<<
>>

12.1. Причины разрыва в оценке: разница в доходности бизнеса

В этой главе мы покажем два примера конкретных расчетов, сде­ланных нами в разное время, разберем те сложности, с которыми может столкнуться аналитик при работе с мультипликаторами, и попробуем вместе с читателем интерпретировать полученные ре­зультаты.
Вместе с тем оба примера иллюстрируют одну очень важную для оценки российских компаний проблему переноса оценки западных компаний на отечественные компании. По сути, приводимые нами примеры представляют собой попытку ответа на следующий контрольный вопрос.

Первый пример (см. табл. 20) показывает один из подготови­тельных расчетов, выполненных в 2001 г., для оценки круп­нейшей российской сталеплавильной компании. Для сравни­тельной оценки были отобраны иностранные публичные компании, при этом отбирались только крупные игроки — поч­ти все с выручкой в несколько миллиардов долларов. Они были разбиты на две группы: компании с формирующихся рынков и компании из развитых стран. В первую группу во­шли бразильские, мексиканские, аргентинские, корейские, индийские и китайские компании. Во вторую — производите­ли стали из Японии, Франции, США и Канады. Для обеих групп были рассчитаны показатели EV/Sales и EV/EBITDA. Для первой группы удалось рассчитать Р/Е, для второй — нет (слишком мало данных, поскольку во многих случаях чистая прибыль оказалась незначительной или имела отрицательное значение).

Таким образом, первое, что показал этот пример, — это недос­татки показателя Р/Е. Если чистая прибыль двух компаний из развитых стран отрицательна, это означает, что показатель Р/Е в традиционном понимании не определен. В случае с компанией Nippon Steel чистая прибыль составляет всего 2 млн. долл. на бо­лее чем 25 млрд. долл. продаж. Согласно этим данным, Р/Е этой компании составляет 6939 — абсурдное значение, полученное лишь в силу того, что знаменатель дроби приближается к нулю. Для компании Kawasaki Steel показатель Р/Е также слишком высок — 65.

Вот мы и столкнулись на практике с тем, о чем мы говорили в своих теоретических рассуждениях: показатель Р/Е оказывается непригоден в тех случаях, когда отрасль переживает период спада и многие компании имеют незначительную прибыль или убытки.

Второе, на что стоит обратить внимание, — это разница между среднеарифметическими и средневзвешенными значе­ниями. Она настолько существенна, что выбор того или иного подхода будет значительно влиять на оценку нашей компании. Значение средневзвешенного мультипликатора будет очень сильно зависеть от специфической ситуации самых крупных компаний в выборке, например для компаний из развитых стран почти половину их совокупной капитализации состав­ляет капитализация одной компании — Nippon Steel. В случае со среднеарифметическими показателями мы столкнемся с обратной проблемой: непропорционально большое влияние на оценку окажут значения небольших компаний. В данном слу­чае мы предлагаем ориентироваться на среднеарифметические значения.

Теперь посмотрим на результаты расчетов. Как видно из этих данных, по выручке рынок оценил компании с формирую­щихся рынков почти в два раза дороже (EV/Sales составляет 1,2 и 0,6 соответственно). Связано это в первую очередь с раз­ной прибыльностью тех и других компаний. Так, если для компаний из развивающихся стран показатель EBITDA/Sales достиг 22,6%, a E/Sales (маржа чистой прибыли) — 9,5%, то у компаний из развитых стран EBITDA/Sales в среднем составил всего 9,1%, а о марже чистой прибыли и говорить нечего. Свя­зано это может быть с более низкой себестоимостью в разви­вающихся странах, вызванной относительной дешевизной рабо­чей силы и электроэнергии (о сырье речь не идет, практически все страны его импортируют из одних и тех же источников). Иными словами, речь идет о более высокой конкурентоспособ­ности (в широком смысле) производителей стали из развиваю­щихся стран. В то же время 1 долл. EBITDA стоит гораздо дороже в смысле оценки бизнеса у компаний с развитых рын­ков. А вот это уже связано с нормой дисконта, которая выше для формирующихся рынков в силу более высоких страновых рисков.

<< | >>
Источник: Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с.. 2005

Еще по теме 12.1. Причины разрыва в оценке: разница в доходности бизнеса:

  1. § 1. Методология доходного подхода к оценке бизнеса
  2. 8.5.3. Другие причины, влияющие на доходность облигаций
  3. 13.5. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ И РЕГУЛИРОВАНИЕ СТАВОК ДОХОДНОСТИ 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
  4. 28 МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  5. 3. Доходный метод оценки недвижимости.
  6. 11.Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности.
  7. Чиркова Е.В.. Как оценить бизнес по аналогии: Методологическое посо­бие по использованию сравнительных рыночных коэффици­ентов при оценке бизнеса и ценных бумаг / Е.В. Чиркова. — М.: Альпина Бизнес Букс, — 190 с., 2005
  8. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ
  9. 29 АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ТЕОРИИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
  10. Сегментарная отчетность как основа оценки деятельности центров ответственности. 7.2.1. Подходы финансового и управленческого учета к оценке эффективности бизнеса
  11. 1.6. Причины ограниченного применения бизнес-планирования
  12. Глава 10Использование доходного подходаоценке бизнеса в условиях финансовой и экономическойесгабильности
  13. 4.2 Причины дефектов административных бизнес-процессов
  14. 1.1. Причины неудач в бизнес-планировании
  15. Глава 2Доходный подход к оценке бизнеса: методология, учет рисков бизнеса