<<
>>

9.2. Использование мультипликаторов при расчете остаточной стоимости бизнеса

Как уже говорилось выше, при оценке компании на основе дис­контируемых денежных потоков ее стоимость рассчитывается как сумма дисконтированных денежных потоков за прогнозный пери­од и приведенной стоимости остаточной стоимости компании (present value of terminal value).
Остаточная стоимость — это стои­мость бизнеса по окончании прогнозного периода, поэтому возни­кает вопрос о его правильном выборе. Длина прогнозного периода зависит от ряда факторов.

Во-первых, прогнозный период определяется тем сроком, в течение которого стабилизируются показатели компании, а это произойдет, когда завершится программа капитальных вложений, закончится период быстрого роста и т. п., иными словами, компа­ния войдет в стабильную стадию и будет развиваться средними темпами, т. е. станет похожа на среднюю компанию отрасли. Кро­ме того, во многих случаях предполагается, что по окончании прогнозного периода доходность инвестиций компании сравняет­ся со средневзвешенной стоимостью ее капитала (ROIC = WACC), т. е. бизнес начнет приносить среднюю рыночную доходность на вложенный капитал.

Вторым фактором, влияющим на длительность прогнозного периода, является трудность точного прогнозирования на длитель­ный срок. Это касается не только показателей самой компании, но и макропараметров, таких как процентная ставка, курс валюты и т. п. Наступает такой момент, скажем, через 20 лет, когда у ана­литика практически нет никаких оснований предполагать, что инфляция или процентная ставка будут выше или ниже, чем, на­пример, через 19 лет. Поэтому предполагается, что в 20-м прогноз­ном году никаких существенных изменений по сравнению с 19-м не произойдет, т. е. завтра будет, как вчера.

Третья причина бессмысленности слишком долгосрочной фи­нансовой модели — это относительно небольшое влияние того, что будет происходить с компанией в отдаленные годы, на ее стоимость, что связано с дисконтированием, которое придает уда­ленным денежным потокам меньший вес в сегодняшней оценке.

Именно поэтому детальный прогноз делают на ближайшие годы, скажем 8 лет, а стоимость компании рассчитывают как приведен­ную стоимость чистых денежных потоков за эти 8 лет плюс стои­мость компании через 8 лет (ее называют «конечной», или «пост­прогнозной», стоимостью — terminal, или postprognosis, value)[69], приведенной к сегодняшней стоимости. Конечная стоимость рас­считывается на основе мультипликатора, который в этом случае называется «мультипликатором выхода» (exit multiple), но в дан­ном контексте этот термин не совсем удачен[70].

И наконец, считается, что прогнозный период должен быть таким, чтобы доля остаточной стоимости бизнеса в его общей стоимости не превышала примерно 20%. Это связано с тем, что погрешность при расчете остаточной стоимости бизнеса выше, чем при подсчете его дисконтированной стоимости в прогнозный период, поэтому высокая доля остаточной стоимости в стоимости бизнеса может привести к существенным искажениям общей стоимости.

Как правило, для расчета остаточной стоимости применяется мультипликатор, в числителе которого стоит чистый денежный поток (FCF), NOPLAT или чистая прибыль (Е). Для расчета знаменателя используется разность: норма дисконта (WACC или г) минус темпы роста числителя (g), т. е. (WACC - g) или (г - g)1. При этом, за несколькими небольшими исключениями, предпо­лагается, что по окончании прогнозного периода бизнес будет расти темпами, близкими к средним темпам роста экономики страны (а для транснациональных компаний — мировой эконо­мики), т. е. не более чем на 4-5% в год. Предположение о ста­бильных более высоких темпах роста было бы чересчур агрессив­ным. Классическим примером компаний, у которых темпы роста в среднем превышали мировые, является Coca-Cola — компания с монопольным положением на рынке содовых напитков. Однако таких примеров в истории не много. Большинство финансистов сможет вспомнить всего три (помимо Coca-Cola, еще Gillette и Wrigleys).

В таблице 9 показан пример таких расчетов.

Допустим, что чистый денежный поток компании в нулевой год составляет 1 долл., в последующие 7 лет он растет темпами g, = 5%, на 8-й год достигая 1,4 долл., а затем стабилизируется, т.е. уже не растет (g2 = 0%). Конечная стоимость компании рассчитывается как:

1,4 х (1 + g2)/(WACC - g2),

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Потоки каждого года дисконтируются к моменту времени t = 0, при этом вместо потока 7-го года берется конечная стоимость ком­пании и также дисконтируется. Можно посмотреть, какую долю в оценке компании составляет поток того или иного года. По причи­не дисконтирования более отдаленные годы имеют меньшее влия­ние на оценку, чем менее отдаленные. Чем выше норма дисконта, тем быстрее это влияние ослабевает. Так, при норме дисконта, равной 15%, конечная стоимость компании в 8-й год в нашем слу­чае будет составлять около 65% чистой приведенной стоимости компании, при норме дисконта 20% — около 40%, а при возраста­нии нормы дисконта до 30% — только около 18% (см. табл. 9).

Таблица 9. Влияние конечной стоимости компании на ее чистую

приведенную стоимость в зависимости от нормы дисконта

Год
1 2 3 4 5 6 7 8
Чистый денежный поток, долл. 1 1,05 1,10 1,16 1,22 1,28 1,34 1,41
г = 15%
Конечная стоимость 9,38
(terminal value), долл.
Дисконтированный чистый 1 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 0,58
денежный поток, долл.
Дисконтированная конечная 3,53
стоимость, долл.
Вес в чистой приведенной 18,5 16,9 15,4 14,1 12,8 11,7 10,7 65,1
стоимости, %
Чистая приведенная 5/42
стоимость, долл.
г = 20%
Конечная стоимость 7,04
(terminal value), долл.
Дисконтированный чистый 1 0,88 0,77 0,67 0,59 0,51 0,45
денежный поток, долл.
Дисконтированная конечная 1,96
стоимость, долл.
Вес в чистой приведенной 20,6 18,0 15,8 13,8 12,1 10,6 9,2 40,4
стоимости, %
Чистая приведенная стои­ 4,86
мость, долл.
г = 30%
Конечная стоимость 4,69
(terminal value), долл.
Дисконтированный чистый 1 0,81 0,65 0,53 0,43 0,34 0,28
денежный поток, долл.
Дисконтированная конечная 0,75
стоимость, долл.
Вес в чистой приведенной 24,8 20,0 16,2 13,1 10,6 8,5 6,9 18,5
стоимости, %
Чистая приведенная 4,03
стоимость, долл.

Стандартной ошибкой, ведущей к завышению конечной стои­мости компании, является неявное предположение о том, что умеренный рост в постпрогнозном периоде не потребует инвести­ций. В реальности эта ситуация аналогична той, которая описы­валась в предыдущем параграфе: чистый денежный поток от операционной деятельности (т.

е. до инвестиций) не может слу­жить proxy чистого денежного потока в долгосрочном периоде, поскольку он меньше него на величину инвестиций в основные средства и оборотный капитал, необходимых как для поддержания существующего бизнеса, так и для его роста.

Если в числителе стоят NOPLAT или чистая прибыль (Е), то в них уже учтена амортизация, которая примерно отражает затра­ты на поддержание существующих мощностей. Если же в числи­теле стоит чистый денежный поток (FCF), то амортизацию из него необходимо вычесть. Далее потребуется корректировка на размер инвестиций, необходимых для поддержания темпов роста в постпрогнозном периоде. Мы предлагаем рассчитывать размер необходимых инвестиций следующим путем. Во-первых, инвести­ции следует разбить на инвестиции в основные средства и в обо­ротный капитал. Необходимые инвестиции в оборотный капитал можно рассчитать через среднее отношение размера оборотного капитала к выручке для самой компании, оцениваемой по истори­ческим данным, или через тот же показатель для группы аналогов, который легко определяется по финансовой отчетности. Инвести­ции в основные средства можно рассчитать либо через показатель «выручка на 1 долл. основных средств» (S/BV), либо через долю амортизации в выручке и среднюю ставку амортизации основных средств, что, по идее, должно привести к схожему результату.

Предположим, например, что у компании с выручкой 100 долл. амортизация составляет 2 долл. (или 2% от выручки), а средняя ставка амортизации — 10%. Рассчитаем ежегодные инвестиции в основные средства, необходимые для поддержания 5%-ного роста: 5% от 100 долл. — это 5 долл., а 2% от 5 долл. (амортизация основных средств, которые необходимы для роста выручки на 5 долл.) — это 10 центов. Раз средняя ставка амортизации состав­ляет 10%, то размер необходимых основных средств равен 1 долл. (или 1% выручки). Таким образом, для того чтобы выручка росла на 5%, затраты на капитальные вложения должны составлять при­близительно 1% от выручки.

Аналогично этому рассчитываем необходимый прирост оборот­ных средств. Допустим, при выручке 100 долл. оборотный капитал компании составляет 20 долл. (или 1/5 часть годовой выручки). Тогда для роста выручки на 5 долл. необходимо будет увеличить оборотный капитал на 1 долл. Если NO PLAT составляет, скажем, 12 долл., a WACC — 10%, то остаточная стоимость компании будет равна: (12 - 1 - 1)/(10% - 5%) = 10/5% = 200 долл.

Следует иметь в виду, что потребности в оборотном капитале, а также в инвестициях сильно различаются в зависимости от отрасли. Ниже (в табл. 10) приводятся выборочные данные на 2002 г. для некоторых отраслей США. С точки зрения совокупного капитала, отраслями с самой низкой капиталоемкостью в нашей выборке яв­ляются: розничная торговля, производство строительных материа­лов и дистрибуция продуктов питания, а с самой высокой капита­лоемкостью — индустрия развлечений, кабельное телевидение и услуги стационарной связи, причем потребности индустрии развле­чений и розничной торговли различаются в 10 раз! Я уверена, что на интуитивном уровне вы бы не смогли об этом догадаться.

Что касается оборотного капитала, то самая большая потреб­ность в нем отмечается у производителей полупроводников, ин­тернет-компаний и компаний, специализирующихся на электрон­ной коммерции. Ресторанный бизнес является единственной отраслью, которая обходится отрицательным оборотным капита­лом, т. е. не имеет потребности в нем вообще. Незначительными потребностями в оборотном капитале отличаются также авиапе­ревозки и нефтедобыча.

TV =
(31)
jy = NOPLATt+1(l-g/ROIC) _ WACC-g EBITt+1(l-t)(l-g/ROIC)= FCFt+1 WACC-g WACC-g

Соотношение g/ROIC представляет собой долю операционной прибыли после уплаты налогов, которая пошла на дополнитель­ные инвестиции для обеспечения роста. Таким образом, выражение в числителе и есть свободный денежный поток, оставшийся после инвестирования.

В книге «Стоимость компаний» предлагается такая формула для оценки остаточной стоимости (TV):

Таблица 10. Капиталоемкость отраслей экономики на примере США, по данным на 2002 г.
Отрасль Выручка/ Капитал, % Оборотный капитал/ Выручка, %
Воздушный транспорт 1,91 1,12
Дистрибуция продуктов питания 4,45 3,56
Добыча нефти 1,04 3,21
Добыча угля 1,22 3,70
Добыча цветных металлов 0,66 29,41
Издательский бизнес 1,78 5,95
Индустрия развлечений 0,31 6,05
Интернет 1,24 53,75
Информационные услуги 0,94 3,34
Кабельное телевидение 0,43 6,80
Машиностроение 1,51 24,32
Морские перевозки 0,82 5,85
Оборонная промышленность 1,71 12,14
Производство алкогольных напитков 1,55 7,85
Производство безалкогольных напитков 1,51 6,29
Производство изделий из металла 1,64 20,07
Производство косметики 2,39 18,88
Производство обуви 2,77 27,79
Производство одежды 2,06 23,55
Производство продуктов питания 1,50 11,20
Производство полупроводников 1,04 50,19
Производство строительных материалов 3,17 15,25
Производство табачных изделий 2,35 5,13
Производство текстильных изделий 1,49 23,89
Производство оборудования 1,46 44,69
для телекоммуникаций
Производство целлюлозы 1,17 12,40
Производство шин 2,28 17,89
Производство электроники 2,01 30,31
Ресторанный бизнес 1,59 -1,02
Розничная торговля 3,08 12,74
Услуги мобильной связи 0,71 48,93
Услуги стационарной связи 0,57 9,12
Фармацевтика 1,51 39,29
Химическая промышленность 1,86 16,12
Электронная коммерция 1,55' 66,25

Источник:

Как уже упоминалось, для большинства компаний в долгосроч­ной перспективе ЯОЮ = \VACC, т. е. рентабельность инвестиций становится равной цене капитала. Легко доказать, что в этом слу­чае (31) примет следующий вид:

(32)
ТУ =

>ЮРЬАТ \VACC

иными словами, можно пренебречь как темпами роста, так и необ­ходимыми для них инвестициями, поскольку, когда рентабельность инвестиций сравнивается с ценой капитала, инвестиции и вызван­ный ими рост не приводят к увеличению стоимости бизнеса.

Чтобы читатель представил себе масштабы ошибки, к которой может привести учет только одного роста (положительный эффект влияния на стоимость), без соответствующего учета инвестиций на его поддержание (отрицательный эффект), мы хотели бы при­вести следующий пример. Допустим, бизнес приносит чистый денежный поток в размере 1 долл. в год. Такой бизнес при нуле­вом росте и ставке дисконта, равной 10%, стоит 1/10% = 10 долл. Если этот бизнес растет темпами 6% без инвестиционных затрат, то он стоит 1 /(10% - 6%) = 2,5 долл., т. е. в 2,5 раза больше. А ес­ли на поддержание этого роста нужны инвестиции в размере 50 центов на каждый доллар прироста, то такой бизнес стоит (1 -0,5)/(10% - 6%) = 1,25 долл. Таким образом, этот пример показывает, что корректировки на рост в постпрогнозном периоде и необходимые для его поддержания инвестиции обязательны.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 9.2. Использование мультипликаторов при расчете остаточной стоимости бизнеса:

  1. 3. Остаточная стоимость при нелинейном методе амортизации
  2. Остаточная текущая стоимость бизнеса (общий случай)
  3. S 2. Оценка бизнеса при разбиении его остаточного срока на прогнозный и постпрогнозный периоды (концепция «продолжающейся стоимости»бизнеса)
  4. Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с., 2005
  5. § 1. Налоговая база и вычеты при использовании в расчетах векселей
  6. § 32.3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФОРМУЛЫ БЛЭКА-ШОУЛЗА ДЛЯ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ НА РАСШИРЕНИЕ БИЗНЕСА
  7. Порядок уплаты налога на добавленную стоимость при осуществлении безденежных расчетов
  8. Глава 11. НАЛОГОВАЯ БАЗА И ВЫЧЕТЫ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ НЕДЕНЕЖНЫХ ФОРМ РАСЧЕТОВ
  9. Глава 4.АВТОМАТИЗАЦИЯ РАСЧЕТОВ ПРИ СОСТАВЛЕНИИ БИЗНЕС-ПЛАНА
  10. Раздел III Использование достижений криминалистической психологии при собирании, оценке, использовании личностной информации
  11. 1.1. Понятие стоимости бизнеса. Виды стоимости
  12. Расчет стоимости активов, оценка и составление отчетности о стоимости активов и пассивов фонда
  13. Мультипликатор налогов. Мультипликатор сбалансированного бюджета
  14. В бизнесе побеждает стратег, а не тактик. При этом подбор персонала имеет стратегическое значение для бизнеса.
  15. УЧЕТ РАСЧЕТОВ ПО ФЕДЕРАЛЬНЫМ НАЛОГАМ. Расчеты по налогу на добавленную стоимость
  16. Оценка стоимости бизнеса
  17. 10.4. Использование компьютеров для расчетов
  18. Расчеты с использованием банковских карт.