<<
>>

3.4. Котировки или цены крупных сделок?

До настоящего момента — шла ли речь о цене одной акции, рыночной капитализации или стоимости бизнеса компании — подразумевалось, что в расчетах мы используем котировки ценных бумаг компании.
Но помимо ежедневных котировок существуют и другие цены — это цены продажи крупных паке­тов акций и цены сделок по поглощениям компаний. Как пра­вило, при продаже крупного пакета цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения всей компании — еще выше. Боль­шинство исследователей данного вопроса сходится во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Этой теме по­священо множество публикаций, в том числе и моя предыду­щая книга[36], в которой я затрагиваю этот вопрос в третьей (раздел 3.1.4) и девятой главах.

Какие цены использовать в оценке — сделок, котировки или и те, и другие, — вопрос нетривиальный. Понятно, что все зависит от целей оценки. Если мы хотим оценить контрольный пакет, то, разумеется, нас интересует цена с учетом премии. Если же мы оцениваем мелкий пакет, то лучшим аналогом будут рыночные котировки. Блокирующий пакет (во многих странах это 25% плюс одна акция), как правило, оценивается с премией, по сравнению с ценой мелкого пакета, однако эта премия ниже, чем в случае контрольного пакета. Из этих рассуждений, однако, не следует, что цены сделок, по которым продавались контрольные пакеты или компании целиком, являются лучшими индикаторами для оценки контрольных пакетов по сравнению с рыночными коти­ровками. С одной стороны, если мы используем сделки с контроль­ными пакетами, нам не нужно задумываться о премии за контроль, что является очень большим плюсом. Как читатель увидит чуть позже, размер этой премии — очень спорный вопрос. С другой стороны, достоверной информации по сделкам с крупными паке­тами значительно меньше. Во-первых, потому что слияния и по­глощения — это не ежедневное явление, а во-вторых, во многих случаях информация о сделке сторонами не раскрывается.

И тогда приходится пользоваться данными котировок и делать соответст­вующие корректировки. Итак, для грамотной оценки на основе мультипликаторов нужно иметь представления о возможных раз­мерах этой премии.

В ходе одного из исследований[37] было установлено, что крупные миноритарные пакеты (более 5%) в США торгуются со значитель­ной надбавкой к цене маленьких пакетов (в 1978-1982 гг.[38] эта премия составила около 13% по отношению к рыночной цене до сделки и около 20% — к рыночной цене после сделки[39]). Для про­анализированной выборки сделок 13%-ная премия за крупный пакет составляет примерно 4% всей капитализации компании. По данным Ме^е^а!;, средние по рынку США премии за крупные миноритарные пакеты в 1998-2003 гг. составили 33-54%, а за контрольные пакеты — 40-60%.

Таблица 3. Средние премии за контрольные и крупные миноритарные пакеты в 1998-2003 гг. в США
Величина премии за: 1998 1999 2000 2001 2002 2003
контрольные пакеты миноритарные пакеты 40,7% 39,5% 43,5% 33,0% 49,1% 53,8% 58,0% 35,2% 59,8% 39,2% 63,0% 21,1%

Примечание. Контрольный пакет включает более 50% акций, крупный ми­норитарный — 10-50% акций. Все расчеты приведены без учета отрицательных премий.

Источник: Ме^е^а!:.

Единственным правдоподобным объяснением этого явления, предложенным на сегодняшний день, является, как уже упоми­налось, предположение о том, что контроль над компанией имеет цену. Например, в 1984-1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обык­новенных акций с одинаковыми имущественными правами, но с разными правами голоса[40].

Были исследованы все сделки с ак­циями, независимо от величины продаваемого пакета. Выясни­лось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5% дороже[41]. И чем больше пакет (в процентном отношении), тем выше оказы­вается надбавка. Была обнаружена также положительная зависи­мость величины надбавки от размера вознаграждения генерально­го директора компании. Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менедж­мент может извлекать из компании. Чем больше выгоды, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет различий в вознагражде­нии можно отнести около 30% колебаний в величине надбавки, которая платится за контроль. Выяснилось также, что надбавки за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции — 6,5%, в Великобритании — 13,3%, в Канаде — 23,3%, в Швейцарии — 27%, в Израиле — 45,5% и в Италии — 81%[42].

Иногда покупка крупного, близкого к контрольному или даже контрольного, пакета не ведет к автоматическому приоб­ретению контроля над компанией, а только дает возможность получить его в будущем. Следовательно, цифры, приведенные выше, несколько занижают реальную стоимость контроля. Кро­ме того, существует еще одна причина, почему цифра 20%, приводившаяся для США, может недооценивать стоимость контроля: в некоторых случаях законодательство США требует, чтобы миноритарным акционерам была выплачена такая же надбавка к рыночной цене акций, как и акционеру, продавшему контрольный пакет, если они пожелают продать свои акции новому контролирующему акционеру. Поэтому договариваю­щиеся стороны бывают заинтересованы в занижении деклари­руемой цены сделки и проведении части расчетов за пределами США (в офшоре).

Можно сослаться также на еще одно серьезное исследова­ние премий за контроль, в котором дается расчет средних премий при поглощении американских компаний за период 1980-1996 гг.[43] Согласно данному исследованию, в зависимости от года средняя премия по отношению к котировкам до нача­ла скупки колебалась от 35 до 50%, а в среднем за период со­ставила 41%; медианные ее значения в зависимости от года находились в диапазоне 27-45%, а за весь период медианное значение оказалось равным примерно 33%. Следует, правда, отметить, что прямолинейные сравнения цен акций поглощае­мой компании до и после объявления о готовящемся поглоще­нии не являются оценками премии за контроль, ведь цена акций может расти и в силу синергии между поглощаемой и погло­щающей компаниями.

Все эти данные являются эмпирическими, т. е. представляют собой результаты конкретных статистических исследований, над которыми работает аналитик. Какую премию применить в конкрет­ном случае, не всегда очевидно. Теоретический подход к данному вопросу поможет очертить более точные рамки для премии за кон­троль.

Здесь мы подошли к очень важному различию между оценка­ми на основе дисконтированных денежных потоков и на основе рыночной капитализации аналогов. Модель дисконтированных денежных потоков строится для 100% денежных потоков компа­нии, поэтому теоретически оценка на основе этой модели явля­ется максимальной. Происхождение же премии за контроль как раз и связывается с тем, что этот денежный поток распределяет­ся между контролирующей стороной (владельцем контрольного пакета и контролируемым им высшим менеджментом) и минори­тарными акционерами отнюдь не пропорционально их долям в капитале. Предполагается, что владелец контрольного пакета из­влекает для себя дополнительные выгоды за счет миноритариев. К таким выгодам относятся и личное потребление в рамках ком­пании, и трансфертное ценообразование с подставными компа­ниями, и т. д. Рыночная капитализация, рассчитываемая на осно­ве сделок по мелким пакетам, отражает ценность акций компании для мелких акционеров, и, согласно теории, она должна быть ниже оценки по дисконтированным денежным потокам, если та включает все денежные потоки, генерируемые бизнесом[44]. Сово­купная премия за контроль не может превышать эту разницу (между рыночной капитализацией и оценкой на основе дисконти­рованных потоков). Так, если оценка компании по дисконтирован­ным денежным потокам равна 200 млн. долл., а ее рыночная ка­питализация — 120 млн. долл., то размер совокупной премии за контроль не превышает 80 млн. долл. (или 66%).

В заключение данного раздела я хотела бы отметить, что применять средние премии и скидки за контроль и его отсутствие при оценке конкретной компании нужно с большой осторожностью. В идеале лучше всего исходить из конкретной ситуации. То же касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуждаемых ниже.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 3.4. Котировки или цены крупных сделок?:

  1. Порядок установления валютного курса, или котировка валют.
  2. Порядок установления валютного курса, или котировка валют.
  3. 1. Оперируют на крупных или перспективных рынках
  4. Специальные цены, или мелкооптовая продажа.
  5. 6.3. Принципы определения цены товаров, работ или услуг
  6. Проблема 55. НДС сверх цены или расчетным путем
  7. 4. Закон относительно национализации французского банка и крупных банков и крупных кредитных обществ
  8. 1.4. Реализация товаров, работ или услуг и определение цены для це­лей налогообложения
  9. 1.4. Реализация товаров, работ или услуг и определение цены для целей налогообложения
  10. Статья 214.1. Особенности определения налоговой базы, исчисления и уплаты налога на доходы по операциям с ценными бумагами и операциям с финансовыми инструментами срочных сделок, базисным активом по которым являются ценные бумаги или фондовые индексы, рассчитываемые организаторами торговли на рынке ценных бумаг
  11. Валютная котировка
  12. Валютная котировка
  13. 16.6. КОТИРОВКА ЦЕННЫХ БУМАГ
  14. 9.4. Котировка ценных бумаг
  15. Кросс-котировка