<<
>>

8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций

До сих пор мы конструировали мультипликаторы, основанные на будущих показателях компании, оперируя лишь знаменателем мультипликатора, между тем в числителе стояла текущая цена акций.
А теперь мы зададим очень сложный вопрос, пожалуй, самый сложный в данной книге.

Контрольный вопрос 13

В чем недостатки подхода, при котором по «показателям будущего» ( ( мы корректируем только знаменатель мультипликатора? В каких слу- С С чаях он менее всего применим? Попытайтесь придумать пример. (

Такой пример постарались придумать и мы, но о нем речь пой­дет чуть позже, а пока мы займемся тем, что введем новый вид мультипликаторов, у которых не только знаменатель, но и числи­тель является оценкой будущего. Сначала аналитики ввели ожи­даемые оценки в числитель мультипликаторов вида «EV/...». Показатель EV, представляющий собой сумму цен акций и чис­того долга, стали заменять на сумму вида МС0 + NDt, т. е. на сумму текущей капитализации и будущего чистого долга. Такая сумма является чисто умозрительной конструкцией, однако кор­ректировка на будущий долг позволила сделать несколько более корректным сравнение компаний, у которых изменение чистого долга в прогнозном периоде будет демонстрировать разную дина­мику.

Затем появились мультипликаторы, в числителе которых ис­пользовались и будущие цены акций, поэтому мы будем называть их «мультипликаторами на основе форвардных цен» (forward priced, или forward looking multiples). Числитель таких мульти­пликаторов имеет вид: MCt+ NDt.

Мы можем рассчитать цену акции в будущем периоде по сле­дующей формуле:

DIV

=P0x(l + r)-E)IV10х(1 + г--^~—) , (27)

где г — как всегда, доходность, требуемая инвесторами на вло­жения в данную акцию, DIV — дивиденды, a DIV^/Pq — «доход­ность акции по дивидендам», или «дивидендная доходность» (dividend yield).

Если т{ = г2 = ... = гп и DIVj/Pq = DIV2/Pt = ... = = DIV^P^, то

DIV

Pn=P0x(l + r—(28)*

Аналогичным образом можно рассчитать и будущую стои­мость компании — EV. Существуют два метода расчета будущей величины EV. Первый метод — прямой: по той же формуле, по которой рассчитывалась будущая стоимость акции. Отличие со­стоит в том, что при определении стоимости бизнеса (EV) доход­ность, требуемая инвесторами на вложения в акции, будет заме­нена в этой формуле на WACC — средневзвешенную стоимость капитала или средневзвешенную доходность для всех сторон, финансирующих компанию, а дивиденды или денежные потоки акционеров будут заменены на доходы всех провайдеров капита­ла, т. е. на свободный денежный поток, попавший в распоряже­ние акционеров и кредиторов (назовем его в нижеследующей формуле для краткости FCF (денежный поток акционеров и кредиторов — free cash flow)).

Тогда мы получим «аналог» формулы (27) для стоимости бизнеса:

EVt = EV0 х (1 + WACC) - FCF = ЕV0 х (1 + WACC - ï^). (29)

EV0

По аналогии с тем, как DIVt/Pt_t называют dividend yield, FCFt/EVt_1 называют FCF yield (что можно попытаться перевести только весьма громоздкой фразой «доходность бизнеса по денеж­ному потоку (акционеров и кредиторов)»).

Для случая, когда WACC = const и FCF yield = const, формула EVn выглядит следующим образом:

EVn = EV0 х (1 + WACC - FCFyield)". (30)

Напомним, что WACC рассчитывается по формуле:

WACC = г—-— + rd—(1-t) , (31)

E+D E + D v 7

где E[64] — рыночная стоимость акционерного капитала;

ге — требуемая доходность на акционерный капитал; D — рыночная стоимость долга; rd — процентная ставка по долгу; t — ставка налога на прибыль;

rd х ( 1 - t) — посленалоговая (after tax) процентная ставка.

Второй метод — косвенный: тот же результат можно получить, прибавив к будущей рыночной капитализации будущий чистый долг, который, в свою очередь, будет рассчитываться из текущего чистого долга с учетом его изменений (т. е. выплаты процентов и изменения основной суммы долга) за требуемый период.

Рассмотрим такие расчеты на примере. Предположим, что текущая рыночная капитализация компании составляет 120 долл., чистый долг — 80 долл., стоимость привлечения акционерного капита­ла — 12%, а посленалоговая процентная ставка по кредитам — 6%. В году 1 свободный денежный поток компании составит 26 долл., дивиденды — 10 долл., а весь излишек, за вычетом процентов и дивидендов, пойдет на уменьшение основной суммы долга. В году 2 свободный денежный поток составит 10 долл., компания выпла­тит дивиденды в размере 8 долл., а недостающие средства для выплаты процентов будут финансироваться за счет нового долга. Нужно найти стоимость акций и стоимость бизнеса в году 2.

Сначала разберемся с будущей стоимостью акций. Согласно формуле (27), стоимость акций в году 1 будет равна: Р, = 120 х (1 + + 12%) - 10 = 124,4 долл., а в году 2: Р2 = 124,4 х (1 + 12%) - 8 = = 131,3. Теперь рассчитаем стоимость бизнеса в году 1. Согласно формуле (31), средневзвешенная стоимость капитала в году 1 рав­на: \VACC, = 12% х 120/(120 + 80) + 6% х 80/(120 + 80) = 9,6%. Тогда, по формуле (29), т. е. по расчетам прямым методом, стои­мость бизнеса в году 1 будет равна: ЕУ, = (120 + 80) х (1 + 9,6%) -

- 26 = 193,2. Процентные выплаты в году 1 составят 80 долл. х 6% = = 4,8 долл. Следовательно, чистый долг уменьшится на 26 — 10 —

- 4,8 = 11,2 долл. и составит 68,8 долл. В соответствии с косвенным методом: ЕУ1 = 124,4 + 68,8 = 193,2 долл., что в точности совпада­ет с расчетом прямым методом.

Аналогично, для года 2: \УАСС2 = 12% х 124,4/193,2 + 6% х х 68,8/193,2 = 9,86%. В году 2 компания выплатит проценты в размере 68,8 долл. х 6% = 4,13 долл. Долг увеличится на 8 + 4,13 -

- 10 = 2,13 долл.

и составит 70,93 долл. Тогда, используя прямой метод, получим: ЕУ2 - 193,2 х (1 + 9,86%) - 10 - 202,24 долл.1, а косвенный метод: ЕУ2 = 131,3 + 70,93 = 202,23 долл. Таким обра­зом, результаты практически совпали (разница в одну сотую — ошибка округления).

1 Обращаю внимание читателя на то, что 10 долл. вычитается не потому, что компания заработала эти 10 долл., а потому, что отток из компании составил 10 долл. Из этой суммы 8 долл. полагается акционерам в виде дивидендов, а 4,13 долл. — кредиторам в виде процентов, но у последних было занято 2,13 долл., поэтому они фактически получили только 2 долл.

Итак, мы научились рассчитывать мультипликаторы на основе форвардных цен, но в чем смысл этой трудоемкой работы?[65] Как вы догадались, далее мы дадим ответ на контрольный вопрос 13. Если посмотреть внимательно на суть мультипликаторов, в кото­рых корректировке на будущие изменения подвергается лишь знаменатель (прибыль, выручка и т. п.), о них шла речь в преды­дущих параграфах, то они позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнори­руют источник этого роста. Таким образом, они не учитывают, каким является рост: экстенсивным, т. е. вызванным более высокой долей свободного денежного потока, которая направлена на реинг вестирование, или интенсивным — вызванным более высокой доходностью вложений, измеряемой как ROIC (return on in­vested capital) или ROE (return on equity). Как мы помним, темпы роста компании и доходность капитала связаны простой формулой (20): g = ROE х b, где b — доля реинвестированной прибыли. В таблице 6 показана зависимость темпов роста прибыли от тем­пов реинвестирования для разной доходности акционерного капи­тала. Например, при доходности 10% в год и реинвестировании 25% чистой прибыли темпы роста чистой прибыли составят 3%, а при реинвестировании 75% — около 8% и т. п.

Таблица 6. Связь темпов роста компании и доли реинвестированной прибыли
Доля реинвестированной прибыли (Ь), %
0% 25% 50% 75% 100%
4% 0% 1% 2% 3% 4%
ш

о

6% 0% 2% 3% 5% 5%
се. 8% 0% 2% 4% 6% 8%
10% 0% 3% 5% 8% 10%
15% 0% 4% 8% 11% 15%
20% 0% 5% 10% 15% 20%

Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зараба­тывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80% свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20%, а все остальное будет инвестиро­вать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б будет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользу­емся, например, показателем Р05 компании Б, где Е5 —прибыль через пять лет, то мы существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль ком­пании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие ди­виденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б до­ходность акционерного капитала одинаковая, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при срав­нении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к суще­ственно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б.

Для простоты представим, что ни одна из компаний не использует заемный капитал. Доходность акционерного капитала (КОЕ) у обеих компаний составляет 12%, доходность, требуемая акционерами на свои вложения, также равна 12%, а цена акции в году 1 — 100 долл. В этом году каждая из компаний должна заработать 12% х 100 = = 12 долл. чистой прибыли. Согласно (20), у компании А прибыль будет расти темпами 12% х 20% = 2,4%, а у компании Б темпы роста составят 12% х 80% = 9,6%.

Тогда в году 5 компания А заработает только 13,2 долл., в то время как компания Б — 17,3 долл., а при расчете по формуле (27) цены акций составят, соответственно, 110 и 144,3 долл. Если мы рассчитаем мультипликаторы Р00 и Р55 для обеих компа­ний, то окажется, что Р/Е на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным результатом, так как, по условию задачи, капитализации одинаковых компаний в начальный момент должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 7)!

Таблица 7. Пример расчета мультипликаторов, базирующихся на форвардных ценах
Компания Компания
А Б
Чистая прибыль в году 1 (Е,), долл. 12 12
Цена акции в году 1 (Р,), долл. 100 100
Доходность акционерного капитала (ROE) 12% 12%
Доля реинвестированной прибыли 20% 80%
(reinvestment rate)
Ожидаемая чистая прибыль в году 5 (Е5), долл. 13,2 17,3
Цена акции в году 5 (Р5), долл. 110,0 144,3
Мультипликаторы
Р,/Е, 8,3 8,3
Р5 /Е, 8,3 8,3
р,/е5 7,6 5,8

Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде ди­видендов большую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.

Обращаем внимание читателя на то, что при таких расчетах надо быть последовательным в выборе числителя и знаменателя мультипликатора и других показателей. Если мы хотим провести сравнение на основе цены акций Р, т. е. стоимости, приходящейся на долю акционеров, то в знаменателе можно использовать чистую прибыль Е, так как чистая прибыль по своей экономической сути является доходом акционеров. Если же мы будем проводить оцен­ку на основе стоимости бизнеса ЕУ, то в знаменателе может стоять чистая прибыль плюс проценты, иными словами, прибыль после выплаты налогов и до выплаты процентов (ЫОРЬАТ), так как именно эта сумма представляет собой совокупный доход акционе­ров и кредиторов. В первом случае в качестве нормы дисконта мы возьмем доходность, требуемую акционерами на вложения в акционерный капитал оцениваемой компании (г), а в качестве показателя доходности инвестиций (акционеров) — доход на ак­ционерный капитал (ИОЕ). Во втором случае в качестве нормы дисконта мы возьмем средневзвешенную стоимость привлечения капитала (\VACC), а в качестве показателя доходности инвести­ций — доходность всего инвестированного капитала (ЯО!С):

Числитель мультипликатора ЕУ Р
Знаменатель мультипликатора Норма дисконта Показатель доходности ЫОРШ \УАСС ІЮІС Е К РОЕ

Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитан­ный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сего­дняшней цены акций ее нужно дисконтировать.

Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, ко­торые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:

• рассчитать будущую цену акций компании А (компании- аналога) на момент времени Т с учетом ожидаемых диви­дендных выплат;

• используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнози­руемое значение мультипликатора Р/Е компании А на мо­мент времени Т;

• применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени Т;

• дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сего­дняшней стоимости оцениваемой компании.

Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую до­ходность на капитал (г), а как мы говорили ранее, именно этой проблемы «классические» мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида Р0( предпочтитель­нее, они позволяют находить Р0 без дисконтирования.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций:

  1. Сравнение расчета в постоянных ценах, текущих ценах и в валюте
  2. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  3. § 5. Исчисление макроэкономических показателей в постоянных ценах
  4. § 8. использование источников информации О РЫНОЧНЫХ ЦЕНАХ
  5. III. Продажа акций (доли акций) в капитале предприятия.
  6. ОБЩЕЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЕ О ЦЕНАХ И НАЛОГАХ
  7. 55 ЭФФЕКТ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  8. ЭФФЕКТ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  9. 4.2. Сущность и механизм банковского мультипликатора
  10. Мультипликатор
  11. 11. СУЩНОСТЬ И МЕХАНИЗМ БАНКОВСКОГО МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  12. Денежный мультипликатор
  13. Мультипликатор
  14. 112. ВНЕШНЕТОРГОВЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР