<<
>>

4.1. Какие показатели могут служить знаменателями мультипликатора

С учетом различных видов знаменателя мультипликаторы можно классифицировать несколькими способами. Во-первых, они могут подразделяться на финансовые или натуральные. К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей (выручка, прибыль и т.
п.), а к натуральным — те, в знаменателе которых стоит, соответственно, натуральный показатель (объем продаж в штуках и т. п.). Можно также поделить мультипликаторы (в некоторых случаях — доста­точно условно) на те, что базируются на балансовых показателях, таких как стоимость активов, и на те, в основе которых лежат показатели отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль и т. п.). Последние для краткости мы будем также называть «доход­ными»[46]. В итоге мы получаем двумерную матрицу, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры показателей соот­ветствующего типа[47]:
Показатели Финансовые Натуральные
Балансовые Р/ВУ ЕУ/мощность
Доходные Р/Е ЕУ/ производство
(базирующиеся на отчете
о прибылях и убытках)

К финансовым показателям относятся, например, уже известные нам мультипликаторы Р/Е («цена/прибыль») и Р/ВУ («цена/ба­лансовая стоимость (акций)»); к натуральным — мультипликаторы «ЕУ/мощность» (например, мощность завода по производству ста­ли, в тоннах в год) и «ЕУ/производство» (например, производство стали, в тоннах за конкретный год).

Важно понимать концептуальные различия между разными группами показателей.

Фундаментальным отличием финансовых показателей от натуральных является то, что данные показатели являются универсальными и применимы для всех отраслей. Соот­ветственно, на их основе можно сравнивать компании совершенно разного профиля. Что касается натуральных показателей, то они являются специфичными для отрасли или группы отраслей. Этот факт очень важно учитывать, так как из него вытекает несколько важных следствий для оценки компаний.

• Для оценки компании, у которой несколько различных на­правлений бизнеса, натуральные показатели напрямую не применимы. В этом случае необходимо подыскивать соот­ветствующий показатель (и эталонные компании) для каж­дого направления и затем оценивать компанию как сумму ее частей.

• При оценке по натуральным показателям существенно сни­жается круг применимых аналогов. Например, для оценки завода, занимающегося производством титана, по показате­лям выручки или прибыли мы могли бы в качестве аналога взять компании, производящие некоторые другие цветные металлы. Но в этом случае показатель «ЕУ/производство»[48]использовать невозможно, так как цены на разные металлы существенно различаются и одна произведенная тонна про­дукции приносит совершенно разные выручку и прибыль, в зависимости от вида металла.

Теперь поговорим о различиях — в экономическом смысле — «балансовых» и «доходных» показателей. Как уже упоминалось выше, при оценке по дисконтированным денежным потокам стои­мость компании может быть представлена в виде суммы стоимо­стей ее текущего бизнеса, новых проектов и «остаточных» акти­вов, которые не будут использоваться ни в текущем бизнесе, ни в новых проектах.

Для определения того, какой мультипликатор является наибо­лее адекватным для оценки растущей компании, посмотрим на природу ее роста. Например, источники роста можно условно подразделить на внутренние и внешние. Внешними источниками будем считать те, что связаны с ростом рынка в целом (например, с благоприятной торговой конъюнктурой), а внутренними — соб­ственные инвестиционные проекты компании.

Все ли компании отрасли одинаково выигрывают при росте рынка в целом? Конеч­но же, нет. Больше всего выигрывают те компании, которые име­ют избыток мощностей.

Допустим, что компания А работает при полной загрузке своих мощностей. Тогда при росте рынка в натуральном выражении, для того чтобы «поучаствовать» в этом росте, ей придется создавать дополнительные мощности. Предположим, что компания Б, в от­личие от компании А, имеет в запасе простаивающие мощности. За счет этого она сможет быстро нарастить производство без су­щественных капитальных вложений.

В приведенном примере нам не обойтись без оценки по мощ­ности (с использованием мультипликатора «ЕУ/мощность»), так как именно с помощью этого показателя можно «ухватить» раз­ницу в потенциалах компаний, которая не может быть учтена при использовании «доходных» показателей, базирующихся на теку­щем доходе.

С другой стороны, существует и обратный риск: если не пред­видится такого роста рынка, при котором загрузка мощностей возрастает, то при использовании показателя «ЕУ/мощность» оценка компании с большими незадействованными мощностями будет завышенной по сравнению с той компанией, что работает с полной загрузкой. Исключение могла бы составить ситуация, при которой избыток мощностей характерен для отрасли в целом, однако и в этом случае одни компании, как правило, более загру­жены, чем другие.

Все эти рассуждения не являются абстрактными. Они крайне актуальны для оценки многих российских компаний, работаю­щих в тех отраслях, где произошло существенное падение про­изводства, будь то машиностроение, военно-промышленный комплекс, энергетика или производство сахара. Многие из них уже никогда не выйдут на свои исторические проектные мощно­сти. Общий подход к учету избыточных мощностей в оценке компании должен быть следующим: чем больше в среднем по отрасли избыток производственных мощностей, тем в меньшей степени их наличие у конкретной компании может влиять на повышение ее стоимости. Не забывайте о том, что неработающие мощности требуют затрат на их поддержание и тем самым уве­личивают общезаводские расходы.

Когда избыток мощностей в отрасли велик, свободные мощности превращаются из преиму­щества в недостаток.

С такой ситуацией нам приходилось сталкиваться не раз. В част­ности, при оценке одного из машиностроительных предприятий России, которое производит котлы для электростанций. Когда-то это предпри­ятие было флагманом советского котлостроения, крупным экспортером своей продукции в страны третьего мира. Постепенно многие иностран­ные рынки были утеряны, а российский рынок энергетического обору­дования и вовсе перестал существовать из-за низких регулируемых тарифов на электроэнергию, не оставляющих энергетикам средств для покупки новых котлов. Производство на оцениваемом заводе сократи­лось в несколько раз. Возникает вопрос: как учесть в оценке избыточ­ные мощности завода? Анализ показал, что избыток мощностей явля­ется проблемой отрасли в целом, в мировом масштабе. Основной причиной такой ситуации является тенденция разгосударствления энер­гетики как в развитых, так и в развивающихся странах. Новые частные собственники компаний энергетической отрасли более экономны и не затевают таких мегапроектов, как это делали государственные служа­щие, тратящие деньги налогоплательщиков. Во всем мире прошла волна слияний и поглощений производителей энергетического обору­дования, что является верным признаком избытка мощностей. С другой стороны, в российской энергетике теперь также имеется существенная избыточная мощность, т. е. часть генераторов, которая будет выбывать из-за выработки ресурса, не будет заменяться на новые. Выводы вы можете сделать сами.

Вернемся теперь к нашим рассуждениям об источниках роста компании. Оценка по мощности учитывает лишь одну часть рос­та — расширение производства на существующих мощностях. Однако компания может иметь в своем портфеле привлекательные инвестиционные проекты, не связанные с повышением коэффици­ента использования существующих мощностей. А этот аспект мы не можем учесть с помощью показателей нашей двумерной матри­цы, поскольку все показатели этой матрицы пока остаются статич­ными. Подразумевается, что сегодняшнее положение одной компа­нии сравнивается с сегодняшним положением группы аналогов и на основе этого строится оценка. Возможная разница в динамике оцениваемой компании и ее аналогов учитывается лишь косвенно, как в проанализированном выше показателе «EV/мощность». Од­нако существуют более тонкие способы, позволяющие учесть раз­личную динамику компаний. Для этого нужно ввести для нашей матрицы третье измерение — им будет время, поскольку показате­ли компаний можно сравнивать не только вчера и сегодня, но и завтра, при условии, что имеются соответствующие прогнозы. Но подробнее об этом мы расскажем в главе, которую мы назвали «Мультипликаторы будущего», имея в виду не только оценку конкретной компании по будущим показателям, но и перспективы применения новых мультипликаторов в оценке в принципе.

Несмотря на формальную универсальную применимость фи­нансовых показателей, я хотела бы обратить внимание читателя на то, что отраслевая специфика все же имеет место. Например, Асват Дамодаран в первом английском издании своей книги «Инвестиционная оценка» (Investment Valuation, см. главу 24), предлагавший использовать балансовые показатели для оценки промышленных компаний, утверждал, что мультипликатор P/S больше подходит для оценки сервисных компаний, а Р/Е явля­ется универсальным и может применяться для оценки компа­ний из любой отрасли. Логика его подхода ясна, однако нельзя сказать, что в современной инвестиционно-банковской практике этот принцип строго соблюдается. В частности, телекоммуни­кационные компании, безусловно, относятся к сервисным, но телекоммуникационный бизнес — очень капиталоемкий, поэто­му для операторов мобильной связи часто рассчитывается мультипликатор «цена/балансовая стоимость машин и обору­дования» (price/property plant & equipment — Р/РР&Е)[49].

Считается, что в случае быстрорастущих телекоммуникацион­ных компаний, сделавших существенные инвестиции в обору­дование, этот показатель больше подходит для оценки потен­циала роста, чем P/S.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 4.1. Какие показатели могут служить знаменателями мультипликатора:

  1. 2.5. Обстоятельства, которые сами по себе не могут служить основанием для признания налоговой выгоды необоснованной
  2. Какие налоги могут проверить
  3. 20.2. Какие признаки могут свидетельствовать о направленности сделки исключительно на возмещение НДС
  4. 3.14.2. Какие признаки могут свидетельствовать о направленности сделки исключительно на возмещение НДС
  5. 3.10.2 Какие аспекты и какой уровень детализации могут быть представлены выбранной методикой документирования?
  6. 3.10.4 Какие методики документирования могут быть скомбинированы (набор методик документирования)?
  7. Общий знаменатель
  8. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  9. 16. Какие были итоги Второй мировой войны? Какие изменения в Европе и мире произошли после Второй мировой войны?
  10. Мультипликатор
  11. Куда могут прийти
  12. 8.2.3. Сбор и обработка информации при помощи показателей и систем показателей
  13. 35. Комплексные показатели и показатели рыночной активности
  14. 11. СУЩНОСТЬ И МЕХАНИЗМ БАНКОВСКОГО МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  15. Когда могут прийти
  16. 55 ЭФФЕКТ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  17. ЭФФЕКТ МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  18. 11. СУЩНОСТЬ И МЕХАНИЗМ БАНКОВСКОГО МУЛЬТИПЛИКАТОРА
  19. За какой период могут проверить