в финансовой модели (однако расхож­дение в оценке по дисконтированным денежным потокам и по мультипликаторам может свидетельствовать также и о неправиль­ном выборе аналогов). Если при расчетах ошибок допущено не было, то результаты оценки, полученные этими двумя методами, должны совпадать или, по крайней мере, находиться в довольно узком интервале.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 1.6. Применение метода оценки на основе мультипликаторов:

  1. 3.2.1. Методологические основы применения метода имитационного моделирования
  2. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  3. § 16.7.1. Испытание гипотезы для оценки линейности связи на основе оценки коэффициента корреляции в генеральной совокупности
  4. Сегментарная отчетность как основа оценки деятельности центров ответственности. 7.2.1. Подходы финансового и управленческого учета к оценке эффективности бизнеса
  5. Глава 3. Основы применения информационных технологий
  6. 7.3.1. Правовая основа и преимущества применения УСН
  7. 13.5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ И РЕГУЛИРОВАНИЕ СТАВОК ДОХОДНОСТИ 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
  8. Особенности применения упрощенной системы налогообложения индивидуальными предпринимателями на основе патента
  9. § 2. Специальные применения оценки бизнеса
  10. § 6. ОСОБЕННОСТИ ПРИМЕНЕНИЯ УСН ИНДИВИДУАЛЬНЫМИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЯМИ НА ОСНОВЕ ПАТЕНТА
  11. 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПРОЕКТИРОВАНИЯ И ПРИМЕНЕНИЯ ИНФОРМАЦИОННЫХ СИСТЕМ В ЭКОНОМИКЕ