<<
>>

5.3. Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже

Следующими в логическом ряду идут мультипликаторы «цена/ прибыль от реализации» (P/Sales margin) или «стоимость бизне­са/прибыль от реализации» (EV/Sales margin) и EV/EBITDA.

Если мультипликатор P/Sales margin оценивает компанию по до­ходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA — по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения.

Что касается мультипликатора P/Sales margin, то применяется он сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его по­мощью «вычленяется» доходность основного бизнеса компании. Например, доходность продаж не зависит от поступлений от од­норазовой продажи основных средств, от расходов на благотвори­тельность и т. п.

Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EBITDA является очень важным показателем и был сконструирован не случайно. Он имеет четкий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам. Во-первых, амортизация — это единственная существенная величи­на, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет со­бой формальное бухгалтерское начисление, своего рода виртуаль­ный резервный фонд будущих капитальных вложений. Во-вторых, проценты по кредитам относятся на себестоимость, т. е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая оста­лась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.

Итак, величина EBITDA представляет собой один из самых лучших индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяет­ся не только для классических расчетов, но и в специфических си­туациях, связанных с привлечением долгового финансирования.

Он используется, в частности, для планирования так называе­мых сделок по выкупу компаний за счет заемных средств (levera­ged buyouts), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финанси­руя эту покупку на 70-80% за счет кредитов, «навешиваемых» на саму покупаемую компанию. При этом величина EBITDA является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способ­ность «закладываемой» компании обслуживать привлеченные долги. Мы посвятили этой теме отдельный параграф «Использование

6 — 4812

мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования» в главе «Некоторые особые случаи использования мультипликаторов».

Мультипликатор EV/EBITDA целесообразно также использо­вать для оценки компаний, у которых капиталовложения неэффек­тивны, так как этот показатель дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократи ть капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокра­щение процентных выплат. EBITDA также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности, поскольку он устра­няет различия в доходности, вызванные процентным бременем.

Что касается отраслевого применения, то в первую очередь EV/EBITDA используется при оценке капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью, - таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение и т. п.

Существует понятие «нормализованный показатель EBITDA» (normalized EBITDA), т. е. очищенный от случайных расходов и доходов. Различие между нормализованным показателем EBITDA и прибылью от реализации состоит в том, что в последнюю не входят неоперационные расходы, хотя они могут быть и регуляр­ными. Так, в российских условиях курсовые разницы являются регулярными, но неоперационными расходами, т. е. они не учиты­ваются при расчете прибыли от реализации. В то же время штра­фы и пени считаются операционными, но нерегулярными расхо­дами. Они вычитаются при расчетах нормализованного показате­ля EBITDA, но не при расчетах прибыли от реализации.

Зачастую в условиях недостатка информации, позволяющей произвести нормализацию, вместо нормализованного показателя EBITDA используется мультипликатор P/Sales margin.

Формально EV/EBITDA можно связать с другими финансо­выми показателями, используя аналог формулы Гордона (2) для стоимости бизнеса:

(12)

(13)
т. е.

EV0 _ 1

FCFFj WACC-g'

где FCFF — свободный денежный поток компании, который, в свою очередь, определяется как FCFF = EBITDA + Аморти-

зация - Капиталовложения - Увеличение оборотного капита­ла. Путем пары нехитрых преобразований можно получить соответствующую формулу для EV/EBITDA, правда, слишком неуклюжую для отслеживания зависимости между EV/FCFF и EV/EBITDA.

Далее следуют показатели, которые соотносят стоимость биз­неса EV с операционной маржой (operating margin). Операцион­ной маржой называют прибыль до вычета процентов по кредитам, причем различают как доналоговую операционную маржу — EBIT (earnings before interest and tax), так и посленалоговую, обозна­чаемую как EBIT х (1 - t), где t — ставка налога на прибыль, или как EBIAT (earnings before interest after tax). Принципиаль­ная разница между EBIT х (1 - t) и EBIAT состоит в том, что при расчете EBITx (1 - t) налог на прибыль по номинальной ставке берется со всей прибыли до уплаты процентов, а при расчете EBIAT вычитается фактически уплаченный компанией налог на прибыль, который несколько ниже из-за того, что про­центные выплаты были отнесены на себестоимость. Таким обра­зом, EBIT х (1 - t) меньше EBIAT на величину (1 - t) х i, где i — процентные выплаты.

Посленалоговую операционную маржу называют еще чистой операционной маржой после уплаты налогов (net operating profit less adjusted tax — NOPLAT или net operating profit after tax — NOPAT). Для расчета NOPAT применяется фактический налог (с учетом процентов, относимых на себестоимость), а для расчета NOPLAT, как и для расчета EBITx (1 - t), — гипотетический, т. е. без учета процентов. Между NOPLAT и EBIT х (1 - t) суще­ствует, однако, небольшая историческая разница. Показатель NOPLAT был придуман, когда нормы бухгалтерского учета ГААП США позволяли амортизировать гудвилл, который представляет собой разницу между рыночной и бухгалтерской стоимостью ак­тивов, приобретаемых в ходе покупки компаний. Если при опре­делении EBIT учитывалась вся амортизация, в том числе матери­альных и нематериальных активов, то при расчете NOPLAT не учитывался гудвилл. В настоящее время само понятие «гудвилл» и его амортизация в бухучете практически не применяются[53], по­этому разница между NOPLAT и EBIT х (1 - t) исчезла, хотя в финансовой литературе успели прижиться оба термина.

Итак, в разных источниках вы можете встретить различные показатели, базирующиеся на операционной марже: в общем виде это выражается соотношением ЕУ/Орега!^ та^т, которое, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать вид: ЕУ/ЕВ1Т, ЕУ/ЕВ1Т х (1 - (ЕУ/КОРЬАТ) или ЕУ/ЕВ1АТ, ЕУ/МОРАТ. Эти показатели в основном используются для срав­нения компаний с различными уровнями задолженности и, соот­ветственно, разными процентными выплатами.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 5.3. Отношение цены акций к прибыли до уплаты налогов, процентов и амортизации и к операционной марже:

  1. Особенности исчисления налога в отношении отдельных видов доходов. Порядок уплаты налога
  2. Статья 228. Особенности исчисления налога в отношении отдельных видов доходов. Порядок уплаты налога
  3. Статья 226. Особенности исчисления налога налоговыми агентами. Порядок и сроки уплаты налога налоговыми агентами Статья 228. Особенности исчисления налога в отношении отдельных видов доходов. Порядок уплаты налога
  4. 15.5.5. Особенности исчисления и уплаты налога в отношении отдельных видов доходов
  5. Использование операционного анализа в управлении Формированием прибыли
  6. 3.3.10. Особенности исчисления и уплаты налога в отношении отдельных видов доходов
  7. Приобретение 30 и более процентов обыкновенных акций общества.
  8. Установление цены для получения прибыли
  9. Налогообложение доходов и прибыли, полученных от акций и облигаций
  10. Деньги, процент и цены: «передаточный механизм» денежных процессов.
  11. Соотношение рыночной цены акции и прибыли на одну акцию (P/E)