2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»
Предположим, что компания X зарабатывает каждый год 1 долл. чистой прибыли, которая полностью выплачивается в виде дивидендов, т. е. доля дивидендов в чистой прибыли (payout ratio) равна 100%, и так до бесконечности.
Держатель такой акции каждый год получает доход в виде дивидендов:
С = DIV = Е х (1 - b) = Е, (1)
где DIV — дивиденды, b — доля реинвестируемой прибыли, т.
е. (1 - Ь) — доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов.Допустим, что требуемая инвесторами доходность вложений в эту компанию равна 20%. Сколько будут стоить тогда акции такой компании? Вспоминаем начало учебника по корпоративным финансам. Цена акции есть сумма дисконтированных денежных потоков, приносимых данной акцией в бесконечном периоде:
Ро = 1т7Ттг- (2)
t=o (1 + г)
с
В случае, если С0 = Ct = ... = Ct = С , то Р = — . (3)
Е г
Так как в нашем случае С = Е и Р = —, это означает, что
| = 1. ' (4)
Е г
Таким образом, если компания ежегодно зарабатывает 1 долл. чистой прибыли, то инвесторы, требующие 20%-ную доходность на свои вложения, оценят такую компанию в 5 долл., а мультипликатор Р/Е компании будет равен 5.
Как видно из формулы, в данном случае Р/Е — это коэффициент, обратный норме дисконта.Если же рассматривать это соотношение в обратном порядке, то в простейшей ситуации, когда выплаты по акции составляют 1 долл. ежегодно вплоть до бесконечности, при Р/Е компании, равном 5, требуемая инвесторами доходность на свои вложения равна 20%, при Р/Е = 4 она составит 25%, а при Р/Е =10 будет 10% и т. д.
Понимание того, что при определенных упрощениях мультипликатор Р/Е есть число, обратное норме дисконта, дает нам возможность разобраться, какие предположения лежат в основе грубой оценки компании при помощи этого коэффициента. Традиционное дисконтирование чистой прибыли можно свернуть в более короткую формулу: Р = С/г (где С — ежегодный чистый денежный поток), но только для тех случаев, когда актив приносит одну и ту же чистую прибыль из года в год, а дисконт не изменяется[23].
Таким образом, когда мы, вместо расчета реальных значений коэффициента Р/Е с использованием данных по компаниям-аналогам, производим деление текущей прибыли оцениваемой компании на норму дисконта, обратную требуемой доходности, или, иначе говоря, капитализируем текущую прибыль оцениваемой компании, мы исходим из предположения о ее стабильности. В каких же случаях описанное применение мультипликатора Р/Е будет давать наибольшую погрешность в оценке? Это происходит, если чистая прибыль компании нестабильна и текущий год не является типичным! Это может относиться как к компании из цикличной отрасли, так и к быстрорастущей компании, а также, например, к компании, которая будет создана на короткий срок, ведь применение формулы perpetuity подразумевает, что объект оценки живет вечно!
Контрольный вопрос З[24]
Предположим, что мы будем оценивать компанию на основе мультип-
ликатора Р/Е, рассчитанного как число, обратное норме дисконта, и
применимого к прибыли оцениваемой компании за текущий год. Какую
оценку — завышенную или заниженную, — если сравнивать ее с дис-
контированием чистой прибыли, мы получим в следующих случаях:
а) компания будет продолжать свою деятельность только 10 лет; оста-
точная стоимость активов = 0;
б) отрасль цикличная, и в текущем году был спад;
в) прибыль компании будет расти на 5% в год вплоть до бесконечности;
г) прибыль компании будет расти на 5% в год в три последующих г
года, а затем будет оставаться неизменной.
Естественно, когда есть понимание искажений в оценке при таком использовании Р/Е, возникает вопрос, как сделать эту оценку более точной. Здесь движение возможно по двум направлениям.
• Во-первых, можно попытаться уточнить (скорректировать) значение мультипликатора Р/Е. Если мы знаем, что для компании, которая будет приносить инвестору 1 долл. в год на бесконечном отрезке времени, Р/Е равен 5, то, возможно, для компании, которая будет приносить инвесторам 1 долл. только в течение 20 лет, Р/Е должен быть равен 4?
• Во-вторых, можно сконструировать другие мультипликаторы, которые будут больше подходить для оценки конкретной компании, т. е. обеспечат более точный результат.
Для того чтобы продвинуться по первому пути, порассуждаем, откуда берутся значения мультипликаторов. До этого момента, спрашивая, сколько стоит компания, мы делали допущение о том, что ее Р/Е равен 5 и она зарабатывает 1 долл. чистой прибыли в год. А откуда мы знаем, что Р/Е компании должен быть равен 5? Это число может быть нам дано только в задачке из учебника, а на практике его необходимо установить путем вычислений.
Для этого используется известный нам мультипликатор какой- либо компании или группы компаний, принимаемых нами за аналог оцениваемой компании (впоследствии мы будем употреблять слово «аналог», уже не оговаривая, что речь может идти и о группе компаний). У компании-аналога А нам должна быть известна ее прибыль на 1 акцию и цена акций (положим, они котируются на бирже), а у оцениваемой компании (Б) мы знаем только прибыль на 1 акцию (см. табл.):
Показатель | Компания-аналог (А) | Оцениваемая компания (Б) |
Чистая прибыль (Е) Цена акций (Р) Р/Е | 5 долл. 30 долл. 6 | 10 долл. х долл. 6 |
Затем для оценки нужной нам компании мы можем составить простую пропорцию: РБ/ЕБ = РА/ЕА, отражающую наше предположение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцениваемой компании Б равны.
Отсюда:РБ = ЕБ х (РА/ЕА) = 10 х (30/5) = 10 х 6 = 60 долл.
Компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.
Вспомним, что мы говорили о недостатках показателя Р/Е: оценка по текущей прибыли и по этому показателю, рассчитанному как число, обратное норме дисконта, совпадает с более точной оценкой методом дисконтирования только в том случае, если компания зарабатывает одну и ту же прибыль каждый год вплоть до бесконечности, а дисконт неизменен. В противном случае возникает погрешность, направление которой мы пытались определить, отвечая на контрольный вопрос 3. Допустим, что чистая прибыль на 1 акцию растет определенными темпами. Тогда формула дисконтирования такого возрастающего денежного потока сворачивается в известную формулу Гордона:
РоД = Е,х(1-Ь) (5)
где g — темпы роста прибыли.
Отсюда: — = -—-, (6)
Е г-ё
и при 1 - Ь = 1, т. е. когда прибыль не реинвестируется и полностью выплачивается в виде дивидендов:
Е г^
Формула (5) выявляет влияние источников роста компании на ее стоимость. Чем меньше Ь, тем больше знаменатель дроби и тем больше Р/Е. Упрощенно, если компания растет без дополнительных капитальных вложений или инвестиции малы, то мультипликатор Р/Е такой компании будет выше. Если, напротив, инвестиции неэффективны, т. е. доля дивидендов в прибыли мала, а темпы роста компании при этом невысоки, то Р/Е должен быть ниже. Из этих рассуждений явствует, что, применив мультипликатор, обратный норме дисконта, мы можем недооценить или переоценить компанию по сравнению с результатом, полученным при дисконтировании, т. к. не учтем рост прибыли и его источник. Таким образом, существует теоретическая причина, по которой применение для оценки мультипликатора, обратного норме дисконта, не всегда оправдано.
Но как поступить, если у компании-аналога прибыль испытывает те же колебания, что и у оцениваемой компании? Считается, что эффективный и рациональный рынок учел эти колебания в цене акций аналога, и мультипликатор Р/Е компании-аналога уже скорректирован и не содержит этой погрешности! А это означает, что чем точнее выбран аналог, тем точнее будет оценка! Если мы уверены, что наш аналог очень хорош, т. е. очень похож на оцениваемую компанию, то мы можем не слишком задумываться о том, каков экономический смысл Р/Е, — мы придем к точному результату, даже не имея возможности расшифровать значение Р/Е и соотнести его с полученным при дисконтировании! Другое дело, что, для того чтобы выбрать точный аналог, мы должны четко понимать, какие ключевые факторы влияют на значение Р/Е.
Существует еще одна причина того, почему для расчета Р/Е мы все же используем данные сравнимых компаний, а не манипуляции с нормой дисконта (требуемой доходностью) для оцениваемой компании. Допустим даже, мы уверены, что вложения в оцениваемую компанию будут приносить по 1 долл. ежегодно до бесконечности, и тогда при g = 0 мы будем иметь Р/Е = 1 /г. Но дело в том, что мы не всегда знаем значение г для оцениваемой компании. Именно аналогия и позволяет установить норму доходности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний- аналогов при оценке нашей компании, мы фактически выявляем этот дисконт, ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Это и есть практическая причина того, почему конструирование мультипликаторов исходя из нормы дисконта не всегда применимо.
Итак, мы уточняем оценку путем более точного выбора аналога, но кроме того, мы можем попытаться посмотреть, по какому из показателей оцениваемая компания и ее аналог больше всего схожи, а также то, динамика каких показателей более близка, и применить в этом случае другой мультипликатор.
Допустим, мы хотим оценить компанию, прибыль которой подвержена случайным колебаниям вокруг некоторого среднего значения, но при этом выручка из года в год стабильна. Может быть, нам лучше оценивать компанию по выручке на основе мультипликатора P/S (где S (sales) — объем продаж, выручка), как в примере, открывающем эту главу? Альтернативных вариантов здесь множество, однако, с позиций логики, первым появился мультипликатор Р/Е, и у него, как мы выяснили, есть четкий экономический смысл. Упрощенно, в предположении о стабильной прибыли, он является числом, обратным норме дисконта, и его применение тождественно дисконтированию стабильных денежных потоков по стабильной норме дисконта. Другие мультипликаторы, хотя их применение и аналогично применению Р/Е, не имеют никакого отношения к норме дисконта! По мультипликатору Р/Е вы вычисляете дисконт или ту доходность, которую инвесторы хотят получить от вложений в подобную компанию. По мультипликатору P/S этого сделать нельзя! Форма у него та же, сконструирован он по аналогии, но первоначальный смысл (упрощение дисконтирования) здесь уже утрачен!
Итак, сравнительная оценка состоит из трех основных шагов:
1. Принятие решения о том, какой мультипликатор или группу мультипликаторов лучше применить для оценки компании.
2. Выбор аналога и вычисление значений мультипликаторов.
3. Собственно оценка компании на основе найденных мультипликаторов.
Еще по теме 2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя «цена/чистая прибыль»:
- Чистая прибыль
- КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ В РАСЧЕТЕ . НА ОБЫКНО- ВЕННУЮ АКЦИЮ СТАВКА НАДО - 1 - ГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ
- Логико-дедуктивная система показателей
- КОЭФФИЦИЕНТ «ЦЕНА-ПРИБЫЛЬ» И ВОЗМОЖНОСТИ РОСТА ПРЕДПРИЯТИЯ
- 8.2.4. Примеры показателей и систем показателей8.2.4.1. Измеряемые величины в сбалансированной системе показателей
- S 12.2. ВЗАИМОСВЯЗЬ КОЭФФИЦИЕНТА «ЦЕНА-ПРИБЫЛЬ» И ТЕМПОВ РОСТА ПРИБЫЛИ ПРЕДПРИЯТИЯ
- Глава 12. КОЭФФИЦИЕНТ «ЦЕНА-ПРИБЫЛЬ» И ВОЗМОЖНОСТИ РОСТА ПРЕДПРИЯТИЯ
- 11. РАВНОВЕСИЕ И РАВНОВЕСНАЯ ЦЕНА. ЦЕНА СПРОСА И ЦЕНА ПРЕДЛОЖЕНИЯ
- Приведем простейший пример заполнения декларации по налогу на прибыль.
- Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
- Лекция № 11 ЦЕНА ПОДЧИНЕНИЯ ЗАКОНУ И ЦЕНА ВНЕЛЕГАЛЬНОСТИ