<<
>>

12.2. Причины разрыва в оценке: разница в ожидаемых темпах роста

Разберем еще один нетривиальный пример различий в оценке на развитых и формирующихся рынках. Как вы думаете, полагаясь на свою интуицию, на каких рынках будут выше мультипликаторы

Таблица 20.
Доходность на развитых и формирующихся рынках
Компания Страна МС, млн. долл. EV, млн. долл. Sales, млн. долл. EBITDA, млн. долл. Е,

млн. долл.

IV/

Sales

EV/ EBITDA Р/Е
Развивающиеся рынки
Gerdau S.A. Бразилия 1479 1982 1855 466 194 1,07 4,3 7,6
Compania Siderurgica Belgo Mineira Бразилия 623 1220 1297 517 н.д. 0,94 2,4 н.д.
Grupo Imsa S.A. De C.V. Мексика 963 1451 1800 323 244 0,81 4,5 3,9
Hylsamex S.A. De C.V. Мексика 424 1482 1424 304 71 1,04 4,9 6,0
Siderca S.A.I.C. Аргентина 2330 2275 1073 154 -39 2,12 14,8
Donduk Steel Mill Co., Ltd. Корея, Респ. 239 975 2928 213 91 0,33 4,6 2,6
Pohang Iron & Steel Корея, Респ. 7125 8501 11 304 3024 1310 0,75 2,8 5,4
Tata Iron & Steel Индия 1163 2174 1171 242 111 1,86 9,0 10,5
Beijing Sougang Steel Китай 2648 2862 1373 н.
д.
87 2,08 н.д. 30,4
Maanshan Iron & Steel Китай 348 389 756 100 29 0,51 3,9 12,0
Маржа, % 22,6% 9,5%
Средневзвешенный показатель 0,93 3,8 6,8
Среднеарифметический показатель 1,24 5,7 9,8

Компания Страна МС, млн. долл. EV, млн. долл. Sales, млн. долл. EBITDA, млн. долл. Е, млн. долл. ■V/

Sales

EV/ EBITDA Р/Е
Развитые рынки
Nippon Steel Corp. Япония 13 879 23 343 25 690 2321 2 0,91 10,1 6939,5
Kawasaki Steel Corp. Япония 4783 10 907 10 189 1299 73 1,07 8,4 65,5
Osaka Steel Япония 170 141 406 5 -24 0,35 28,2
Unisor Франция 2875 2587 13 221 894 н.д. 0,20 2,9 н.д.
USX-U.S.Steel Group, Inc. США 1707 2587 5314 419 44 0,49 6,2 38,8
Bethlehem Steel США 470 1124 3915 79 -1863 0,29 14,2
LTV Corp. США 275 275 4120 152 н.д. 0,07 1,8
Dofasco Inc. Канада 1400 1620 2173 459 176 0,75 3,5 8,0
Nucor Corp. США 3056 2875 4009 631 245 0,72 4,6 12,5
Маржа, % 9,1%
Средневзвешенный показатель 0,66 7,3
Среднеарифметический показатель 0,61 8,9

P/S для компаний, специализирующихся на предоставлении услуг кабельного телевидения и Интернета?

Ниже (см. табл.

21) приводится пример реальных расчетов для сделок по приобретениям, которые проводились в конце 1999 г., когда рыночные сентименты относительно подобного бизнеса бы­ли очень благоприятными. Из таблицы видно, что выручка на од­ного подписчика на формирующихся рынках — как ожидаемая в ближайший год, так и через 5 лет — существенно ниже. Соответст­венно, цена, уплачиваемая за одного подписчика, также гораздо ниже. При этом мультипликаторы, номинированные в денежном выражении (такие, как P/S и P/EBITDA[85]), выше — как для выруч­ки, ожидаемой в 2000 г., так и выручки и EBITDA, ожидаемых в 2005 г.

Какую интерпретацию можно этому дать? Единственное объ­яснение, существовавшее на момент оценки, заключается в том, что инвесторы считали формирующиеся рынки Восточной Ев­ропы гораздо более перспективными и быстрорастущими, чем сформировавшиеся рынки Западной Европы, потенциал роста которых был к тому времени практически исчерпан. Обращает на себя внимание тот факт, что и показатель P/S, рассчитанный по ожидаемым продажам в 2005 г., т. е. по ожидаемым результа­там через пять лет с момента оценки, остается более высоким для формирующихся рынков. Это означает, что насыщение долж­но наступить позже чем через 5 лет. Во-вторых, компании на формирующихся рынках более крупные (по числу подписчиков). У бизнесов, занимающихся разработкой контента, есть очевид­ная экономия на масштабе: разработка или закупка контента, как правило, стоит фиксированную сумму, а выручка (абонент­ская плата) зависит от количества подписчиков. В данном случае прослеживается некоторая корреляция оценки с премией за размер компании. Средняя прогнозируемая маржа EBITDA примерно одинакова на обоих рынках, к тому же разница в при­быльности могла бы объяснить различия в P/S, но не в Р/ EBITDA.

Таблица 21. Сравнительные мультипликаторы для ряда компаний — провайдеров кабельного телевидения на развитых и формирующихся рынках
Компания Страна Дата сделки (все в 1999 г.) Количе­ство под- писчи- ков (на Цена/ под­писчик Выруч­ка/ под­писчик Выруч­ка/ под­писчик EBITDA/

под­писчик

EBITDA/

под­писчик

Р/5 Р/5 Р/

EBITDA

момент сделки) 1999 2000 Г 2005 Г 2000 F 2005 F 2000 Г 2005 Р 2005 F
Формирующиеся рынки
@ Entertainment Польша Август 984 ООО 894 81 137 - 55 11,1 6,5 16,3
Bresnan Польша Август- 360 ООО 1110 78 н. д. н. д. 14,2 н. д. н. д.
Monor Telefon Венгрия Октябрь 105 000 902 97 119 133 142 9,3 7,6 6,4
KabelPlus Чехия Июль 359 000 475 76 97 11 44 6,3 4,9 10,9
SKT Словакия Март 158 000 273 72 188 15 30 3,8 1,4 9,1
Среднее 731 81 108 8,9 5,1 10,6
Развитые рынки
UTH Нидерланды Январь н. д. 650 191 473 53 205 3,4 1,4 3,2
Timer Warner-Lyon Франция Апрель 64 000 1328 268 893 - 172 5,0 1,5 7,7
GelreVision Нидерланды Апрель 131 000 900 191 473 53 205 4,7 1,9 4,4
Videopole Франция Июнь 214 000 1000 268 893 - 172 3,7 1,1 5,8
A2000 Нидерланды Июнь 535 000 1300 191 473 53 205 6,8 2,7 6,3
Среднее 1036 221 641 4,7 1,7 5,5

1 Обозначение F — от forecast (прогноз).

.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 12.2. Причины разрыва в оценке: разница в ожидаемых темпах роста:

  1. В. Ожидаемый темп роста цен
  2. Yahoo!, AOL, Excite ожидают роста доходов благодаря рекламе и е-Коммерции
  3. Причины роста преступности несовершеннолетних.
  4. 4.7.3. Оценка по темпам роста
  5. ОЦЕНКА ТЕМПОВ РОСТА ПРИ ПЕРЕХОДЕ К УСТОЙЧИВОМУ СОСТОЯНИЮ
  6. Анализ разрыва
  7. ЗАПОЛНЕННЫЕ РАЗРЫВЫ
  8. ОДНОДНЕВНЫЕ МОДЕЛИ Разрывы (Gaps)
  9. Одиннадцать разрывов преемственности
  10. Непрерывные (с коррекцией разрывов) ценовые серии
  11. Ступень 1: Выявить разрыв в создании стоимости для акционеров
  12. Разрыв отношений предсказатель/клиент
  13. РАЗРЫВ ЯЗЫКОВОЙ ТРАДИЦИИ
  14. Разрыв союза большевиков и левых эсеров.
  15. 6.2. КОНЦЕПЦИЯ ПРИЧИННОСТИ В МАРКЕТИНГЕ И УСЛОВИЯ ПРИЧИННОСТИ
  16. 7.4. Отрицательные суммовые разницы
  17. УЧЕТ КУРСОВОЙ РАЗНИЦЫ
  18. 13.7. Учет курсовых разниц
  19. 3.3.1. Суммовые разницы
  20. ТЕОРИЯ ОЖИДАЕМОГО ДОХОДА