18.1. Основные понятия рынка евробумаг
Однако согласно наиболее распространенной точке версии, дебютный выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянской компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60 ООО облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5% . Генеральным управляющим (leadmanager) займа стал английский торговый банк (merchant bank) S.G.Warburg & Co., соуправляющими (co-managers) — Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.
Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х - начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные в 1963 году правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке, а также ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа Yankee Bonds.
Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие факторы, в частности, мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки по ним.
За период 1946—1963 гг. иностранные заемщики разместили в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд долларов.
Несмотря на сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission), иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в ОПТА были ниже, чем в Европе.
Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1% . В 1967 году налог был увеличен до 1,5% и отменен лишь в 1974 году.
Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.
Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков. Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также диктаторы различных мастей. В настоящее время понятие «бельгийских дантистов» стало нарицательным, под ним понимают богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций.
Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л. Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restreint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввел прямые ограничения на инвестиции за пределы США.
С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию — Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers).
В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association).Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 80-х годов.
Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках.
Рынок евробумаг (euromarket), вообще говоря, понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн долларов в квартал — это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. И низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Скажем, в 1957 году в США были ограничены иностранные инвестиции.
А в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. К тому же, часто это единственный способ снизить стра- новые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов.Да и в России еще совсем недавно — в условиях еще весьма высокой инфляции — основной валютой при расчетах был американский доллар.
Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен еще и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счет использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка — оффшорные зоны. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 году именно через них.
Изначально рынок евробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 — из Швейцарии, 57 — из Германии, 60 — из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат.
ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.
Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.
Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB — Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA — Securities and Futures Authority.
Виды евробумаг
В общем, определение евробумаг можно дать следующим образом: евробумаги — это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента.
Однако существует официальное определение евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.
В соответствии с этой Директивой ев^обумаги — это торгуемые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно:
1) проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;
2) предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;
3) могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.
К евробумагам относятся:
Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) - среднесрочные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот — возможность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда на их выпуск центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения.
Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) — необеспеченные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений.
Международные облигации (international bonds). Последние в свою очередь делятся на:
♦ еврооблигации eurobonds,
♦ зарубежные облигации foreigh bonds,
♦ глобальные облигации global bonds,
♦ параллельные облигации parallel bonds.
Еврооблигации
Выделим несколько характерных особенностей, отличающих еврооблигации от прочих форм заимствований.
1. Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной, как для кредитора, так и для заемщика
2. Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах.
3. Выпуск и обра'щение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенными являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать более бумаги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по какому-либо одному выпуску еврооблигаций, предусмотрен кросс- дефолт — досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала, ограничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени.
4. Еврооблигации, как правило, — это ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds)
5. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону.
Разновидностью еврооблигаций являются облигации «дра- гон» — dragon bonds — евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.
В данной работе я буду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так как он является наиболее объемным и развитым; доля еврооблигаций на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долларов, что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.
Приставка «евро» в настоящее время — дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.
Зарубежные облигации
Зарубежные облигации — облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся так называемые облигации «янки» — yankee bonds в США; «самурай» — samurai bonds, «шибосай» — shibosaibonds, «даймио» — daimyo bonds, «шатун» — shogun bonds в Японии; «бульдог» — bulldog bonds в Англии; «Рембрандт» — Rembrandt bonds в Голландии; «матадор» — matador bonds в Испании; «кенгуру» — kangaroo bonds в Австралии.
Глобальные облигации — облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.
Параллельные облигации (parallel bonds) — облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.
Термин «международные облигации» употребляется в широком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инструменты или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты — депозитные сертификаты и коммерческие бумаги — в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают именно долгосрочные инструменты—bonds.
Типичная еврооблигация — предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путем предъявления купонов к оплате или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.
Вместе с тем, существуют и регистрируемые выпуски; еврооблигации могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Большая часть еврооблигаций выпускается без предоставления залога, при этом никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не налагается.
Классификация еврооблигаций по выплате купонного дохода:
♦ Облигации с фиксированной процентной ставкой — Fixed Rate Bond.
♦ Облигации с нулевым купоном — Zero Coupon Bond.
♦ Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости.
• Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.
• Облигации с плавающей процентной ставкой — Floating Rate Note (FRN's).
Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или «вечные» облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.
По способу погашения:
Ш Bond with Call Option — облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.
•Bond with Put Option— облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени.
• Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.
• Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.
♦ Sinking Fund Bond — облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.
Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%, колеблясь в пределах всех выпусков. Но сейчас ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обязательства, номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послужили факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно занимавшую 15-20% рынка, в определенный момент приходилось только 10%. Выполнение маркой роли якоря европейской валютной системы накладывало на выпуск обязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых — стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков.
По выплате купонного дохода. По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой — FRN.
Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку — платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.
На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые еврооблигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций — японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название «обычной» — straight bonds.
Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за рубежа, составлял в начале 90-х годов 450—650 млрд долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд долларов. За пятилетие объем заимствований на внешнем рынке увеличился более чем вдвое!
В 90-е годы в целом мире на долю международных облигационных займов (или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капита-
16—Ценные бумаги
лов (остальные 25-30°/» — кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций — более 60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов, оформленных долговыми ценными бумагами.
При совокупном объеме задолженности по долговым ценным бумагам, размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд долларов на долю долгосрочных инструментов (облигаций) приходилось 2048 млрд, среднесрочных (Euro-medium- term-notes) 292 млрд и краткосрочных - 114 млрд.
Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключается в том, что покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент «собственный капитал/активы», при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже при современной выплате процентов, оказывается в положении невыполнения условий кредитного соглашения (technical default). При выпуске еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.
Невыполнение условий соглашения по еврооблигационно- му займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.
Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира, прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе — марте 1997 года купонная ставка по среднесрочным (3—5 лет) облигациям первоклассных заемщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25— 6,35%, а доходность (с учетом того, что облигации редко размещаются по номиналу) 6,3—6,4%. В тот же период доходность по государственным облигациям США с теми же сроками погашения составляла 6,00—6,26% годовых. Чем ниже рейтинг, тем выше процентная ставка и ее доходность.
С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает %.
Участники рынка евробумаг
На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посреников.
Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты — 10%, государственные институты — 30% , частные финансовые институты — 37%, корпорации — 23%. Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг « ААА».
К эмитентам из группы государственных институтов относятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл.
Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации правительству России удавалось размещать займы с 9-10%-й купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. незадолго до финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11—12,75% и ценой значительно ниже номинала — 73,8% . Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные займы.
Инвесторы
На рынке евробумаг принято выделять две главные категории покупателей:
♦ институциональные инвесторы — широкая группа инвестиционных организаций, таких как страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки;
♦ розничные инвесторы.
Посредники
Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги заемщика на еврооблигационный рынок, — генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный управляющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причем ведущую роль играет тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральный управляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях дивесификации рисков и максимального географического и институционального охвата при рзмещении ценных бумаг.
В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней:
• старшие соуправляющие (co-lead managers);
• соуправляющие (co-manages).
Еще по теме 18.1. Основные понятия рынка евробумаг:
- ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
- Основные понятия рынка ценных бумаг
- Глава 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
- Понятие олигополии и ее основные черты. Показатели измерения концентрации рынка
- 23.1. Основные понятия и условия применения системы налогообложения при выполнении соглашений о разделе продукции 23.1.1. Основные понятия
- Типология рынка. Основные направления развития рынка в переходной экономике России
- 18.2. Операции на рынке евробумаг
- 7. Международные ценные бумаги. Евробумаги
- 5.4. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА/ПРЕДЛОЖЕНИЯ КАК ФОРМА РЕАКЦИИ РЫНКА НА МАРКЕТИНГОВУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ5.4.1. Понятие эластичности рынка
- Глава 18 Рынок и операции евробумаг