<<
>>

1.7. «Ограничения» метода оценки по мультипликаторам

Благодаря кажущейся простоте и скорости проводимых вычисле­ний сравнительный метод оценки получил широкое распростране­ние, но нельзя забывать о том, что «бесплатный сыр бывает только в мышеловке»: за быстроту и простоту приходится платить, и в первую очередь — точностью оценки.
Англоязычные финансисты используют выражение «быстрая и грязная оценка» (quick and dirty valuation). Именно так называют оценку на основе мультипликато­ров. При этом можно выделить два основных вида погрешностей.

• Во-первых, погрешность возникает из-за того, что при оцен­ке по мультипликаторам иногда крайне трудно подобрать группу компаний-аналогов, максимально похожих на оце­ниваемую компанию. Как не бывает двух одинаковых людей, так не бывает и двух одинаковых компаний. Если

мы недостаточно хорошо знаем оцениваемую компанию, что­бы построить для нее модель чистых денежных потоков, то точно подобрать к ней аналоги мы также не можем, не говоря уже о том, что случаются ситуации, когда близких аналогов объективно не существует. Работая с мультипликаторами, мы действительно получаем сравнительную, или относительную, оценку в полном смысле этих слов — оценку по равнению с той группой аналогов (или относительно нее), которая выбра­на оценщиком. Однако является ли такая оценка приближе­нием к справедливой цене1 — это открытый вопрос.

• Во-вторых. Если при погрешности первого рода речь идет о человеческой ошибке при подборе компаний-аналогов, которая может быть и вынужденной по причине недостатка информации, то погрешность второго рода возникает неза­висимо от воли и квалификации аналитика. Оценка по мультипликаторам — это рыночная оценка, для нее исполь­зуются соответствующие рыночные показатели, рассчитан­ные либо на основе котировок акций публичных компаний, либо по ценам сделок по приобретению аналогичных компа­ний. Оцениваемая компания сравнивается на основе этих показателей с группой компаний-аналогов.

Если исходить из предположения о том, что рынок рационален и всегда оценивает компании справедливо (на основании приведен­ной стоимости будущих денежных потоков), то разница в мультипликаторах для двух компаний может отражать лишь степень их различия. Если же предположить, что рынок мо­жет ошибаться, то разные мультипликаторы могут отражать и ошибки рынка — переоценку или недооценку акций одной компании относительно другой. Для грамотного использова­ния мультипликаторов мы должны быть уверены, что наша группа компаний-аналогов оценена корректно, т. е. рынок в среднем справедливо «оценил» бумаги той отрасли, которую представляет группа аналогов, на конкретную дату. Однако без фундаментального анализа ситуации на финансовом рынке в целом такой уверенности быть не может.

Таким образом, метод оценки по мультипликаторам таит в себе определенные угрозы, возникающие из-за того, что при использовании рыночной информации крайне трудно грамотно учесть настроения рынка. Рынок в целом может быть «пере­грет» или, наоборот, подвержен паническим настроениям ин­весторов, а кроме того может переоценивать или недооцени­вать компании какой-то определенной отрасли, которая на данный момент «в моде» или «не в моде» и т. д. В этих случа­ях значения мультипликаторов для группы компаний-аналогов оказываются искаженными по сравнению со значениями, рас­считанными на основе их справедливых цен. Следовательно, достоинства мультипликаторов есть продолжение их неустра­нимых недостатков. Как уже неоднократно говорилось выше, оценка на основе мультипликаторов называется относительной, или сравнительной, — т. е. мы оцениваем стоимость той или иной бумаги лишь по отношению к той группе компаний-ана­логов (или в сравнении с ней), которую мы выбрали, и наш метод оказывается уязвимым, если, скажем, рынок в целом оказывается «перегрет», или конкретная отрасль переоценена, как это недавно происходило, например, с акциями интернет- компаний.

Здесь уместно сделать короткое, но крайне важное замечание относительно гипотезы об эффективности рынка.

Согласно этой гипотезе, рыночная цена котируемого актива является несмещен­ной (unbiased) оценкой его справедливой стоимости. При слабой степени (week form) эффективности рынка требуется, чтобы в цене актива мгновенно учитывалась информация, влияющая на его цену (пока не определяется, какая точно), при средней степени (semistrong form) оговаривается, что речь идет обо всей публично доступной информации, при сильной степени (strong form) — об абсолютно всей информации, включая инсайдерскую. Нередко гипотеза об эффективности рынка трактуется таким образом: «ры­ночные цены на ценные бумаги справедливы (fair) в каждый мо­мент времени». Но такая трактовка неверна даже для сильной степени гипотезы. На эффективном рынке цены активов могут быть выше или ниже их справедливых стоимостей, нужно только, чтобы отклонения реальных цен от справедливых были случай­ными. Таким образом, с равной вероятностью каждая конкретная ценная бумага может быть как недооценена, так и переоценена, даже на эффективном рынке. Кроме того, в настоящий момент большинство специалистов по корпоративным финансам сходится во мнении, что гипотеза об эффективности финансовых рынков неверна. И это касается не только сильной степени эффективно­сти (что признавалось довольно давно и даже самим автором этой гипотезы американским экономистом Юджином Фамой), но и средней степени. В подтверждение этого мнения уже накоплен огромный статистический материал.

Получается что-то вроде противоречия. С одной стороны, сам метод оценки по мультипликаторам несет в себе погрешность, так как рыночные цены компаний-аналогов могут быть несправедли­выми. С другой стороны, сравнительный метод применяется для оценки котируемой компании, т. е. уже оцененной рынком, имен­но в целях проверки того, недооценена ли или переоценена рынком наша компания в данный конкретный момент времени по сравне­нию с группой компаний-аналогов. И именно метод оценки по мультипликаторам позволяет оценить справедливость рыночной цены компании.

Уоррен Баффет, которому принадлежат слова, вынесенные в эпи­граф книги, предварил содержащийся в нем вывод такой истори­ей. Когда ему было 24 года, он работал в нью-йоркской компании Rockwood & Co., специализировавшейся на производстве шоко­ладных изделий. Начиная с 1941 г., когда какао-бобы продавались по 50 центов за фунт, компания применяла метод оценки запасов LIFO (last in, first out)1. В 1954 г. из-за неурожая какао-бобов цены на них поднялись до 60 центов за фунт, и, пока цены, не упали, компания решила быстро продать большую часть своих запасов. Если бы они были просто реализованы, то налог на прибыль по ставкам, действующим в то время, составил бы 50%. Между тем в 1954 г. в США был принят новый Налоговый ко­декс, который разрешал компаниям не уплачивать данный налог, если их запасы распределялись между акционерами в рамках плана по реорганизации (в смысле сокращения) бизнеса. В этих условиях руководство Rockwood & Со. приняло решение закрыть продажу какао-масла как самостоятельный вид бизнеса и заявило, что запасы в размере 13 млн. фунтов какао-бобов относимы имен­но на него. Компания предложила своим акционерам выкупить их акции в обмен на какао-бобы и готова была отдавать по 80 фунтов какао-бобов за одну акцию. До объявления о выкупе одна акция компании стоила 15 долл., а после выкупа ее цена выросла до 100 долл. — и это несмотря на то, что в этот период компания несла большие операционные убытки. Читатель, наверное, обра­тил внимание, что 15 долл. — это гораздо меньше, чем рыночная стоимость запасов какао-бобов на балансе, приходящихся на одну акцию. С другой стороны, если котировки достигают 100 долл., то это означает, что инвестор, покупающий акции, получает право реализовать какао-бобы на 48 долл. (80 х 0,6 долл.) и владеть долей собственности в Ыос1с№оос1 & Со., которую он оценивает в 52 долл. (100 долл. - 48 долл.), в то время как запасы компании в результате реструктуризации сократятся. Иными словами, ин­вестор готов платить 52 долл. за акции компании с меньшими запасами, чем были на балансе компании, когда ее акции стоили всего 15 долл. Этот пример свидетельствует о том, что акции были либо недооценены до объявления о выкупе, либо переоце­нены после него.

Неточность оценки на основе мультипликаторов не означает, что от нее нужно отказываться. Неточные оценки вполне допус­тимы, если аналитик понимает все ограничения, которые накла­дывает упрощенный метод анализа стоимости на ее результат и его достоверность. Гораздо хуже, если быстрые оценки не до кон­ца осмыслены и не наполнены реальным содержанием. Примене­ние мультипликаторов для оценки порой сводится к рутинной процедуре расчета, требующей знакомства с основами финансов и знания четырех основных действий математики, и такой подход кажется доступным каждому. Между тем грамотное и творческое применение мультипликаторов позволяет существенно повысить точность оценки, т. е. по возможности смягчить недостатки самого метода, а также понять причины и масштабы неточностей, что крайне важно для принятия финансовых решений. Таким образом, в оценке важна интерпретация результата, и лишь доскональное понимание применяемого метода позволяет такие интерпретации осуществлять.

При разумном подходе к оценке по мультипликаторам и гра­мотном использовании всех ее достоинств аналитик может превра­тить «грязную» оценку в виртуозную и содержательную, правда в этом случае она окажется не такой уж быстрой.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 1.7. «Ограничения» метода оценки по мультипликаторам:

  1. 15.2. Методы оценки инвестиций при ограниченности финансовых ресурсов
  2. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  3. 1.7. Общие причины ограниченного применения бизнес-планирования и ограничения при формировании стратегий
  4. 5.4. Оценка средств и организации в выполнении персоналом своих функций. Методы оценки организации и окружения функции персонал-менеджмента
  5. 8.2. Методы оценки персонала
  6. 10.МОДЕЛИ ДВОИЧНОГО ВЫБОРА, МОДЕЛИ С ОГРАНИЧЕНИЯМИ ДЛЯ ЗАВИСИМОЙ ПЕРЕМЕННОЙ И ОЦЕНИВАНИЕ МЕТОДОМ МАКСИМАЛЬНОГО ПРАВДОПОДОБИЯ
  7. Смешанные методы оценки проекта
  8. Другие методы оценки
  9. 9.3. Простейшие методы оценки инвестиций
  10. Методы оценки персонала
  11. Другие методы оценки
  12. 8.6. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РИСКА
  13. Методы оценки капиталовложений.
  14. Методы групповой оценки
  15. 22 МЕТОДЫ ОЦЕНКИ АКТИВОВ В ФИНАНСОВОМ МЕНЕДЖМЕНТЕ
  16. Методы оценки риска
  17. Методы оценки риска инвестиционного проекта
  18. Методы оценки качеств аттестуемых